道可特研究丨金融资管争议解决系列四：《九民纪要》“对赌协议”效力相关问题的法律研究（上）

Original 李静陈杰道可特法视界 2023-08-26

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「道可特法视界第1636篇原创文章」

背景介绍：2019年11月14日，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民会议纪要》）。该纪要对“对赌协议”的效力与履行问题给出了具体的处理意见，原则上肯定了投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力，并对股权回购与金钱补偿两种对赌方式的履行规定了处理规则。但是《九民会议纪要》在实务操作过程中仍存在减资前置程序和操作标准不明等障碍。“对赌协议”的效力认定究竟经历了怎样的演变，《九民会议纪要》中关于“对赌协议”效力规定应如何理解和适用，本文将结合具体案件进行研究和分析。

01. 对赌协议的定义

《九民会议纪要》发布前，“对赌协议”属于无名合同，被称为明股实债、联名合同保底条款、射幸合同、担保合同、期权等，《九民会议纪要》中明确了“对赌协议”的定义，其是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

02. 法院关于对赌协议裁判观点的变迁

1. 与公司对赌无效，与股东对赌有效——海富案

海富案即苏州工业园区海富投资有限公司(下称“海富投资”)诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“世恒公司”）增资纠纷案，被媒体称为“对赌协议第一案”，最高人民法院于2012年11月7日审结，是最高人民法院对国内首例PE对赌协议案件。海富案确立了“与公司对赌无效，与股东对赌有效”的原则，该原则不仅成为全国法院同类案件的审判标准，也极大改变了中国投融资的实践。海富案经历了兰州中院一审、甘肃高院二审及最高人民法院再审，三个法院判决结果和理由截然不同。

案件主要事实：

案件审判结果：

裁判时间	裁判法院	裁判结果和依据
2010.12	兰州中院	一审判决：世恒公司补偿海富公司的约定无效，股东迪亚公司补偿约定与其双方签订的《合资经营合同》不一致，海富公司要求迪亚公司承担没有依据，驳回海富公司的全部诉讼请求。裁判依据：世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了《中外合资经营企业法》第8条企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的强制性规定，且损害公司利益及公司债权人的利益，违反了《公司法》第20条，根据《合同法》第52条应当认为无效。
2011.9	甘肃高院	二审判决：以合同无效为由判决世恒公司及迪亚公司向海富公司返还未计入公司资本的资金，并按中国人员银行同期存款利率计算利息。裁判依据：《增资协议书》中的业绩补偿条款，违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资人无论目标公司经营如何，均能取得固定收益而不承担风险，属于《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条“明为联营，实为借贷”之情形，违反了有关金融法规，应当确认合同无效
2012.11	最高人民法院	再审判决：与目标公司对赌条款无效，与股东迪亚公司对赌有效，迪亚公司向海富公司支付业绩补偿款。裁判依据：《增资协议书》中的业绩补偿条款使海富公司的投资可以取得相对固定的收益，脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，应为无效。而迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规禁止性规定，应为有效。

2. 与公司对赌无效，但公司可承担担保责任—邦奥案、久远案、瀚霖案

海富案后，与公司对赌无效已经成为法院判决的标准。实践中还有部分对赌是以由公司承担担保责任的形式约定，而并未直接定义为对赌条款。虽然由公司承担担保责任严格意义上并不能成为与公司对赌，但最高人民法院认可公司担保的效力也经历了一定的态度转变。

裁判时间	案件名称	裁判结果和依据
2017.12	邦奥案	案件全称：郭某华、山西邦奥房地产开发有限公司股权转让纠纷案件。判决结果：最高人民法院否定了公司为对赌股东提供担保的效力。裁判依据：如果公司为股东之间的股权转让提供担保，就会出现受让股权的股东不能支付股权转让款时，由公司先向转让股权的股东支付转让款，导致公司利益及公司其他债权人的利益受损，形成股东以股权转让的方式变相抽回出资的情形，有违《公司法》关于不得抽逃出资的规定。
2017.9	久远案	案件全称：通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与四川久远新方向智能科技有限公司与公司有关的纠纷案。判决结果：担保效力待定，对原股东不能履行的回购款及利息部分承担部分赔偿责任。裁判依据：因目标公司为对赌股东提供担保未经股东会通过，投资方未尽到基本审查义务，最高人民法院认定公司提供担保无效，但目标公司章程中未能规定公司对外担保以及对股东、实际控制人提供担保的议事规则，导致公司法定代表人使用公章的权限不明，因此亦应对原股东不能履行的回购款及利息部分承担二分之一的赔偿责任。
2018.9	瀚霖案	案件全称：强某延、曹某波股权转让纠纷案。判决结果：最高院认定，只要公司担保经过有效的内部决策程序即可让公司实质参与对赌。裁判依据：明确认可经公司内部决策程序的对赌担保有效，判决目标公司淌霖公司对曹某波所承担的股权转让款承担连带清偿责任。

关于目标公司为股东承担对赌责任提供担保的效力，从邦奥案到久远案，再到瀚霖案也是经历了无效、效力待定、有效三个阶段，由此可见，最高人民法院对公司参与对赌的效力有认可的倾向。

3. 与公司对赌有效—华工案

2019年4月3日，江苏高院对江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷一案（以下简称“华工案”）作出判决，认定目标公司履行回购义务不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。华工案中法官的裁判采取了与海富案不一样的裁判尺度，将对赌协议的效力与协议的履行区分开来。

该案主要事实：

该案中，江苏高院的观点和裁判依据如下：

主要观点
协议效力	认定对赌协议有效，对赌协议的内容为扬锻集团公司及其全体股东是其真实意思表示。
是否存在固定收益脱离目标公司正常经营规律	与公司对赌，该约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应担负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。
是否损害公司和公司债权人利益	我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股权，有限责任公司回购本公司股权不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股权，不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。
回购义务履行的法律层面可行性	一方面，是通过减资实现回购，减资是《公司法》规定的回购股权的情形之一，在减资时首先要通知债权人，提前清偿或提供担保，不会损害债权人利益；另一方面，对于投资方计入资本公司基金部分的投资款返款，应当作为扬锻集团公司对投资方的债务，由扬锻集团公司以其全部财产清偿。
回购义务履行的事实层面可行性	扬锻集团公司在投资方注资后资产得以增加，在事实上持续向股东分红，债务承担能力相较于投资方注资之前得以明显提高，支付回购款项不会损害扬锻集团公司的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权实现的障碍。

03.《九民会议纪要》中“对赌协议”的有关规定

2019年《九民会议纪要》明确了关于“对赌协议”争议案件的裁判观点，即：

【与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”】如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行；

【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

【股权回购】投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

【金钱补偿】投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

具体归纳如下：

【敬请期待】关于《九民会议纪要》“对赌协议”效力和履行的规定如何适用，《九民会议纪要》“对赌协议”的规定存在哪些实务问题，本文将结合具体案例，分别在《九民纪要》“对赌协议“效力相关问题的法律研究（中）和（下）进行分析解读。

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作者简介

李静

北京市道可特律师事务所高级合伙人

北京市道可特律师事务所公司委员会副主任

业务领域：金融、商事诉讼和仲裁、企业并购重组、不良资产处置、公司法律事务等

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邮箱：lijing@dtlawyers.com.cn

陈杰北京市道可特律师事务所管委会委员北京市道可特律师事务所高级合伙人北京市道可特律师事务所金融专业委员会主任

业务领域：不良资产与资本市场、企业商事诉讼与仲裁