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第六期：困境与突破：资本市场注册制改革

主持人：刘青  中国人民大学国家发展与战略研究院院长助理、教授

陈稹强调，注册制的基本逻辑是市场选择优先，政府监管托底。科创板注册制改革的难点是资源配置机制从行政管控转变为市场调节后，新的市场约束能否有效建立起来，尽快形成市场内生的自我平衡机制。

“我们原有的证券监管和市场发展模式，实际上已经走不下去了。”陈稹表示，核准制很难解决欺诈发行的问题，欺诈发行和造假上市对市场信心伤害很大。“规则和标准定得再高再严，审核工作终归需要人来做，人做事就会有漏洞，就会有人钻空子。”

陈稹指出，美股对美国经济结构调整反映敏锐，但我国A股市场前十大市值公司在过去十年内几无太大变化，没有一家新经济的龙头公司，市场创新竞争力孱弱。“未来上市的后备资源主要是民营科技创新企业，如果A股市场没有吸引力，优质上市资源继续外流，就会被快速边缘化。”

他认为，注册制下上市审核权将放权给交易所，发行注册和上市审核实现分离，有利于建设多层次资本市场，提高资本市场的包容性。

“在注册制条件下，并不是什么样的烂企业都能上市。”陈稹同时强调，注册制审核最突出的特点，是由问询和披露替代传统的行政审批。注册制由审改问，绝不等于股市大放水。

陈稹介绍，在实行注册制的成熟市场国家，审核问询一般都有三到六轮。他举例称，阿里巴巴在美国共经历了六轮数百个问题的问询，中国人寿在美上市则被问询了三千多个问题。

“坏人是躲不过上千个问题的，高质量的问询和信息披露一定能让造假者充分暴露。因此，审核问询需要一支专业化、高素质的人才队伍。” 陈稹说。

他进而强调，只要提高注册制下审核人员的专业能力，通过高水平的审核问询识别披露信息的真假，就不会出现大量上市公司质量不高甚至造假上市的情形。

陈稹最后强调，成熟注册制市场都有比较高的退市淘汰率，只有优胜劣汰才能维护市场整体质量，维持一个好的市场指数，吸引广大投资人。但退市制度也是最困扰监管部门的问题，地方政府、上市公司、中小投资者和监管部门围绕退市问题激烈博弈，他认为这是注册制改革的难点和风险所在。

以下是陈稹演讲实录：

首先，简要介绍一下注册制的由来。

现代意义上的股票发行注册制是美国上世纪三十年代金融监管改革后正式确立的。1929年，美国爆发了股市危机和经济大萧条，事后总结反思得出两个重要结论：一是各州分散的金融监管体制容易滋生金融风险；二是“实质监管”（merit-based regulation）模式难以阻吓欺诈发行行为。

当时，美国各州根据《蓝天法》的制度安排对股票发行进行实质性审核，政府判断证券的好坏，并决定是否能够发行。但实践证明，即便在美国那种法治比较健全的国家，这套行政主导的发行体制也不成功，欺诈发行、造假上市泛滥成灾，成千上万的老百姓在危机中血本无归。

罗斯福总统上台后，积极推动证券立法和金融监管体制改革。股票发行注册制正是在《1933年证券法》基础上产生的，它是英国《公司法》的披露哲学和纽约州《证券法》反欺诈理论两者的综合，根本理念是市场选择优先、政府监管托底，既要求加强对证券发行活动的政府集中监管，同时又强调以信息披露为本，让市场充分自由选择。

二、我国为什么要搞注册制改革？

除了宏观上的目的和意义之外，从资本市场自身角度看，主要是由于我们原有的那套证券监管和市场发展的路径模式已经走不下去了，亟需通过关键性制度变革来实现突破。

第一，核准制下的实质审核无法解决欺诈发行问题。

反欺诈是证券发行监管的核心主题，核准制的目标也是想通过审核把关来对抗发行欺诈。它带有转轨市场的典型特征，既有强制信息披露的要求，在关键条件上监管人员又要做实质审查和判断，因此是一种行政主导、市场参与的混合型资源配置机制。

但依靠政府判断企业好坏、决定企业能否发行上市，终究是无法解决欺诈发行问题的。规则和标准定得再高再严，审核工作终归需要人来做，人做事就会有漏洞，就会有人钻空子进到市场里头来。有的企业会用很专业的手法，把财务报表做得很漂亮，对发行审核人员来说，最担心的恰恰就是一些经营数据很漂亮、财务勾稽关系严丝合缝的企业。

就像漂浮在海面的冰山，最上面是少数已经暴露的欺诈发行、造假上市公司，虽然数量不多，但性质恶劣、影响很坏，一旦暴露出来对市场信心伤害很大。在海平面上下浮动的是一些中间层企业，它们有的没什么问题，也有的可能存在一些小瑕疵、但性质不严重。因为核准制下需要做实质判断，无论从监管责任导向还是个人激励角度，审核人员一般都会从严掌握标准，对企业的包容度低。企业想要上市必须是“道德模范”，反而促使企业要刻意打扮自己，或者去找各种社会关系。长此以往形成一种逆向激励，对培育健康的市场文化是有害的。还有很多企业沉没在水面之下没有机会登陆A股市场，其中不乏潜在的优秀企业。

第二，核准制使得A股市场缺乏创新竞争力。

2009年，美股市值前10位的公司中只有3家科技类公司，另外7家是传统公司。到了2019年，美股市值前10位的公司中前6家都是高科技公司，只剩4家传统公司。这说明美国资本市场始终跟随着实体经济的变化快速调整，并在支持科技创新方面发挥了巨大作用。

同期，A股市场前10大市值公司的结构几乎没有大的变化，商业银行为代表的金融企业占据了半壁以上江山，其余为白酒企业和资源类垄断企业，当中1家新经济龙头企业也没有。而金融危机之后的10年恰恰是中国经济结构快速调整的10年，也是经济增长的动力方式发生巨大转变的10年，但这些在A股市场里没有得到真实体现。

当前，大型央企和资源垄断型企业大规模上市已告一段落，未来主要的上市后备资源是各类科技创新企业。由于A股市场的制度缺陷，尽管我们市场的估值高、流动性好，但国内有代表性的科创企业全都选择了在美国或香港上市，优质上市资源大量外流，A股市场在吸引头部科技企业方面缺乏竞争力。长此以往，境内市场将越来越边缘化，人民币资产定价中心的地位亦有可能旁落。

第三，行政调控难以克服一、二级市场失衡的矛盾。

长期以来，监管部门实际掌握着股票发行的水龙头。指数涨得快时多发股票，指数跌得厉害时少发甚至停发股票，俗称“面多加水、水多加面”。但结果是经常两边都不满意——股票发多了二级市场投资人不干，发少了一级市场发行人又有意见，监管部门夹在中间左右两难。

多年来的实践证明，在瞬息变化的证券市场，试图通过行政手段调控股票供给来维持市场供求平衡是不成功的。更严重的是，监管者成了利益分配者，买方卖方关系蜕变成了零和关系，导致市场内在的自我平衡机制和激励相容机制失效，市场呈现出“牛短熊长”脉冲式发展的特点。只有在股市单边上涨时，买卖双方利益高度一致，表现出相同的顺周期行为特征，推动指数持续上涨，而监管者则成为双方的共同对手方。

三、注册制的若干制度逻辑。

第一，发行注册和上市审核相分离。

证券发行涉及社会公众利益，必须由政府监管部门统一注册，这是全世界的通例。至于发出来的证券去哪个交易场所挂牌和上市交易，则由发行人和交易所双向自主选择。前者属于法定强制行为，后者属于民商事行为，二者法律性质不同，不应相互替代而应该有所区分。

发行注册和上市审核分离有利于建设多层次市场。过去发行审核和上市审核没有实质区分，发行审核严、标准高，发行审完后一般都能上市。所以证监会发行审核是实的，交易所上市审核是虚的，交易所的自主性和话语权不足，通过上市标准差异化服务不同类型企业的功能弱化，各交易所及股票板块趋于同质化。

实行注册制后，证监会负责发行注册，交易所负责上市审核，证监会也可以授权或委托交易所进行发行初审。各交易场所为吸引优质企业来本交易所上市，针对不同企业特点设计差异化的上市标准，相互之间良性竞争，这样多层次市场建设才能落到实处。

第二，发行条件统一化和上市标准多元化。

注册制下公开发行条件是统一的，体现了融资权平等的原则，符合条件的任何企业都有公开发行证券的权利。发行审核重点关注信息披露的质量，不设太高的实质性门槛，减少自由裁量空间。改革的目标就是要让发行证券和直接融资变得更加简单、便捷、低廉。

注册制下上市标准的核心特征是多元化而不是简单的门槛降低。无论美国还是中国的交易所，实际上市标准都不低，因此注册制并不意味着股市大放水。但上市标准的多元化使得不同特点的企业特别是目前还暂时亏损的企业，在符合其他组合条件的前提下也能够上市融资，这就大大提高了资本市场的包容性和服务范围。

科创板上市标准由传统的以利润为核心转变为以市值为核心。过去交易所上市标准主要是监管视角的，门槛设置比较高，不让“差生”混进来，目的是为防风险。注册制下上市标准调整为以市值为核心，表明交易所开始着眼企业未来价值，重视吸纳有发展潜力的优质企业上市，反映了交易所向市场化导向转型。这些指标非常接近私募基金常用的估值工具，侧重考察企业的核心竞争能力和未来价值折现，更符合互联网时代新经济的特点。

第三，专业化的审核问询。

注册制下发行上市审核的突出特点是用问询和披露替代传统的行政审批，问讯和反馈是注册制审核的主要方式。各国发行上市审核一般都会有3-6轮的问询反馈，阿里巴巴赴美上市先后经历了6轮反馈才获批准，中国人寿赴美上市时SEC提出问题总数更是达到3000余个。

注册制审核问询是一项专业性很强的工作，实行注册制的国家（或地区）都有一支庞大的、高素质的审核人员队伍。高质量的问询和充分的信息披露能够起到跟传统审批制一样甚至更好的“杀毒”把关效果，使造假者暴露、虚弱者退缩，当然也能发现沙子里的黄金。

第四，发行价格和发行节奏市场化。

长期以来监管部门通过管控发行价格和节奏来调控股票供求。常见的政策组合是控节奏、放价格，极端形式是停发新股。为什么控节奏这么重要？因为发行节奏和规模决定股票供给，影响市场供求关系和指数估值，而维护市场平稳运行是政府的核心目标。历史上较少控价格，因为控价格意义不大，一级市场的低价最终还是要炒成二级市场的高价，价格信号仍是扭曲的。控价格和控节奏本质上都是市场利益的再分配。

发行价格和发行节奏市场化是注册制改革成功的重要标志。

价格是市场机制的核心，但价和量必须都市场化，共同发挥作用。只有审核放开、节奏放开后形成的价格，才能真实反映资源稀缺程度，准确引导市场主体行为，形成市场内生的自我平衡机制。当然实践中审核放开、价格放开、节奏放开三者间的关系非常复杂，需要精准设计规划改革步骤和具体节奏。

第五，退市制度和市场指数。

有畅通的退市制度才能维持健康的市场指数。只有不断地优胜劣汰，让差的退出，留下好的，才能保障市场的总体质量，维持一个良好的市场指数，吸引机构投资人和价值投资。

在成熟的注册制市场，入门相对容易，但维持上市地位却很困难，退市淘汰率普遍较高。纳斯达克市场年均退市率为8%，纽交所退市率在6%左右。上交所科创板定位于服务中早期科创企业，上市后企业经营不确定性高，部分企业将成长为龙头和巨人，另一部分企业逐步走向失败，市场分化较其他板块将更为明显，能否确立有序的退市制度十分关键。

四、注册制改革的难点和风险。

科创板注册制试点运行总体平稳，改革已取得阶段性成果。但限售解禁期、年报披露期等关键节点尚未到来，退市等难点环节需要接受实践考验，下一步还会遇到不少困难和风险。

第一，注册制下会不会大量出现公司质量不高甚至造假上市的情形？

全球范围内创业板市场成功的案例屈指可数，其中市场包容性和市场质量的平衡至为关键。从逻辑上讲，注册制意味着上市标准包容性增强和市场准入放宽，上市企业的成熟程度相应会参差不齐，企业未来发展的不确定性更加明显。我国的法治基础和诚信水平相对薄弱，如果在政府放弃实质审查和价值判断同时未能同步建立有效的市场约束，过度依赖后端监管和退市出口，或者审核人员的专业能力和职业操守存在差距，通过高水平的问询识别披露信息真伪、审核把关的能力不足，科创板市场的整体质量仍将难以保障。

因此，科创板公司上市当年和次年年报披露十分关键。如果科创板公司群体没能表现出高成长性特点，日常经营中频繁发生业绩爆雷，或者始终未能培养一批伟大公司，这些都将对市场信心造成很大冲击，甚至影响到科创板的可持续发展。

第二，注册制是否会造成发行上市过快和市场供求失衡？

核准制到注册制是一步巨大跨越，改革的真正难点并不是审核方式的变化，而是在新旧体制切换过程中，旧的行政手段已经放弃，新的市场约束却很少能立即奏效。市场调节通常是有滞后效应的，短期失衡很难通过价格信号快速纠正。尤其在供求双方力量差距悬殊，强势一方占据压倒优势的情况下，往往新的市场均衡尚未形成，就已引发市场紊乱和社会失序，导致改革中断和夭折。

中国资本市场是不完全市场，长期以来供过于求、融资冲动的问题突出。如果注册制改革全面推开，明年IPO融资总额很可能翻番。市场上涨时大家对融资规模不太敏感，如果市场下行、企业仍有很强融资冲动，让不让发、发了市场是否能承受？会不会造成短期失衡扩大、形势失控，结果还没等到增援部队就已经牺牲了。

第三，科创板注册制试点能否顺利解决好退市问题？

退市制度是资本市场的基础制度，又是困扰监管部门的难点问题。A股市场为退市问题所困由来已久，每回遇到上市公司退市，地方政府、控股股东、中小投资者、债权银行和监管部门之间激烈博弈，退市工作举步维艰。科创板作为新设板块历史包袱较轻，注册制使企业发行权利逐步普及化，各方既得利益和退市阻力相对较小，试点推行退市制度具有先天优势。

但退市涉及大量中小投资人利益，实际操作时仍非常敏感。即便在香港这样的“成熟”市场，也曾因为考虑不周、政策失当引发“仙股退市”风波，仙股问题自2002年7月延宕至今一直未得到解决，教训十分深刻。科创板试点推行退市制度，如果缺乏对群众利益的妥善考虑和救济安排，没有及时处理好局部或单个问题，导致问题累积、涉众者多，很容易重蹈香港的覆辙，发生群体性共振。

本期编辑：黄米佳

来源：搜狐财经

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