STO是IPO的2.0版吗？

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引

言

2016至2017年最火的融资方式毫无疑问就是ICO，融资规模动辄几十亿美元。ICO火爆的同时，对ICO监管中的不确定性也日益凸显，市场鱼龙混杂。2018年STO横空出世，STO是ICO的升级版？还是区块链领域的IPO？2019年是STO的天下吗？本文将一一道来。

一、STO概述

（一） 什么是STO

STO, 即Security Token Offering, 证券型通证发行。

1. 通证的含义

Token（通证），是区块链世界的权利凭证，coin（代币）是其表现形式之一。

在区块链世界，最广为人知和被热烈追捧的莫过于比特币和以太币。它们也因其广泛的接受度和高度的流通性等特征，被归类于实用型通证。当然，莱特币、狗币等其他代币亦层出不穷，但尚未达到界内所认可的实用型标准。按照美国证监会倾向于认为，在实用型通证和证券型通证的分类下，除了比特币和以太币之外的所有token都具有证券特征。

证券型通证可以实现对传统资产的token化，将股权、房地产权、黄金、甚至美术、音乐等艺术作品的版权，通过智能合约，转换为数字化的证券型资产。

2. Token Offering的含义

有了通证，区块链的融资模式ICO（Initial Coin/Token Offerings）自然应运而生且非常活跃。在某些情况下，只要声称自己是ICO, 一份十几页的白皮书，几页PPT，就可能融到成百上千万美元了。至于ICO项目融资来干什么，并不是每一个项目方都会说清楚的。ICO项目非常火热，但其监管环境比较模糊，各国尚未形成统一观点，早期区块链技术的不成熟，也使得ICO项目充斥了诈骗币、传销币、庞氏币、空气币。

在各国监管态度不明朗的情况下，项目方为规避风险（例如为了避免美国证监会的关注），往往声称自己发行的Coin或Token是实用型通证，而非证券型通证。目前，在允许Coin或Token发行的法域，具有证券性质的Coin或Token都是纳入证券监管范围的。

3. 与STO相关的技术进步

程序员和开发者们从未放弃区块链技术的改进。利用区块链技术，发行和流通代币/通证的STO其实并不是全新的概念。2018年9月11日，以太坊开发者Stephane Gosselin公布了一项新提案，Security Token — “ERC1400”,作为一项新标准，把 Token 的互换性（fungible）结合证券相关的业务场景，设计了一套通用接口。新提案主打监管功能，目的是方便用户以合法合规方式在以太坊网络发行证券。有了底层技术的支持，STO变得更加容易，CrytoSlate上的专栏作者Sam Town对以太坊的新“ERC1400”评价道：通过向ERC-20标准添加几行新代码，TokenSoft开发团队使发行人能够实施转移限制。这使得发行人能够控制何时以及可以在何种条件下转移token数量，从而满足关键的监管要求。由此，区块链技术层面上，证券型通证正式“进阶”。2018年下半年起，STO从ICO的背后走出，正面示人，并迅速走红，被认为是未来发展的重要方向。

（二）特点

为了更清楚地解释STO, 下面简要分析STO的特点。

1. 降低交易成本

传统投资方式中，投资人对目标公司的合规性要求高，需要花费一定费用聘请中介机构，如律师、会计师等对项目的尽职调查、准备交易文件、办理登记手续。STO情形下，以上工作由于分布式记账技术和新增的具有监管功能的通用技术得以最大程度的简化，从而降低交易成本。

2. 提高交易速度

以股权投资为例，传统投资方式中，向监管机构报告和办理登记工作本身可能会花费数日或数月，由于区块链的技术升级，这些工作可能会在几分钟之内完成，大大提高了交易速度。

3. 流动性

如前文所分析的那样，STO的交易单位也可更为灵活，STO投资主体将变得更为广泛，故而流动性更强。

4. 加强监管

STO的监管环境正在迅速改善。尤其是，STO本身的证券性质，在美国、加拿大、新加坡等地原就已纳入监管范围，只是监管力度各不相同。

以美国为例，美国证监会倾向于认为，除了比特币和以太币之外的所有token都具有证券特征。在美国，所有融资类金融活动受SEC管辖，既包括在SEC注册然后再进行融资活动，也包括不注册，但是在监管下进行融资活动。监管的核心要点是：合格投资人、反贪污和反洗钱、尽职调查、信息披露、投资人锁定期限。

我们相信，各国的监管会日趋清晰和成熟，完善的监管也是促进STO健康发展的必要因素。

（三）STO发展现状

当下，STO的发展迅猛。有观点预测，2019年，STO将站在NASDAQ区块链token交易的舞台中心。我们认为，该预测已有一些实例支持：

• 2018年6月，美国证监会接受了交易所Blockchain.io依据Regulation D向递交关于豁免注册的Form D；据称该交易所还得到了法国金融审慎监管局(Autorité de contrôle prudentiel et de résolution)注册。这是第一个同时在上述两个监管机构“挂号”的数字资产交易所。

  
  

• 纳斯达克CEO Adena Friedman在CNBC节目接受采访时表示，纳斯达克对于数字资产持有开放态度，将会考虑在未来提供数字资产交易。

  
  

• 加拿大证券交易所Canadian Securities Exchange 在2018年2月称将建立STO交易平台。

（四） STO的应用场景

STO的应用场景非常广泛，将各类传统资产Token化，并且使得它们具有流动性。例如：

• 私募股权融资：将标的公司股权Token化后，更多投资者能够较容易的参与，购买较小的交易单位，在较短的时间内完成融资。

  
  

• 房地产：传统投资方式下，如果单个投资人想要投资房地产，其需要直接拨出一笔大额资金购买一套房子或者购买REITs(房地产基金)的份额。应用STO后，某一房地产可以在区块链上作好数字标记，分成相应份额，在数字交易所发行和流通。

  
  

• 昂贵的艺术品投资：以名画为例，如果一副名画被分割，它将毫无价值。但是很多人买不起一副名画或者没有条件保管名画，又想参与艺术品的投资。应用STO后，名画被标记为数字资产，名画对应的数字证券份额可以任意分割。而对于名画实物，仍然可以被安静地保管在温度湿度都事宜的仓库里。

  
  

• 黄金：大额黄金运输和保管都不容易，STO可以在无需运输和保管的情况下，解决黄金的投资问题。

二、 STO、ICO、IPO之比较

从传统IPO，到近年来兴起直至去年爆热的ICO，再到最近出现的STO，区块链技术正在悄悄改变着资本市场的运作模式。下文从数个角度来对IPO、ICO和STO进行比较性阐述。

（一）监管

IPO

各国监管机构对IPO一直以来秉持着严监管的态度。IPO主要分为注册制和核准制。注册制以美国的证券制度为代表，是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。如果公开方式适当，证券管理机构不得以发行证券价格或其他条件非公平，或发行者提出的公司前景不尽合理等理由而拒绝注册。注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏，即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉。

核准制即所谓的实质管理原则，以欧洲各国的证券制度为代表。依照证券发行核准制的要求，证券的发行不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。符合条件的发行公司，经证券管理机关批准后方可取得发行资格，在证券市场上发行证券。

但是，即使是注册制这种看起来比核准制更为宽松的监管模式，其监管机构也并非只披露不审查，也就是说，存在一定的形式审查。以美国为例，证监会的审核问题基本均在100个以上，涉及公司历史、财务信息的披露，也会关心公司的未来，SEC会对很多未来预期的变化、假设的情景下，公司业务可能会受到的影响做出披露要求。核心在于：SEC要求拟上市公司把各种问题，各种可能遇到的情景对公司产生的影响向投资者披露清晰完整，但不会因为这些问题而否决公司的上市。此外，注册制亦更关注上市后的持续披露。公司上市后若在披露方面存在问题甚至是瑕疵，都可能面临处罚和投资人的集体诉讼。

ICO

目前，世界各国对ICO还是采取较为谨慎的监管态度，特别是早两年，去中心化的区块链技术使ICO在技术层面处于监管真空的状态，大量的ICO欺诈项目横行，收割了一批又一批的“韭菜”。因此，各国对ICO都呈现出加强监管的趋势。

STO

ICO市场的鱼龙混杂，影响了各国政府的监管态度，导致了很多好的ICO项目可能无法很好的利用区块链技术本身带来的融资优势。STO的出现将改变这一现状，相比较于以往对证券性质遮遮掩掩的态度不同，STO的发行人索性坦诚其发行的是证券性通证（security token），并积极配合监管部门的监管。毕竟SEC主席Jay Clayton曾于2017年11月在美国证券监管学会的讲话中就曾说过，“我还没有见过任何一个不足够像证券的ICO”。 加上前文所述的区块链技术进步，反而使得证券性通证（security token）更加透明和容易被投资人信任。

（二）对应资产

IPO

IPO的投资人通过支付国家法定货币，来认购发行人发行的拟上市主体的股份，最终获得的权益是其持有的上市公司股权。该权益可以通过证券交易所在公开市场进行交易和流转。

ICO

ICO的投资人，用自己手里的其他较为通用的加密数字代币（如比特币、以太币等），来认购ICO发行人通过区块链技术发行的代币，从而享有发行人提供的某种权益。这种权益可能是基于现实中资产的某种使用权或收益权，也可能并不对应任何现实中的资产，仅依靠在项目正式上线后通过数字货币交易所流通退出。

STO

STO的可应用领域非常广泛，将大大突破传统意义上对权利分割和归属的确认。知识产权、股权、房地产所有权、房地产投资基金、贵金属、美术作品及音乐版权等传统资产都可以用来做STO。

（三）发行难度

如上文所述，IPO一直处于各国监管部门的强监管态度之下，发行人需要花费数年甚至更长时间的准备，经过各中介机构的支持（包括券商的辅导、律师的辅助合规），递交材料后，还要接受监管部门的审查和各种提问。同时，严格的信息披露的要求将贯穿筹备上市以及上市后阶段。

ICO的底层区块链技术，其基本特征就是去中心化。因此，从技术层面上，ICO就有意排除一个中心化主体的监管。

STO，则介于IPO与ICO之间。一方面，STO因承认其具有证券性的特征，接受各国证券监管机构的监管。虽然STO依然基于底层区块链技术，但能通过技术层面上的更新，实现与监管口径的对接。另一方面，相对于复杂耗时的IPO进程，如同ICO，STO的底层区块链技术同样可以实现STO更高效更便捷的发行。

（四）交易的便利性和安全性

毫无疑问，区块链技术对资本市场运作模式的影响是革命性的。原本复杂的流程变得更为简便、快捷、自动合规和标准化。例如，相较于现实中资本市场的交易必须在交易所每天的交易时间内进行，ICO与STO的交易均可以实现24小时不间断的交易。

当然，在无监管下的ICO项目中，投资人在参与项目投资之后，很难知道这个项目的发展状况。同时发行人是否会按照白皮书中所写的那样去开发，并实现白皮书中的理念，也很难得到保证。因此，引入监管端口的STO在实质上进一步推动了数字货币和数字所有权的进步，使其变得更安全、更公平和更有保障。

（五） 投资门槛

在传统交易中，很多资产难以实现转移或颗粒化细分。因此买卖双方需要通过复杂的合同协议或者权证的方式来进行约定和确认。另外，某些国家地区的证券市场，对部分证券类产品发行时的投资人/认购人有着一定的资格限制，比如“合格投资人”等类似概念，一般会对投资人的收入、经济状况有一定的限制（当然，这也是出于保护投资人的考虑）。但这或多或少会限制发行人的融资范围。因此，事实上，能够成功实现IPO的企业相对较少。

当这些资产token化了以后，理论上而言，任何资产，无论其流动性强弱、可分割度高低，潜在市场的大小，均可以被调动起来。技术上也能够做到将这些资产分割的更为细微，可支持更广泛的群体来参与投资和交易。2018年6月20日，安迪·沃荷的《14张小电椅》（1980），由分权画廊梅塞纳斯进行了货币化并出售。这幅丝网画的价值是560万美元，相当于约850个比特币。保留价定为400万美元。作品中的数字证书可以使用比特币、以太币和一种被称为ART的加密货币来支付，ART是由Maecanas美术公司创建的，它是销售该件作品的区块链平台。这幅画只出售49%的所有权，其余51%将留在目前的所有者手中。这意味着她将掌握此件艺术品的主要控制权，但也会向竞标者提供所有权的数字证书。

三、 主要证券市场对STO的态度

（一）美国

实践上来看，美国ICO主要是受到联邦政府美国证券交易委员会SEC和美国商品期货交易委员会CFTC的监督。美国证监会将除了比特币和以太币以外的Token都划归证券，并把所有的证券型Token 纳入监管。相关的证券法规主要是三个, Regulation A+（小型上市）、Regulation D（私募投资）、Regulation S. 2017年7月，美国证监会对DAO（Decentralized Autonomous Organization）进行调查后，发布了长达18页的调查报告。该报告的结论称，只要在美国买卖证券，都必须遵守证券法规或寻求符合条件的豁免，包括通过电子手段的交易。

SEC会对项目本身按照一定的标准进行测试，以判定其是否为“证券。”如果被判定为是证券，那么该项目将会受到SEC的监管。如果其在按照相关证券法规注册或被豁免注册前进行了ICO，则违反了美国证券法律。

作为全球最开放的证券市场之一，美国在包容接纳数字资产的同时，监管态度却始终保持谨慎，2018年1至9月，SEC官网上新闻页面发布的关于起诉或处理ICO项目欺诈事件的至少有5起。

（二）新加坡

新加坡被认为是对ICO/STO最友好的国家。

2016年11月，新加坡金融监管局（Monetary Authority of Singapore，MAS）发布了金融科技监管沙箱指引（FinTech Regulatory Sandbox Guidelines），为金融科技创新提供了一个相对隔离的空间；2017年11月，MAS发布数字通证发行指引（a Guide to Digital Token Offerings），明确数字通证属于资本市场产品，除非符合豁免条件，其中构成证券型产品的，受证券法规监管。

虽然持开放和欢迎的态度，但监管也不是说说而已。2018年5月24日，MAS宣布对在8家数字通证交易所的ICO发行人予以警告，称8家交易所在未经MAS授权而实施证券或者期货合约类数字通证交易，并警告相关发行人停止在新加坡发行数字通证。

（二）加拿大

2017年8月24日，Canadian Securities Administrators (CSA)正式宣布，证券法要求适用于数字货币发行。

加拿大证券交易所亦有意建立STO交易平台。

（三）日本

一向以严肃谨慎著称的日本，对Token的开放态度似乎有些出人意料。

日本允许经注册的token作为货币使用，已经有日本商家接受顾客使用比特币付款，但监管部门规定每个代币发行都必须与当地拥有许可证的交易所合作。

（四）中国香港

2018年2月9日，香港证监会发布了一则为《证监会告诫投资者防范加密货币风险》的公告，在公告中称，由于市场风险逐渐增加，证监会继续监察管理市场，在必要时刻会采取行动，同时香港证监会还致信了正在当地市场招揽投资者的7家ICO组织，对其声明，涉及ICO的数字代币将会被认为是证券，将纳入监管。

（五）中国内地

中国内地当属对于数字代币持保守态度的代表。

2017年9月4日，中国人民银行联合中央网信办、工信部、工商总局、银监会、证监会以及保监会发布《关于防范代币发行融资风险的公告》（以下简称《公告》），明确规定“任何组织和个人不得非法从事代币发行融资活动”以及“任何所谓的代币融资交易平台不得从事法定货币与代币、“虚拟货币”相互之间的兑换业务，不得买卖或作为中央对手方买卖代币或“虚拟货币”，不得为代币或“虚拟货币”提供定价、信息中介等服务。”并明确表示，发行代币形式包括首次代币发行（ICO）进行融资的活动本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，要立即停止各类代币发行融资活动，对于已完成代币发行融资的组织和个人应当做出清退等安排。

随着区块链技术进步，STO在技术上可实现的数字化监管，中国是否可能对STO留一条出路，前景有待观望。

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作者简介：

合伙人  上海办公室

业务领域：私募股权与投资基金, 资本市场/证券, 收购兼并, 科技、电信与互联网

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上海办公室 资本市场部

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