新监管风暴下，上市公司如何面对信息披露违法调查?

原创张保生周伟等中伦视界 2022-08-07

作者：张保生周伟郭晓英

今年3月1日，新《证券法》实施。4月9日和15日，国务院金融委连续两次会议强调，坚决打击资本市场财务造假和欺诈行为，加强投资者保护。证监会表示，要重拳打击上市公司财务造假等恶性违法行为。近两周以来，十几家上市公司因涉嫌信息披露违法被立案调查、行政处罚事先告知或行政处罚，新一轮的监管风暴已经来临！在此背景下，上市公司因涉嫌信息披露违法被立案调查或行政处罚，应当如何正确面对？本文将结合我们的实务经验，谈谈我们的看法和建议，供上市公司及相关方参考。

一

对上市公司面对监管调查的总体建议

1、风险巨大，高度重视，积极面对

新《证券法》下信息披露违法的法律责任和风险大大加重，面对监管调查，上市公司应该高度重视，积极应对，而不能漠然视之，听之任之。

高额罚款的行政责任：新《证券法》下，对上市公司信息披露违法的行政罚款最高可达1000万元，对个人最高可达500万元。
巨额赔付的民事责任：新《证券法》新增“默示加入、明示退出”的证券集团诉讼制度，大大加重上市公司的民事赔偿风险，上市公司遭到数千股民诉讼数亿元索赔将不再是个案。
严峻冷酷的刑事责任：上市公司信息披露违法，情节严重的可能构成犯罪，涉及违规披露、不披露重要信息罪（最高可处三年有期徒刑），欺诈发行股票、债券罪（最高可处五年有期徒刑），背信损害上市公司利益罪（最高可处七年有期徒刑）。
市场禁入、计入诚信档案等行政监管措施：上市公司信息披露违法可能被监管机构行政监管措施，后续可能再被立案调查、行政处罚。
通报批评、公开谴责等纪律处分和自律监管措施：上市公司信息披露违规可能被证券交易所采取纪律处分和自律监管措施，后续可能被立案调查、行政处罚。

2、专业问题专业应对，找到有证券合规经验的律师是第一要务

信息披露规则复杂，针对其进行的违法认定也极具专业性和实务性，面对监管调查，建议上市公司第一时间找到并委托具有证券合规丰富经验的专业律师，听取律师的意见和建议，并在其协助下依法应对调查。

3、查清事实，分析责任，预测后果

对于可能涉嫌违法的问题，上市公司有时可能也无法判断症结所在。因此，上市公司应该在专业律师的帮助下，尽快自查，查清涉嫌违法的事实，进行法律分析和判断，预测可能的法律责任、法律风险和后果，以便有针对性地依法积极自救。

4、区别不同案情和不同程序，实事求是地确定合法合理的目标和策略，依法自救与维权

在搞清事实、准确定性、预判后果的基础上，上市公司要根据案情的不同，基于案件当前所处的程序和阶段，尽快确定合法合理地应对目标和策略，在此指导下积极开展后续自救工作。总体原则是，实事求是，合法合规，依法承担相应的法律责任，但在被误判/误罚的情况下要依法自救、依法维权。

根据监管执法实践中的做法和我们协助客户处理信息披露违法案件的实务经验，上市公司涉嫌信息披露违法被立案调查、行政处罚的一般性流程如下：

点击图片查看大图

5、积极配合监管调查，不应妨碍、阻碍，更不应对抗执法

对拒绝、阻碍证券监管执法的行为，原《证券法》规定由公安机关给予治安管理处罚，新《证券法》则正式赋予证券监管机构对拒绝、阻碍证券监管执法行为的行政处罚权，降低了执法成本，有利于增强证券监管执法的震慑力和提高证券监管执法的效率。

6、面对监管调查和处罚，坚持实事求是和法治原则

面对监管调查和处罚，上市公司应该坚持实事求是、坚守法治原则，有错认错，有冤申冤，既不应该不顾事实地一概认错认罚，也不应罔顾违法事实而死缠烂打。对存在错误的，积极认错纠错，争取减轻负面影响和从轻处理；对事实不清、性质不明的，积极协助监管机构搞清事实、准确定性；对存在疑问的事项，积极做合理解释；对可能被冤枉的事项或量罚过重的，积极申辩、举证，必要时申请行政听证、行政复议和提起行政诉讼。

二

对案件处于不同法律程序和阶段的具体建议

证券监管机构对上市公司涉嫌信息披露违法行为的调查和处理，既重实体也重程序；法律程序复杂，根据个案的不同，可能经历不同的阶段，进入不同的法律程序。而在各个阶段、各个法律程序，执法机构的工作重点不同，当事人享有的权利也有所不同。因此，上市公司应该基于当前案件所处的法律程序和阶段，有针对性地依法区别应对。

1、自查阶段：如果上市公司尚未被初查和立案调查，而是经自查发现存在信息披露违法行为，建议主动纠正，积极采取补救和整改措施，减小负面影响，争取从轻处理。

上市公司自认存在信息披露违法，下一步将很可能受到来自证券交易所的自律监管措施或纪律处分，还可能面临证券监管机构的立案调查、行政监管措施，甚至行政处罚，情节严重构成犯罪的，将在被行政处罚后被移送公安机关追究刑事责任。
上市公司自认信息披露违法，一般会引发投资者提起证券虚假陈述民事索赔诉讼。
上市公司针对后续可能面临的监管调查、监管措施、纪律处分、行政处罚、民事索赔，甚至刑事追责，要在专业律师的帮助下提前做好全面应对预案。

2、初查阶段：如果当前处于证券监管机构的初查程序，上市公司应高度重视，积极配合，对被问询、怀疑的问题作出合理解释，争取避免被正式立案调查。

证券监管机构往往是通过现场检查、日常检查、初步调查、问询函、关注函等方式，对证券违法违规线索进行初步调查取证。
上市公司应对初查的常见误区是：不够重视；未全面核实事实；对法律性质判断有误；对涉嫌违法事项或怀疑事项未能做出合理解释；贸然发表意见；未聘请证券合规经验丰富的律师；轻信能够通过协调解决。
在初查阶段，上市公司如果不够重视，应对不当，导致监管机构未能全面了解事实或打消监管机构的怀疑，上市公司将被正式立案调查。
上市公司应该在专业律师的帮助下，积极配合监管机构初查，核查涉嫌违法或被怀疑的事项，对涉嫌事项做出合理解释，打消监管机构的怀疑。
根据我们的实务经验，在初查阶段，如果上市公司高度重视，在专业律师的协助下积极应对、合理解释，则很多案件有机会不被正式立案调查。

3、立案调查阶段：如果上市公司已经被立案调查，务必高度重视，在专业律师的协助下查清事实、分析定性、预测后果。如果涉嫌违法事项事实清楚、证据充分，则应诚恳地承认错误、积极整改，争取从轻处理。如果认为涉嫌违法的事项事实不清、证据不足、定性有误，则应合理解释、举证和申辩，不等不靠，积极自救，争取作撤案处理，不被下发行政处罚事先告知书。

如果被监管机构下发《调查通知书》正式立案调查，说明监管机构已经掌握上市公司可能涉嫌信息披露违法的初步证据。
上市公司被立案调查，并非一定构成信息披露违法，也并非必然会被行政处罚。如果应对得当，合理解释，积极举证和申辩，有可能最终不被下发行政处罚事先告知书，而作撤案处理。
上市公司在被立案调查后，最核心的是依托律师的帮助尽快搞清涉嫌违法的事实，分析定性、预测后果，在此基础上有针对性地确定合理合法的目标和应对策略。
在立案调查程序中，虽然没有法定的陈述、申辩和听证程序，但为查明事实、准确定性，监管机构会充分保障上市公司的陈述、解释、申辩、举证的权利。
依法合理解释、举证和申辩，并不是对抗监管、阻碍调查，反而有利于监管机构查清事实和准确定性，既是自救维权行为，也是遵守法治原则的体现。
面对询问调查,应该态度诚恳，尊重调查人员，不对抗。但是，对于不清楚不了解的事实也不应编造或随意进行分析定性，在被询问结束后，应认真核实记录内容是否属实再签字确认。
根据我们的实务经验，有些案件在监管机构正式立案调查后，上市公司通过积极有效的解释、举证和申辩，监管机构最终未下发行政处罚事先告知书，而是予以撤案处理。

4、行政处罚事先告知阶段：上市公司在收到行政处罚事先告知书后，应委托专业律师进行分析判断，如果事实清楚、证据充分、罚当其过，应接受行政处罚事先告知书；如果认为事实不清、证据不足、定责不当，则应积极申辩、申请听证，争取不被行政处罚或减轻行政处罚。

上市公司在收到行政处罚事先告知书后，如果不申辩、不申请听证，证券监管机构将很快根据《行政处罚事先告知书》的认定进行处罚。
如果上市公司选择申辩，而不申请听证，应在收到行政处罚事先告知书三日内提交书面陈述和申辩意见。但由于时间极为紧迫，一般难以在三天内提交足以改变证券监管机构决定的陈述和申辩意见。
如果上市公司申请听证，不但可以委托律师参与整个听证程序，查阅全部稽查卷宗材料，了解监管机构掌握的证据，而且可以赢得较为充裕的时间准备证据、梳理申辩思路，更为关键的是，可以当面向案件审理人员举证和发表意见。
根据我们的实践经验，中国证监会经过多年监管实践，已建立了非常专业、完善的听证程序，通常会由3-7名行政处罚委委员组成听证会，全面审查稽查人员和当事人提交的证据，通过陈述与申辩、举证质证、发问、提问、辩论等一系列程序，充分听取当事人对案件事实和法律问题的意见，并根据听证情况作出最终处理意见。
因信息披露违法问题的专业性非常强，既涉及实体问题，又涉及程序问题，无论是提交陈述和申辩意见，还是代理参加听证程序，上市公司及时找到合适的富有应对证券违法调查和处罚经验的专业律师，都显得尤为重要。
根据我们的实务经验，很多案件经过上市公司委托专业律师积极参加举证、申辩和听证，减轻了处罚，也有些案件最终作结案处理而未予处罚。

5、行政处罚决定阶段：如果监管机构已经作出行政处罚决定，上市公司应综合考虑是否申请行政复议、行政诉讼。同时，应当立即委托有证券诉讼经验的律师着手应对投资者即将提起的证券虚假陈述民事赔偿诉讼。

上市公司被行政处罚后，如果不服，可以行政复议和行政诉讼，也可以在行政复议做出后再提起行政诉讼。
根据证券执法实践的情况，有些案件被行政处罚后，通过行政复议、行政诉讼程序最终撤销了行政处罚决定，但难度很大。
上市公司因信息披露违法被行政处罚后，如果情节严重涉嫌构成犯罪的，相关责任人员可能被移送公安机关追究刑事责任。
上市公司被行政处罚后，应分析研究行政处罚决定事实是否清楚、证据是否充分、是否过罚相当，并综合考量行政处罚决定后的后果，再决定是否提出行政复议和行政诉讼。
上市公司一旦因信息披露违法被行政处罚，必将引发大批投资者提起虚假陈述民事赔偿诉讼，应对不当可能导致巨额赔付。上市公司应高度重视，尽早委托具有丰富证券虚假陈述诉讼经验的律师积极应对。

6、行政监管措施阶段：对于证券监管机构给予的行政监管措施告知书，上市公司也应该高度重视，如果不服也应该积极自救和维权，依法陈述和申辩，必要时提出行政复议或行政诉讼。在有些案件中，行政监管措施往往是行政处罚的前奏。上市公司在被采取行政监管措施后，又被立案调查、行政处罚的比比皆是。

上市公司涉嫌信息披露违法，如果事实特别清楚，证券监管机构可能直接给予上市公司行政监管措施。因为采取行政监管措施可以不经过正式的立案调查阶段。
对于监管机构给予的行政监管措施事先告知书和行政监管措施决定书，上市公司往往不够重视，认为这不是行政处罚决定。但这往往是立案调查、行政处罚的前奏。
对于监管机构下发的行政监管措施事先告知书，如果上市公司不服，应该积极陈述、申辩和举证，否则将很快被给予行政监管措施决定书。
对于监管机构下发的行政监管措施决定书，如果上市公司不服，可以依法提出行政复议或行政诉讼。
上市公司应该认识到，上市公司一旦被行政监管措施决定书认定构成信息披露违法，也会引发大批投资者对上市公司提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼。对此，上市公司应高度重视。

7、证券交易所纪律处分和自律监管措施阶段：对于证券交易所的纪律处分和自律监管措施，上市公司也应充分重视，积极应对。如果不服，也应依法申辩，对依法可以申请听证的，申请听证，避免引起证券监管机构的立案调查和行政处罚。

对于证券交易所的现场检查、谈话、问询函、关注函、调阅资料等日常检查和监管，上市公司应充分重视，积极应对。特别是对问询函、关注函的回复，应在查清事实的基础上，审慎回复，避免回复内容被认定虚假陈述。
证券交易所如拟采取纪律处分，会出具纪律处分事先告知书，上市公司可以依法陈述和申辩。对于公开谴责以上程度的纪律处分，上市公司有权申请听证。上市公司应根据具体案件事实和法律性质，有的放矢，在专业律师协助下，依法申辩、听证，争取被不予处分或减轻处分。
如果交易所最终作出纪律处分或自律监管措施，对于可以申请复核的，建议公司在专业的法律分析、寻求合理的抗辩点和突破点的基础上，于规定期限内申请复核。
上市公司应当认识到，证券交易所作出纪律处分或自律监管措施后，可能引发证券监管机构的立案调查、行政处罚。因此，对证券交易所监管的应对要避免盲目自信、过于轻视，切实防范法律风险。

8、刑事追诉阶段：上市公司因信息披露违法被行政处罚后，如果违法情节已经达到入刑标准，很可能被移送公安机关追究刑事责任，相关责任人应做好被移送刑事的应对准备，及早聘请有处理证券犯罪经验的律师提供法律帮助。

证券监管机构在对上市公司及相关责任人作出行政处罚决定后，如果决定移送公安机关追究刑事责任，不会通知上市公司和相关责任人员。
证券犯罪是非常专业、实务性非常强的法律问题，当事人遇到类似问题，要寻求有处理证券犯罪经验的专业律师的帮助。

9、证券虚假陈述诉讼民事赔偿诉讼阶段：对于因信息披露违法被行政处罚后引发的证券虚假陈述民事赔偿诉讼，上市公司必须高度重视，及早聘请有丰富证券诉讼经验的律师积极应对。

新《证券法》引入“默示加入、明示退出”的集团诉讼制度，上市公司证券虚假陈述可能承担的民事赔偿责任大大加重，如果应对不好，可能导致上市公司天价赔付，甚至导致上市公司走向破产。
如果上市公司赔付能力有限，投资者在起诉时可能将一并被处罚的相关责任人列为共同被告，要求其对上市公司的赔偿责任承担连带责任。
证券虚假陈述民事赔偿诉讼具有争议焦点众多、法律专业性极强、法律及司法解释规定不甚明确、各地法院裁判标准不统一的特点，上市公司应该尽早聘请专业律师积极应对。
上市公司究竟应当承担多少赔偿责任，这主要取决于投资者的损失金额、投资者的损失与虚假陈述之间是否存在因果关系、以及存在多大的因果关系。这涉及到证券虚假陈述是否具备重大性、“三日一价”的认定、是否存在系统风险因素、是否存在非系统风险因素、如何衡量系统风险因素和非系统风险因素对投资者损失的影响比例等一系列专业问题。
证券虚假陈述民事赔偿责任的举证责任，实行举证责任倒置原则。在上市公司因信息披露违法被行政处罚的情况下，如果上市公司不能举证证明投资者的损失是由于系统风险和非系统风险等其他因素所致，则上市公司将承担赔偿责任。因此，在这类案件中，上市公司举证责任重大。
我们曾经代理几十家上市公司成功应对大批投资者提起的证券虚假陈述民事赔偿诉讼，其中，有不少案件成功实现上市公司零赔付，剩余绝大多数案件也都大幅度降低了上市公司的赔付比例和赔付金额。从我们的经验看，如果上市公司委托有经验的专业律师依法妥善应对，有实现大幅缩减赔偿金额甚至零赔付之可能。

上述建议仅仅是针对上市公司面对信息披露违法调查时的一般性的应对建议。由于信息披露违法违规案件非常专业和复杂，实务性强，个案之间差异很大，具体如何应对，应因案而异，因时而异，区别对待。上市公司在遇到具体法律问题时应咨询专业律师的具体意见。

后记

针对证券合规和证券诉讼案件多发的现状和当事人对该类纠纷专业化法律服务的需求，中伦律师事务所组织了由几十位合伙人和律师组成的证券合规和证券诉讼服务项目组，专门为上市公司、证券公司、资产管理公司、基金公司及其董监高等各类资本市场主体提供专业的证券合规和证券诉讼法律服务。近年来，中伦律师事务所的证券合规和证券诉讼服务项目组先后协助数十家上市公司、证券公司、资产管理公司、基金公司、中介机构等处理了大量的证券合规和证券诉讼业务，积累了丰富的经验，取得了非常好的效果，也得到了客户的信任和高度认可。

The End

作者简介

张保生律师

北京办公室合伙人

业务领域：合规/政府监管, 诉讼仲裁, 资本市场/证券

周伟律师

北京办公室合伙人

业务领域：诉讼仲裁, 资本市场/证券, 私募股权与投资基金

郭晓英律师

北京办公室争议解决部

作者往期文章推荐：

《内幕交易罪的构成要件、证明标准与不构成内幕交易罪的要点解析（下）》