宏观分析：低基数下，中国经济将高速增长

GDP展望：预计2021年同比增长9.1%

天风证券预计，国内2020年全年实际GDP增长2.4%（官方2021年1月18日通报结果为2.3%），其中4季度实际GDP增速将达到6.5%-7%（同上，官方通报结果为6.5%），很可能已经超越了潜在增速水平，这是由国内外的防疫差距和疫情复苏期的宽松政策所带来的。

在2020年的低基数下，预计2021年实际GDP同比增长9.1%，对应2020-2021年年均复合增速5.7%；名义GDP同比增长11.0%，对应年均复合增速6.9%。

节奏上，随着基数的逐季提升，预计4个季度的实际GDP同比增速分别为：20.2%、8.3%、6.3%、4.6%；环比来看，由于2020年4季度实际GDP环比增速将远超季节性，预计本轮经济复苏可能会出现两个环比拐点，分别在2020年4季度和2021年2季度，随后可能重新面临下行压力。

结构上，不同部门的基本面走势将出现一定差异，逆周期基建和早周期地产的景气度可能即将从当前的高位率先回落，并主导经济边际走势；顺周期制造和消费在增长水平仍低于潜在增速的情况下有望延续温和复苏，但无法完全对冲；出口的高景气可能还会维持1-2个季度，但如果2021年海外疫情得到有效控制，则2季度后发达国家与新兴经济体的先后复苏将对国内出口形成逆风。

2021年内外不确定性较多，应对重于预判。内外的主要风险都集中在疫情之后的信用风险暴露。

国内主要风险是2021年大量债券到期叠加资管新规过渡期结束，可能引发信用超预期被动紧缩。海外主要风险是复苏不同步和利率陡峭化，可能引发新兴市场主权债务风险和高收益债的信用风险暴露，其次是美联储在通胀水平暂时超过目标区间后是否会考虑回归正常化，进而引发美股尾部风险释放。

疫苗的有效性和疫情的变异依然是一个不确定因素，但无法预测。

财政展望：2021年广义赤字规模收缩

2020年财政的总量特征是赤字扩张对冲收入下滑，一方面经济增速下滑和减税降费降低财政收入，另一方面广义赤字规模明显扩张以保证一定的财政支出强度。单从财政收支数据来看，2020年可能会形成一定的财政结余。

天风证券认为，后疫情时代，财政政策也将回归常态化。根据国家金融与发展实验室的宏观杠杆率季报，2020年前三季度政府部门杠杆率较上年底上升6.4%，是1997年有统计数据以来的最大升幅。考虑到2021年名义GDP增速回升将提升财政收入增速，2020年结余的财政资金也将被部分结转到2021年，预计2021年广义赤字规模大概率低于2020年。

一是一般公共预算赤字率2020年按3.6%以上安排，预计2021年重新退守 “3%红线”；二是政府性基金预算中的新增专项债2020年同比增长74%至3.75万亿元，预计2021年增速锐减；三是政府性基金预算中的特别国债，2020年规模为1万亿元，预计2021年不再安排。

照此估计，即便在偏积极的财政基调下，2021年广义赤字规模也将较2020年减少，偏紧情况下可能少2万亿元，偏松情况下可能少0.76万亿元。

随着广义赤字规模收缩，2021年广义财政支出增速将降至名义GDP增速以下，财政支出对经济增长的拉动力度较2020年有所收敛。其中一般公共预算受益于税收增速随经济增速改善，支出增速将高于2020年，但明显低于2021年名义GDP增速；政府性基金收入受“三道红线”抑制房企拿地影响增速将回落，特别国债缺失后的赤字收缩规模更大，因此预计支出增速将较2020年明显回落。

货币展望：信用收缩是2021年资产定价的重要逻辑

2020年国内宏观杠杆率上升幅度超过25%，约等于过去5年之和，因此2021年货币政策的主要导向很可能是要严控杠杆率，这将导致2021年的信用环境较2020年收紧。

中央经济工作会议明确指出“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。

大体上看，由于2021年的名义GDP增速（分母）大致在11%，杠杆率持平所对应的社融增速（分子）也应在11%左右。但具体来看，“基本稳定”本身也有三种可能：小幅回落、走平和小幅上升，三种情景对2021年货币政策和信用环境的映射也有一定区别。

静态地看，按照当前的货币政策基调，2021年的杠杆率和信用环境情景出现“中性-偏紧”的概率更大。随着经济增长超预期复苏甚至阶段性超越潜在增速，当前货币政策在总量层面已经基本完成常态化回归，整体取向偏中性甚至时常略偏紧。

动态地看，货币政策取向也会考虑大环境，并根据基本面情况进行相机抉择的调整。2020年底中央经济工作会议对2021年经济工作的定调为“2021年是我国现代化建设进程中具有特殊重要性的一年，做好经济工作意义重大；确保‘十四五’开好局，以优异成绩庆祝中国共产党成立100周年”，对2021年经济增长的目标为“努力保持经济运行在合理区间”，对2021年外部环境的判断为“新冠肺炎疫情和外部环境仍存在诸多不确定性，要强化机遇意识、风险意识”。

由此可见，考虑到2021年内部处于重要时期、外部环境仍有诸多不确定性，2021年经济政策不会过度收缩，会更多使用跨周期和结构性工具，与“科学精准实施宏观政策”的整体政策要求相对应。

另外，2021年海外疫苗大规模接种之后，内外经济的比较优势会发生相对变化，2季度之后，可能会面临内需和外需同步回落的局面，经济可能重新出现下行压力。因此，2021年的情景可能是杠杆率先下后上，最终走平或微幅上升，流动性上半年维持紧平衡，下半年在货币政策出现积极变化后逐渐向“中性-松”的方向转换。

通胀展望：2021年通胀不是一个核心问题 

2021年，很多人担心是否有通胀风险？

天风证券认为，供求错位引发价格短期快速上涨但难持续，2021全年基准是温和再通胀。

PPI（生产价格指数）：基准情形是温和再通胀，但要关注输入性通胀。基准情形下，预计2021年PPI中枢从2020年的-1.8%回升至2.4%，节奏是年初加速再通胀至年中，高点在4.0%附近，下半年缓慢回落，年底加速回落；高油价情形下，预计PPI中枢升至3%附近，高点达到4.8%；低油价情形下，预计PPI中枢为1.5%，高点在 3.1%附近。

具体来看，主要前瞻指标例如M1（狭义货币）-M2（广义货币）剪刀差在最近几个月保持了上升势头，因此2021年上半年PPI同比延续触底回升的方向大概率保持不变，这与PPI翘尾因素的指引是一致的。

弹性上，M1-M2剪刀差的走阔幅度较前几轮大幅上升周期明显偏弱，当前的弹性类似2013年前后的状态，再考虑到国内建筑业施工强度可能即将转弱，因此国内工业品价格预测的基准情形是温和再通胀，近期原材料供求错位引发价格快速上涨的状态难以持续。

通胀水平超预期的风险主要来自输入性通胀。M1等指标可以较好地前瞻国内经济活动强度变化所形成的通胀走势，但是对于由全球经济活动强度定价的大宗商品例如原油，M1的解释力度则相对不足，因此单看M1等国内指标意味着没有充分考虑输入性通胀的影响。2021年海外大规模接种疫苗后，如果疫情得到有效控制，工业生产活动进一步复苏、交运航空等服务业重启可能会继续推升原油价格。

CPI（消费者物价指数）：2021年中枢较2020年回落，但节奏是震荡上行。预计2021年CPI中枢回落至1.5%左右，节奏是开年触底随后震荡回升。

食品方面，随着生猪产能逐渐恢复，猪价大概率延续回落，猪价可能跌至较猪瘟之前更低的水平。在年初高基数的推动下，猪价回落可能使得CPI同比录得年内最低值。对冲因素可能来自鲜菜鲜果等，主要原因是拉尼娜（海面温度持续异常偏冷的现象）导致气温偏低、风雪较多，将影响鲜菜鲜果的生产和运输，造成价格超季节性上涨。

非食品方面，2020年核心CPI同比持续回落，主要原因在于服务类消费价格持续走低，根本原因除了居民收入和消费倾向等因素外，可能也与疫情担忧降低服务消费需求、随后进一步改变了居民生活习惯有关，因此疫情控制后并没有伴随服务类消费的明显复苏，相关价格持续低迷。这种状态有望在2021年随着需求复苏而逐渐改善，成为食品价格回落的对冲因素。

消费展望：复苏的低斜率与高持续性 

消费在复工复产以来整体保持了复苏势头，但当前增速仍然明显低于疫情之前的水平，剔除汽车后差距更大。例如2020年11月当月社零同比增长5%，2019年全年增长8%；剔除汽车后2020年11月增长4.2%，2019年全年增长9%。

天风证券预计，对于2021年，消费复苏可能保持低斜率与高持续性共存的状态，预计消费环比复苏的顶点在未来的2个季度左右出现。

消费复苏低斜率的主要原因是居民部门收入增速的下滑和消费倾向的回落，深层次原因是此前经济复苏的不均衡。

工业和服务业复苏不均衡，但服务业是近年吸纳新增就业的主力，城镇居民的就业分布也逐渐向服务业倾斜；大企业和小企业复苏不均衡，但消费类服务业中的私营企业和个体户贡献了近9成的工作岗位。

因此，居民收入和消费倾向的改善始终滞后于经济数据和企业盈利的改善，也使得消费的复苏呈现低斜率且偏滞后的状态。

高持续性的原因主要在于上述掣肘因素正在随着政策效果的逐级传导和劳动力市场的逐渐恢复而改善。近期的消费数据已经展现出两方面积极因素，一是继必需消费和汽车等大额可选消费后，部分非大额耐用可选消费开始明显复苏，例如服装鞋帽、金银珠宝、家具建材等；二是全体消费增速和限额以上消费增速的差距开始收敛，这在一定程度上与中低收入群体的就业收入情况和边际消费倾向改善有关。

仍然有待加强的方面在于服务类消费。以2020年三季度城镇居民人均消费支出为例，教育文化娱乐服务当季同比增长-19.2%，其他商品和服务同比增长-11.5%，明显低于食品、衣着、居住等项目。相应的，CPI中的服务类消费价格也始终低迷。服务类消费的复苏除了要靠就业收入和消费倾向的改善之外，还需要居民生活习惯的调整，相对来说可能需要更长时间。