2021年：从“估值弹性”转向“业绩确定性”

对2021年A股市场整体格局，天风证券从盈利、信用、资金面、股债收益差、市场节奏等多个方面进行了判断。

在盈利方面，天风证券自上而下，通过预测PPI、GDP进而对较有代表性的非金融A股盈利进行预测。

在中性假设背景下，天风证券预计非金融A股2021年盈利前高后低，预计其2021年盈利增速20%以上。

在信用方面，天风证券预计2021年进入信用收缩周期。

2020年12月中央经济工作会议定调没有出现过度收紧政策的表态，整体表述偏温和。另一方面，随着2021年资管新规续期到期，从目前的存量产品转型情况来看，在政策的严格执行下信用周期继续收缩。

而从目前来看，银行、券商资管产品转型仍然有一定压力。银行净值型理财产品达到16081只，在银行理财产品中占比仅为36%；券商定向资管计划产品已经从2016年年底高峰时的20000只以上，下降到2020年三季度的11497只，但在券商资管产品中占比仍然高达65%。 

从规模上来看，截至2019年末，银行净值型理财产品存续余额规模为10.13万亿，占全部理财产品存续余额的43.27%，同比上升16.01个百分点；而券商定向资管计划产品规模已经从2017年一季度高峰时的16万亿，下降到2020年三季度的7万亿，但在券商资管产品中占比仍然高达73%。因此，从这个角度来看，相关产品的清理与转型仍然存在信用被动收缩的可能。

在资金面上，天风证券判断2021年公募发行规模大概率回落，但仍然是最确定增量。

2019年和2020年市场连续两年较大幅度地抬估值，市场情绪高涨，推动了公募基金发行数据。随着政策投放逐步退出超常量状态，2021年公募发行可能出现回落。

但2019年以来，在理财刚兑打破、利率中枢下移、注册制等资本市场制度改革推动下，趋势性流入的动力增强。MSCI（摩根士丹利资本国际公司新兴市场指数）纳入空档+全球利率难大幅下行的背景，导致外资流入存在不确定性；信用周期回落+市场情绪降温，导致两融难成为主导增量。因此，整体来看，公募话语权有望进一步增强。

天风证券还认为，短期对保险资金入市和理财子公司不宜太过乐观。

中长期看险资和理财子公司是稳定增量，原因如下：《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》提高保险投资权益上限，中长期在利率下行+打破刚兑的“资产荒”下，险资加大权益资产配置是大势所趋；理财子公司2019年启动之后，目前已初具规模，未来将继续承接母行的存量产品；2020年5月证监会易会满主席表态推动将提高商业银行理财产品权益投资活跃度。

短期难以放量，以平稳流入为主，原因如下：IFRS9（国际财务报告准则第9号）的核心变化一方面是对金融资产分类与计量由四分改为三分法，另一方面是金融资产减值采用预期信用损失模型，会导致险企业绩波动加大，因此险资权益布局很难出现放量，甚至有缩量的风险，配置上也会加大高分红资产的比重；理财子公司目前仍以存量迁移为主，增量受制于理财产品收益率的持续下行；此外，提升权益比重也有待投研体系完善。 

在股债收益差方面，天风证券认为当前位于历史中枢位置。

从以沪深300衡量的股债收益差的角度，当前状况与2017年初、2010年初接近，但高于2013年初。 

不过，业绩的正增长，导致杀估值的情况不会像2018年、2008年那么悲观，更类似2010年、2013年、2017年的情况，也就是业绩增长比估值弹性更能带动股价上涨。

整体而言，天风证券判断，2020年赚的是“估值弹性”的钱，2021年赚的将是“业绩确定性”的钱。

因此，在市场节奏的把握上，天风证券认为，春季躁动不容错过、规避二季度风险，下半年观察资管新规到期和央行对冲力度。因为A股盈利周期2020Q4-2021Q1增速继续扩张，2021Q2开始回落。

配置策略之一：顺周期中的全球化公司

那么，具体可配置哪些策略？

回答这一问题之前，天风证券抛出了一个问题：为何美股屡创新高而A股总是萎靡不振？

2009年以来，中美主要指数估值变化差异很大。标普500，PE从15倍扩大至35倍；沪深300，PE从13倍扩大至15倍。

长期来说，维持一个稳定的ROE（净资产收益率）水平，背后反映的要么是高增长，要么是高回购，要么是高分红。

而对于一个公司而言，其长期的增长能力、分红能力、回购能力，背后都取决于一点——是否有拔群的商业模式。商业模式是一个很大的话题，抽象出来看，对于中美股票市场中的上市公司而言，一个最为显著的商业模式差别在于：A股市场中大部分公司是赚中国本土市场的钱，而美股市场存在大量的跨国公司巨头，它们赚的是全球市场的钱。

疫情暴发，给了中国企业切入全球供应链的机会，即全球化的国运。

外需影响的三个阶段：防疫、宅经济、复工复产。2020年3月开始，防疫物资等需求爆发，持续至3季度末，整体呈现“倒V型”需求形态。4月之后，居家办公的“宅”经济需求爆发，8月之后增速放缓，呈现“李宁型”需求形态；6月份以来，海外供需错配，出口大增，呈现“V型”需求形态。

从具体的出口商品品类来看，2020年出口金额累计增速高的行业有三类：防疫物资相关的商品，如纺织制品、医疗仪器及器械等；景气足够高的细分行业，如新能源汽车；下半年需求快速恢复且有海外替代效应的商品，主要是偏向于整机、成品类的消费品，如家用电器、体育用品、摩托车等。 

而从出口金额增速边际改善程度来看，当前需求回升趋势更显著的商品，主要是受益于海外生产恢复、补库需求的中上游零部件、原材料等，如汽车及零部件、机械及零部件、化工品等。出口商品的趋势，已从前三季度的成品类(防疫需求、替代需求的医疗器械、家电等)，慢慢转向当前的中间品类(复工复产需求、补库需求的生产零部件、原材料)。

天风证券认为，2020年是顺全球需求周期，2021年则是顺全球生产周期，预计2021年海外补库存的需求比较明显，补库方向将从消费品到资本品、中间品。

具体影响，从两个层面梳理：订单回升、库存低位的中上游原材料及加工机械，比如铝和有色、金属铸造件、矿山石油机械、装卸转运设备、通风采暖空调和制冷设备、金属加工机械等；订单回升、库存低位的中下游元器件及成品，比如，电气设备和组件、家用电器、家具、汽车车身及零部件、电子元件等。 

从国内行业出口交货值来看，趋势向上的行业主要有：有色冶炼、家具、金属制品、橡胶塑料、汽车、电气机械、通用设备、非金属矿物、纺织服装、专用设备、化学制品等。

因而，总体配置策略是，从顺 “全球需求”周期，到顺“全球供给”周期。

配置策略之二：细分行业集中度高，产业链地位强

天风证券给出的另一配置策略是，两维度筛选行业格局显著变好的细分方向。

度量行业格局变化的维度之一，是行业集中度提升的细分行业。2018年以来，行业集中度显著提升的行业主要集中周期资源行业、公用事业、中游制造业以及下游的医药。

天风证券选取标的个数在15个以上的申万二级行业(统计范围为2017年及以前上市的公司)，计算其营收CR5（行业集中度）自2017Q3以来的变化，其中，相较于2017Q3，营收CR5提升幅度在5个百分点以上的二级行业主要有稀有金属、一般零售、环保工程、电气自动化设备、电源设备、医疗服务、营销传播、物流、高速公路、专用设备、生物制品、中药、房地产开发。 

行业集中度的提升，主要来自于去杠杆下行业供给侧改革、贸易战冲击下海外份额向龙头集中，以及疫情冲击下中小企业很难保住市场份额，对应龙头市场份额在2018年、2019年和2020年出现显著的跳升。而在行业集中度提升的过程中，部分细分行业龙头盈利能力也在改善。

度量行业格局变化的维度之二，是行业占款和回款能力，这两个维度代表产业链地位。

高占款、弱回款主要在杠杆较高的ToG、ToB行业，通常在产业链地位不强：园林、基建、专业工程虽然和地产相似，对上游占款能力较强，但不同于地产的ToC，主要针对ToG、ToB导致业务回款困难，显示出极强的占款能力但是薄弱的回款能力。 

高占款、高回款这类行业的产业链地位通常较强，主要出现在下游或者上游寡头的能源材料：地产开发、高速公路、饮料制造、电源设备、文化传媒、煤炭开采、水泥制造、橡胶、环保工程与服务、造纸等。

从产业链地位提升角度来看，中游制造和材料、公用事业等行业提升较多。具体来看，中游制造和材料有专用设备、电源设备、造纸、通用机械、电气自动化设备、橡胶、塑料；公用事业有环保工程与服务、燃气、港口；资源 (受益于供给侧改革)有煤炭开采；部分TMT(偏应用)有文化传媒、计算机应用；部分可选消费有房地产开发、 汽车整车。

整体而言，环保工程及服务、专用设备、电源设备、造纸、电气自动化设备、医疗服务这六个行业的占款能力和集中度在近两年均提升。

配置策略之三：生产线设备、军工上游、新能源车

天风证券还提出，淡化宏观不确定性，寻求产业确定性，即从年度维度相对收益视角来看，行业自身景气度决定排名。

本质是PEG(市盈率相对盈利增长比率)的逻辑：在大部分时候，不管市场是牛市、熊市，还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度(扣非增速)呈现单调正相关的情况。

天风证券的指标构建，是梳理新基建及相关应用领域共17大科技细分行业，并持续追踪各细分领域的估值分位和盈利预测情况。

基于此，天风证券判断，从未来两年增速预测情况来看，Q3业绩在逐步兑现，盈利有望在2021年维持30%以上增长，或者显著加速的行业是：生产线设备(工业软件、工控机器人、功率半导体)、军工上游(原材料、零部件、元器件)、新能源车(智能化、电动化)。

那么，多高的增速，可以淡化估值的影响？

天风证券通过定量回测发现，30%的扣非增速是重要门槛：绝对高增长和绝对负增长情况下，估值对涨跌幅没有区分度；但0-30%的增长区间，估值高低对超额收益排名影响较大。

遵循以上原则，天风证券认为，2020年Q3产业周期已经比较明朗且大概率能够延续到2021年的3个方向，是前文提及的生产线设备、军工上游、新能源车。（股市有风险，投资需谨慎）