查看原文
其他

王川: 瓦老师黑莓走麦城 – 再论价值投资的陷阱

2015-04-05 硅谷王川 investguru

前几周我在我的公众号 investguru 里有一篇文章,介绍过加拿大的巴菲特,Prem Watsa, 我叫他瓦老师吧.


瓦老师的一个主要投资风格,是在经济周期的低潮时收购超低价资产,整合运营几年后再卖出获利。 在传统的银行业,零售业,在希腊,爱尔兰,瓦老师屡有斩获.


但是五年前,他把这种价值投资的手法投入到高科技行业,却遇到了挫败.


2010年时,加拿大首屈一指的高科技公司,当属Research In Motion. 其旗舰产品是黑莓手机,在iphone 推出之前, 可以让用户用手机上的键盘打字发电子邮件,使用方便,远超竞争者。黑莓一度是世界上最有价值的品牌之一.


即使在iphone 推出相当长的一段时间里,黑莓手机的增长速度仍比苹果和安卓快,在美国市场份额2010年一度达到43%,拥有两千万用户,全球有三千六百万用户. 2010年下半年黑莓市场份额在美国开始萎缩,但全球用户仍然不断增长,到2012底达到将近八千万,而此时美国用户只有九百万了.


股票市场往往是前瞻性的,投资者意识到新的竞争者对黑莓增长的威胁。2010年中,iphone 4 的推出,产品体验已全面超越黑莓手机。尽管2009年到2010年黑莓的纯利润从一股3.3美元增加到一股4.3美元,公司的股价还是从2009年的八十多块,跌到2010年底的五十多块.


瓦老师从2010年第三季度,一股五十美元开始,不断购买黑莓的股票。他起初的逻辑,是纯粹从财务数据来看的。当时黑莓一个季度的纯利润每股就接近1.5 元,折合一年将近六元,相对于50元的股价,不到十倍的市盈率实在诱人.


即使黑莓在智能手机市场开始落败于苹果和谷歌时,它总的销售额还有增长。在非洲和东南亚一些市场仍非常受欢迎,市场占有率超过50%。账面上大量现金,没有负债。只要可以生存下来,在当时的股价购进,纯粹从财务数据看上去,还是一个不错的投资.


到2011年二月,黑莓的股票也确实一度回光返照,到将近70元。2011年四月,苹果在美国的市场份额开始全面超过黑莓,黑莓的盈利和股价也开始全线崩溃,2012年一度跌到七元以下,只比其账面现金储备略高一点.


随着黑莓股价不断下降,瓦老师也不断加仓. 到2012年第三季度,当黑莓的股票跌到一股七元时,他增持了将近两亿美元的股票。他的股票总仓位接近黑莓股份的10%,两年来平均购入价大约17美元一股,总共成本九亿美元左右.


2011年到2012年,黑莓的营收缩水一半,净利润也从先前的将近三亿美元缩水到一千多万美元。唯一值得让人心动的是,它账面上有近三十亿美元现金,也没有别的债务.


黑莓的创始人兼总裁 Mike Lazaridis, 2012年邀请瓦老师加入公司董事会。他说服瓦老师看好黑莓的理由是:


1. 黑莓会有新一代的产品BB10, 重新抢夺市场份额.

2. 黑莓的品牌在全球仍然很响亮,还有近八千万用户。

3. 黑莓的电邮安全性能最佳,90%的企业用户和西方大国政府部门都在使用.

4. 巨大现金储备和专利库.

5. 2012年时全球只有20%的手机是智能手机,增长前景仍然很大.


但2013年黑莓的运营继续恶化,九月份季报,公司宣布亏损十亿加元,并裁员4500人.


当月,瓦老师从黑莓董事会辞职,他向黑莓开出一股九美元的私有化退市价码。后经研究,发现如果私有化而在债券市场融资,借贷成本会太高,妨碍公司成长.


最终,瓦老师和其他机构投资者,以可转债形式,联合投资十二点五亿美元入股黑莓。可转债一年利息6%,七年后可以一股10元的成本置换成黑莓股票。这笔交易里,瓦老师自己出资五亿美元。(同时他也以一股10美元的价格卖掉五百万股黑莓股票)


同时董事会决定把技术专家,来自香港的程守宗(John Chen) 任命为公司新总裁.


程守宗1998年临危受命,担任企业应用软件公司Sybase 总裁,当时公司股价只有九块钱。运营12年,2010年公司被 SAP以五十八亿美元,一股六十五美元的价格收购。对股东而言,十二年来年均回报18%左右.


目前黑莓在程老师的领导下,正在往企业软件和服务方向转型.


凭着程老师的功底和瓦老师的耐心配合,再给几年时间,如果黑莓股价超过17美元甚至更多,瓦老师的投资还是有可能会有不菲的回报.


但是从2010年下半年开始购入黑莓股票,过去四年多了。这期间,美国股指将近翻了一番,而他的投资,按照目前一股九美元的价格,还是浮亏四亿美元. 这不是满意的成果.


瓦老师当年投资入股的逻辑,现在事后诸葛亮地看,有什么缺陷呢?


1. 黑莓手机的平台和产品体验 2012年已全面落后于苹果和安卓,即使新的产品出来,只是小打小闹,并没有从根本上扭转格局。


2. 即使现在用户多,如果格局不扭转,用户的迅速流失也是分分钟的事.


3. 现金储备,专利库等等,只是给股价一个理论的最低值,但如果没有大的增长契机,不能成为购买股票的原因.


那我们可以从瓦老师的黑莓投资中吸取什么教训呢?分享一下个人浅见:


1)没有亲自体验用户产品,仅仅凭财务数据判断投资价值,是及其危险的.


尤其是高科技公司,产品的用户体验是其价值的核心。产品体验不好,被用户抛弃,等反应到财务数字上时,已经时过境迁,大势已去。关于这点,可以参见我的公众号 investguru 里的老文章“听得见炮火的地方最精彩”.


2)单一应用型的高科技公司,对客户粘性低,投资风险比传统行业的公司还要大.


应用型公司指满足用户某单一需求的公司,一些工具和移动APP类公司均在此列。黑莓是最先可以发送电子邮件的手机,很受用户欢迎,是一类典型应用型公司.


应用思维是前台思维,公司提供的产品直接满足用户需求,和用户一手交钱一手交货。但这类公司对于竞争者的壁垒较低,一旦出来个更好的产品,它就可能迅速在市场上溃败。对于日新月异的高科技公司,尤其如此.


黑莓手机在手机应用生态的培养上, 没有下大工夫,增加用户的粘性。丢失市场份额后,兵败如山倒。其崩溃之迅速,远胜于传统产业的公司。这是保守的瓦老师也始料不及的.


和应用型公司相对比的是生态型公司。微软在九十年代初开始奠定桌面电脑的市场霸主地位,培养了大量第三方开发者,为其开发操作系统上的应用,形成了一个完整复杂的生态圈。在新世纪,微软错过了搜索,错过了社交,错过了移动市场,一错再错,股票一度从最高点下跌接近三分之二(下跌幅度和黑莓股票从最高点下跌95%相比,还是不可同日而语)。但其长年培养积累的巨大生态圈,使它仍不可被迅速替代,有后劲反弹。微软的目前股价,考虑到分红因素,和历史最高点相比,也就下降了20%左右.


避免价值投资的陷阱,永远不是一个精确的科学,没有标准的答案。你需要紧靠自己熟悉的领域,公司,寻求简单但是强大的投资逻辑。没有理想目标之前,还需耐心等待。以后我会在公众号里继续发布更多有关案例的分析,敬请关注.


作者简介:王川,投资人,中科大少年班校友,现居加州硅谷。个人微信号 9935070, 公众号 investguru, 新浪微博是 “硅谷王川谈投资",电邮 chuan.wangel@gmail.com, 知乎专栏 “兵无常势”。


文章表达个人观点仅供参考,不构成对所述资产投资建议,投资有风险,入市须谨慎.


本公众号文章欢迎全文转载,转载时务必保留作者名和联系方式,转载不得有删节.


在投资和财富积累的路上如何集思广益,举重若轻?欢迎加入王川的投资俱乐部,这是一个凝聚来自世界各地各行各业精英的高端社区,年费三千美元。有意入会者请和王川直接联系。我和其他会员,会和你深度讨论更多投资的经验教训和实战案例.

您可能也对以下帖子感兴趣

文章有问题?点此查看未经处理的缓存