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前言：2017年9月8日，安信新三板秋季策略会于浦东里思卡尔顿酒店举办，现场座无虚席，以下为“新三板文学社”专栏作家、安信证券新三板研究负责人诸海滨先生整理的策略演讲文字版，于“新三板文学社”首发。

以下为正文：

一、秋风不萧瑟：盈利恢复 估值匹配

从新三板市场2015-2017中报和年报的增速可以看到，新三板市场整体盈利从今年已经开始恢复，归母净利润增速恢复到27%。

当前新三板的市盈率整体估值从26降至24X，考虑到净利润增速回升到25%左右，当前阶段市场整体估值和盈利增速基本匹配。

我们综合考虑净利润规模、交易活跃性、价格真实度因素，选出1319家公司，其中，动态市盈率在12X-18X的（接近历史估值底部）公司已经达到45%。

图1 新三板整体营收和净利润增速（非金融，单位：%）

来源：wind

图2 新三板整体2016和2017H（TTM）市盈率（剔除负值）

来源：wind

从上证综指的几次历史下跌过程来看，在指数底部来临之前大约有20%的公司就率先见底。

所以我们判断，当前新三板市场上一些优质的公司可能已经进入其底部区域。

图3 历史上20%公司在指数底部来临前率先见底

来源：wind

从当前宏观经济大环境来看，PMI动能持续上升，A股市场的盈利增速从一季度开始逐渐恢复，结合新三板的盈利情况以及和当前的估值匹配程度，我们认为新三板企业未来的盈利恢复或将持续。

图4 2016-2017年A股及分板块净利润同比增速

来源：wind

二、陌上花开正当时：优质公司率先见底

2017年以来，截至目前，104家公司创出半年新高，股价持续走高，其中不乏我们推荐的标的，如波长光电、朗朗教育、超凡股份等。

这部分公司的共同特点是盈利持续增长，低估值给我们创造了投资机会。

图5 安信新三板建议关注股票池年初至今创新高的部分公司一览

来源：wind

在中报公布之后，大量公司估值得到修复，其中45%的公司当前市盈率在18X以下，估值仍有修复空间。

部分公司已经率先见底，以金田铜业为例，在今年走出了独立于市场的行情。

图6 中报后估值向上修复的公司当前市盈率分布

来源：wind

三、追本溯源：回归市场的本质

【事件】：港交所于6月16日公布了创新板框架咨询文件，拟通过创新板吸引一些国内新经济类的公司去香港挂牌上市。

香港的创新主板是允许散户进入，也允许连续竞价交易，市场认为创新板的推出可能会给新三板带来压力，但是我们反观香港创业板，港股创业板采取连续竞价交易制度，对个人投资者门槛较低，但是从换手率、估值和公司盈利规模来看表现似乎并不理想。

图8 港股创业板VSA股创业板换手率和市盈率比较

来源：wind

图9 港股创业板VSA股创业板公司净利润中位数（万元）

来源：wind

回归市场的本质，我们能够赚到三种钱，第一种是央行量化宽松的红利，第二种是来自于政策红利，第三种是企业盈利的钱，这是价值投资的本质。

图10 资本市场本质：我们只能赚到三种钱

来源：安信证券研究中心整理

我们参考海外的二板市场，日本JASDAQ 允许散户进入，实行竞价交易，日本JASDAQ 散户比例占到60%，但是市场依旧并不理想，最重要的原因是没有留住好的公司。

而韩国KOSDAQ 市场成功的一大重要原因是因为市场上孕育出了优质企业，如生物制药龙头Celltrion。

图11 韩国KOSDAQ市场Celltrion2005年至今股价走势（单位：韩元）

来源：Bloomberg

图12 Celltrion净利润和同比增速

来源：Bloomberg

所以，成功的市场的必要条件是合适的交易制度、合理的投资者结构、以及明确的定位，但是最重要的充分必要条件是市场能够培育、投资到好公司。

图13 二板市场成功的条件

来源：安信证券研究中心整理

以海外最成功的二板市场AIM为例，AIM市值前50的公司（数量占整体的6%）净利润占比达全市场84%，真正发挥了市场的资源配置功能。

图14 AIM和新三板市值前6%的公司2016年净利润占全市场比例

来源：Bloomberg、wind

最后，市场成功最本质的充要条件是好公司，好的公司加上好的政策，才会实现真正的成功。新三板市场上有很多好公司，只是被埋没在黄沙中。

以超凡股份、合全药业、朗朗教育、先临三维为例，四家公司的市场地位和影响力位居行业先列，在资本市场上都得到了认可。

图15 超凡股份年初至今股价走势（单位：元）和净利润表现（万元，%）

来源：wind

图16 合全药业股价走势（单位：元）和净利润表现（万元）

来源：wind

图17 朗朗教育股价走势（单位：元）和净利润表现（万元）

来源：wind

图18 先临三维股价走势（单位：元）和净利润表现（万元，%）

来源：wind

风险提示：企业盈利下滑、宏观经济下滑、政策推进不达预期。

作者简介：诸海滨，安信证券新三板研究负责人，2007年加盟安信证券研究中心。曾获新财富最佳策略分析师分析师（2016及2015年连续新财富最佳新三板研究机构第一名）、水晶球奖、金牛奖等最佳策略分析师。擅长自上而下和自下而上相结合的研究方法。

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