作者：杜莉  范洪辰  李思飞

作者单位：吉林大学经济学院  吉林大学经济学院  北京外国语大学国际商学院

期刊：《中国经济问题》2017年第6期

DOI：10.19365/j.issn1000-4181.2017.06.10

内容提要

　　本文以2006-2013年开展定向增发的上市公司为研究样本，通过构建中国投资者情绪指数，实证分析了投资者情绪对上市公司定向增发后长期市场表现的影响。实证结果证明：投资者情绪与上市公司定向增发后长期市场表现呈现出明显的负相关关系；当样本的财务状况较差、样本规模较小时，投资者情绪对上市公司定向增发后长期市场表现的影响更大。此外，研究还发现，投资者情绪对不同发行对象和不同认购方式的定增样本长期市场表现的影响不存在显著差异。

关键词

投资者情绪  定向增发  长期市场表现

作者心声

　　定向增发从登陆中国证券市场的那一刻起，就受到了各方的关注和热捧。在实务界，它是上市企业再融资的重要手段；在理论界，它是充满神秘色彩的待琢璞玉；在投资界，它是不容错过的投资热点。

　　2013年，定向增发进入了我们的视野，因为这时的定向增发已经有了整整7年的发展历程，虽然与国外几十年的历史还有差距，但是七年的数据也可以让我们这些渴望探秘的学者，对定向增发长期表现的奥秘进行研究。本文研究的是定向增发长期表现的影响因素，但这并不是最初研究的方向。最初我们想分析的是谁能够在定向增发事件中获得更好的投资效果，也就是说在定向增发事件中谁的投资能力更强，谁对定向增发价值的判断更准确。因此，我们对参与到定向增发的机构投资者进行了研究，然而结果却令人惊讶。研究发现，在定向增发中机构投资者的投资表现并没有想象的优秀，甚至在某些情况下还比散户投资者更差。这让我们陷入了思考。机构投资者具有信息优势、专业优势、经验优势等等，他们也会选择价值更高、成功率更高的定向增发事件进行投资，但是为什么他们的努力没有与收获成正比呢？无论答案如何，这种解释却是一定能够成立的，那就是他们没能找到分析定向增发事件的正确方法。他们利用传统的分析方法并不能预测定向增发长期表现情况。因此，探索影响定向增发长期表现因素的研究就显得格外重要，而且引人注意。这项研究的成果将为投资界和实务界带来一次改变，让他们的分析不再盲目，不再低效。

　　如果你是一位关注定向增发的投资者，那么我下面要说的话将对你有所帮助。我们不断跟进定向增发的发展，从七年数据，更新到目前的十年数据。我们通过梳理国内外的相关文献，发现投资者情绪可能成为影响定向增发长期表现的一项重要外部因素。因此我们在传统因素分析框架中加入了投资者情绪因素，并且为了使情绪因素的量化效果更贴近实际，我们还自主构建了中国投资者情绪指标。最终的研究结果没有让我们失望。结果表明，投资者情绪对上市公司定向增发后长期市场表现存在显著的负向影响。当投资者情绪较高时，定向增发后长期市场表现显著为负，表现出十分明显的“过度乐观”的非理性行为特征；当投资者情绪较低时，定向增发后长期市场表现与行业表现基本持平，说明投资者能够较为准确的判断上市公司定向增发后的价值。此外，我们还发现，投资者情绪对不同财务状况、不同规模的上市公司定向增发后的长期市场表现的影响存在显著差异。投资者情绪对财务状况较差和规模较小样本的长期市场表现影响更大。也就是说如果你属于“空军”，那么当市场情绪较为高涨的情况下，你可以考虑做空那些正在实施定向增发的处于财务困境的小公司，你的收益极有可能会超乎你想象。

　　我们希望，这项研究能够帮助监管机构更好的管理市场、能够帮助那些投资于定向增发的参与者尽可能的降低投资风险、能够帮助那些真正的企业家寻找到更合适的定增窗口，实现企业发展之梦。只有变化才是永恒不变的真理。市场也不例外，也在不断的发展和变化，也许我们的研究只是揭示了这一阶段的市场规律，但是我们还会继续努力，跟市场一起成长，一起摸索，希望更多的读者关注定向增发，关注我们的研究。