招商宏观高明 | FDI加速流入中国，从哪里来，到哪里去？
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
2012年至2019年中国实际使用外资（美元值）年度增速平均约为3.0%，2020年增长4.5%有小幅上升，2021年跃升至20.2%，2022年前5个月进一步加速至22.6%。为什么在2021年下半年至2022年上半年中国经济处于低谷时FDI流入反而出现加速，资金来源地与投向的领域具有什么特征？本篇报告将基于现有数据进行分析。2021年以来中国实际使用外资出现加速增长，主要有短期和长期两方面的原因。短期而言，2020年下半年以来中国进出口持续高速增长是同期FDI高速流入的主因；但2022Q2之后这一因素将出现变化，一方面中国制造业相对于海外的优势有所下降，另一方面美联储与欧央行同时加息，也将对全球总需求和金融市场形成冲击。长期而言，中国高水平对外开放的框架已经基本成型，涵盖开放制度、一带一路、全球治理体系改革三个层面，这使得中国的外资、外贸在面临地缘政治等外生冲击，或海外货币政策与经济周期性波动的影响之时，能够保证一定的下限。从来源地来看，香港始终最重要，东盟、日韩与欧洲需要稳住。中国实际使用外资金额从2002年的527.4亿美元上升到了2021年的1734.8亿美元。其中来自中国香港特区的比例从1/3左右上升至3/4左右，香港仍然是中国最重要的开放窗口；来自新加坡的比例仍保持稳中有升态势，主要与中国高度重视与东盟经贸关系，2022年RCEP正式生效有关。来自日本、韩国、欧洲的FDI占比波动较大，可能受到国际关系复杂变化的影响，但中日韩自贸协定、中欧投资协定、中国加入CPTPP等方面工作仍然在持续推进，全球多极化格局有利于中国。而来自美国、中国台湾、国际避税岛的FDI占比已经出现明显下降，影响因素分别是美国的战略竞争、海峡两岸关系、全球最低公司税率。
从行业来看，2020年制造业、租赁和商务服务业、房地产业占比分别达到21.5%、18.4%、14.1%，第四、五位的科学研究与技术服务、信息技术行业占比分别达到12.4%、11.4%。过去10年，租赁和商务服务业、科学研究和技术服务、信息技术行业等高技术服务业的占比都提升约10个百分点。最近两年也延续了这种趋势——2021年高技术产业实际使用外资同比增长17.1%，其中高技术制造业增长10.7%，高技术服务业增长19.2%；2022年1-5月高技术产业实际使用外资同比增长42.7%，其中高技术制造业增长32.9%，高技术服务业增长45.4%。
在国际收支平衡表中，经常账户顺差是实现国际收支平衡的基础性因素。FDI与进出口贸易的关系更为直接，因此也相对稳定。证券投资项近年来随着资本市场的加速开放而稳中有升；其他投资项则受全球流动性变化的影响更明显，近年来多次出现逆差。正文
一、2021年以来FDI加速流入中国，有短期和长期两方面的原因
数据显示，2021年以来FDI[1]正在加速流入中国（图1）。商务部2022年1月13日、6月14日的新闻发布也强调了中国经济的这一亮点：
2021年，全国实际使用外资金额11493.6亿元，同比增长14.9%（1734.8亿美元，同比增长20.2%）。其中，服务业实际使用外资9064.9亿元，同比增长16.7%。高技术产业实际使用外资同比增长17.1%，其中高技术制造业增长10.7%，高技术服务业增长19.2%。从来源地看，“一带一路”沿线国家和东盟对华实际投资分别同比增长29.4%、29.0%。而分区域看，东部、中部、西部引资分别同比增长14.6%、20.5%和14.2%。
2022年1-5月全国实际使用外资金额5642亿元，同比增长17.3%（877.7亿美元，同比增长22.6%）。其中，服务业实际使用外资4233亿元人民币，同比增长10.8%。高技术产业实际使用外资同比增长42.7%，其中高技术制造业增长32.9%，高技术服务业增长45.4%。从来源地看，韩国、美国、德国实际对华投资分别同比增长52.8%、27.1%、21.4%（包括通过自由港投资）。分区域看，东部、中部、西部地区实际使用外资同比分别增长16.1%、35.6%和17.9%。
我们认为，2021年以来中国实际使用外资出现加速增长，主要有短期和长期两方面的原因。短期而言，出口是FDI的先导。2020年下半年以来，中国疫情防控措施保障了国内产业链的稳定性，海外制造业生产则受到疫情的显著冲击，国际贸易订单大规模流向中国，中国货物出口加速增长（图2），占全球份额从疫情前的13%左右上升至2020年的14.9%、2021年的15.2%（数据来源：WTO，招商证券），带动FDI加速流入。但展望未来，一方面2021Q4出现Omicron变异株之后海外开始推行“与疫情共存”措施，工业生产明显恢复；而高传染性、低致病率变异株又明显降低了中国“动态清零”的成本收益比，导致中国制造业相对海外的优势有所下降。另一方面，由于通胀率的显著上升，2022Q2以来美联储开始加速货币收缩，2022Q3欧央行也将开始加息进程，这会对全球总需求与金融市场形成显著冲击，也将会导致中国出口、全球FDI出现回落。
长期而言，中国高水平对外开放的框架已基本成型，涵盖开放制度、一带一路、全球治理体系改革三个层面（图3），这使得中国的外资、外贸在面临地缘政治等外生冲击，或海外货币政策与经济周期性波动的影响之时，能够保证一定的下限。需要持续关注的改革措施，一是开放制度层面的外资准入负面清单缩减、鼓励外商投资产业目录的修订扩大；跨境服务贸易负面清单逐步健全；金融领域开放不断推进，包括资本市场互联互通、QFII制度、人民币国际化；二是开放平台层面，可以看到全球自贸试验区、海南自由贸易港以及其他经济合作区和开放试验区的建设加快推进；三是共建一带一路，通过推进基础设施互联互通、发展战略和政策对接，开辟和打造新的贸易地区与通道。四是全球治理体系改革中，强化WTO、G20、APEC、BRICS+等多边经济治理机制，发挥AIIB、金砖国家NDB等金融机构功能，推进RCEP等高标准自贸区网络的形成，推进中日韩自贸协定、中欧投资协定、加入CPTPP等方面工作进展。
二、从来源地看，香港越来越重要，东盟、日韩与欧洲需要稳住
自中国2001年加入WTO以来，中国实际使用外资金额从2002年的527.4亿美元上升到了2021年的1734.8亿美元。其中，来自中国香港特区的比例从1/3左右上升至3/4左右，香港特区仍然是中国最重要的开放窗口；来自新加坡的比例仍能保持稳中有升态势，主要与中国高度重视与东盟的经贸关系，2022年RCEP正式生效有关。来自日本、韩国、欧洲的FDI占比波动较大，可能是受到国际关系复杂变化的影响，但中日韩自贸协定、中欧投资协定、中国加入CPTPP等方面工作仍在持续推进，全球多极化格局有利于中国。而来自美国、中国台湾、国际避税岛的FDI的占比已经出现明显下降，影响因素可能分别是美国对中国的战略竞争态度、海峡两岸关系的变化、全球最低公司税率的立法进程。
三、从流向行业看，高技术服务业加速最为明显
静态来看，2020年FDI投向行业主要是制造业、租赁和商务服务业[2]、房地产业，占比分别达到21.5%、18.4%、14.1%，第四、五位的科学研究与技术服务、信息技术行业占比已经分别达到12.4%、11.4%。动态来看，2012年至2020年，租赁和商务服务、科学研究和技术服务、信息技术行业的占比都出现显著增长。这与商务部透露的2021年至2022年1-5月的行业趋势是一致的——2021年高技术产业实际使用外资同比增长17.1%，其中高技术制造业增长10.7%，高技术服务业增长19.2%；2022年1-5月高技术产业实际使用外资同比增长42.7%，其中高技术制造业增长32.9%，高技术服务业增长45.4%。
四、中国国际收支平衡表中的FDI
从近年来的政府工作报告看，“国际收支基本平衡”是当前宏观调控中的核心政策目标之一。国际收支平衡表的基本关系是：国际收支总差额＝经常账户差额＋资本账户差额＋非储备性质的金融账户差额＝－储备资产变动。近年来，中国的国际收支平衡出现了以下变化：
从经常账户来看：2016年川普就任美国总统之后贸易保护主义兴起，中国经常账户顺差持续缩小；2018年中美经贸关系进一步恶化，中国经常账户顺差降至低谷。但随后中国开始推动了出口多元化、补链强链、RCEP等措施，中国经常账户顺差开始回升。尤其是2020年以来，中国的防疫政策保证了中国制造业的稳定性，中国经常账户顺差规模持续上升（图4）。长期来看，由于金融账户更容易受各国政策周期、地缘政治事件等方面的影响，波动较大，因此经常账户稳定才是保障国际收支平衡的基础，这可能也是中国提出“保持制造业比重基本稳定”的原因之一。
从金融账户来看：FDI与进出口贸易的关系更为直接，因此相比证券投资项、其他投资项而言也更为稳定。数据显示（图5），直接投资差额则在中国制造业补链强链、国际贸易增速提升的推动下，2019年以来出现了明显上行；证券投资项在2016年加速开放资本市场、开放金融业、多项中国金融资产指数加入国际主流指数之后稳中有升；但其他投资项则与全球流动性变化相关，由于美元走强会导致新兴经济体的净流出，因此近年来多次出现逆差。
总而言之，尽管2022年上半年出现了短期的冲击，但中国需要坚持住实业立国路径，持续优化营商环境、补链强链，激励创新，以巨大的市场规模，快速的增长趋势进一步吸引民营企业、外资企业的投资意愿。从国际收支平衡的角度来看，强大的实业基础，既能保证经常账户稳定，还能持续带动FDI流入，同时提升证券资产的收益预期。
引文：
[1] 外商直接投资（FDI）是指外国企业和经济组织或个人（包括华侨、港澳台同胞以及中国在境外注册的企业）按照中国的政策、法律，用现金、实物、股权、技术等无形资产等在中国直接投资的行为。包括在中国境内开办外商独资企业，与中国境内企业或经济组织共同举办中外合资经营企业、合作经营企业、合作开发资源，在中国境内设立分支机构的投资。这包括外商投资收益的再投资，以及经政府有关部门批准的项目投资总额内企业从境外借入的资金。
[2] 租赁和商务服务业主要包括租赁业和商务服务业。其中，租赁业包括机械设备经营租赁、文体设备和用品租赁。商务服务业包括组织管理服务（企业总部、资产管理、资源与产权交易服务等）、综合管理服务（园区、商业综合体、供应链管理等）、法律服务、咨询与调查、广告业、人力资源服务、安全保护服务、会议展览与相关服务、其他商务服务（旅行社、包装、翻译、信用、非融资担保、代理）。
风险提示：
地缘政治。
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