重磅深度 | 近八千个项目，解密专项债“新”动向
报告要点
2020年新增专项债额度3.75万亿元，远高于2019年的2.15万亿元。时至年中，专项债重点投向哪些领域，对投资支持力度如何？近八千个项目梳理可供参考。
政策托底加码下，新增专项债额度创新高，债券发行和新项目开工节奏均加快
专项债额度及增幅创新高，债券发行节奏明显加快。2020年新增专项债额度3.75万亿元，较2019年多增1.6万亿元，额度及增幅均创历史新高。发行节奏也明显快于以往，2020年上半年专项债新券共发行2.23万亿元，高于2019年同期的1.39万亿元；其中二季度发行1.15万亿元，对应项目计划总投资达8.4万亿元。
项目新开工和储备增多，稳投资的连续性或有保障。二季度，专项债支持的项目新开工占比大幅提升至45.3%，明显高于一季度的26.6%；同时，新开工项目建设节奏有所加快，新开工项目平均建设周期为43个月，明显低于在建项目平均的62个月左右。此外，3-4月份项目申报明显增多，为稳投资提供项目储备。
专项债支持稳投资的同时，推动产业升级，及加大对医疗、环保等民生支持
相较2019年，专项债投向基建占比明显提升；但疫情后，专项债加大对医疗等民生项目的支持。截至6月底，专项债投向交通运输等基建项目占比达62.1%，高于2019年的25%。其中，1-2月专项债投向基建占比较高，3月以来，以医疗卫生等为代表的社会事业明显上升，由1-2月的12.9%抬升至3-6月的36.2%。
从项目投资来看，以智能制造等为代表的产业园、生态环保等计划投资相对较大。除交通运输外，专项债支持的产业园、生态环保项目投资规模较大；二季度，产业园和生态环保专项债分别发行1889亿元和844亿元，对应项目计划总投资分别为14858亿元和6137亿元。其中，智能制造、产业孵化等产业园投资较大。
分地区来看，东部赶工意愿较强、主要聚焦基建等，中、西部加大医疗等投入
相较于西部，东部稳增长诉求更强、债务掣肘也相对较弱，有利于稳增长措施尽快落地、形成有效投资。疫情背景下，西部受到的冲击相对较小、复工复产进度相对较快；以出口为导向的部分东部地区，不仅受国内疫情的影响，还受海外疫情对出口等的拖累，稳增长诉求上升，专项债发行、项目申报等规模明显增长。
项目分地区来看，东、中部新开工较多；东部聚焦基建、环保等，中、西部医疗等项目较多。专项债支持项目中，东、中部新开工占比均超45%，中部新开工项目平均建设周期38个月，显著低于全国均值。东部和东北专项债投向基建占比超50%，生态环保占比也较高；中、西部投向医疗和教育占比较高、合计超15%。
报告正文
2020年新增专项债额度3.75万亿元，远高于2019年的2.15万亿元。时至年中，专项债重点投向哪些领域，对投资支持力度如何？近八千个项目梳理可供参考。
1、 专项债额度创新高，发行和开工节奏均加快
1.1、 政策托底加码下，专项债发行规模远超同期
政策托底加码下，专项债额度及增幅均创新高。2月底以来，政策大力推动复工复产，尤其是对于具备开复工条件、能尽快形成有效投资的项目，加快开复工；3月以来，政策对冲力度明显加大，明确提出要适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加专项债额度等；4月以来，政策托底思路明晰，中央政治局会议强调要积极扩大内需，扩大有效投资等；政府工作报告强调，积极的财政政策要更加积极有为，新增专项债额度3.75万亿元，较2019年多增1.6万亿元，额度及增幅均创历史新高。
专项债新券发行节奏加快，上半年发行规模已超过2019年全年。稳增长下，财政部分3个批次、合计提前下达2.29万亿元专项债额度，超过2019年全年的2.15万亿元。发行节奏也明显快于以往，2020年上半年专项债新券共发行2.23万亿元，远高于2019年同期的1.39万亿元，也超过2019年全年发行规模；6月专项债发行规模回落，可能与特别国债错峰发行有关，预计剩余额度或主要集中在三季度发行。
地方债发行放量的同时，发行成本中枢下移，发行期限也明显拉长。年初以来，央行加码宽松，配合地方债融资等稳增长措施，地方债发行利率中枢明显下移，10年期地方债发行加权利率，从2019年12月的3.43%下降至2020年6月的3.07%。地方债规模不断累积的同时，到期压力也在逐步上升，2020年地方债到期超过2万亿元、2023年将超过3.5万亿元。在这种背景下，财政部新增20年、30年期限地方债，专项债发行期限明显拉长，10年以上期限发行规模占比2019年之前不到3%，2019年抬升至12.6%，2020年上半年更是高达46.8%。
1.2、 新开工和储备项目增多，投资的连续性较好
相较一季度，二季度新开工项目占比明显上升，尤其是冷链物流、交通设施等。一季度[1]，专项债支持的项目中，新开工和在建项目占比分别为26.6%和73.4%；二季度[2]，新开工项目占比大幅提升至45.3%。分类来看，多数领域二季度新开工项目占比高于一季度，其中冷链物流占比超过70%，能源和其他交通设施开工占比超过60%，医疗卫生、教育、市政产业园新开工占比也相对较高、均在50%附近。
[1]由于资料可得性等因素，为不完全统计样本，共有865个项目。
[2]4月以来专项债统一披露项目投融资信息，统计样本包括已公开的全部专项债支持项目，合计7086个项目。
2、 专项债稳增长的同时，兼顾调结构和惠民生
2.1、 专项债投向丰富，产业园和医疗卫生等增多
相较2019年，专项债投向基建占比明显提升；但疫情后，专项债加大对医疗等民生项目的支持。截至6月底，2020年已发行专项债投向收费公路和其他基建占比合计达62.1%，高于2019年的25%，部分缘于土地储备和棚改专项债的压缩[3]。其中，1月和2月专项债投向基建占比较高，3月以来专项债投向以医疗和卫生等为代表的社会事业明显上升，由1-2月的12.9%抬升至3-6月的36.2%。
[3] 2019年9月4日国常会强调，“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”。http://www.gov.cn/premier/2019-09/04/content_5427292.htm
具体地，基建项目中交通运输、市政产业园等占比较高，非基建项目中民生事业和公用事业等占比也不低。根据各地披露的专项债募资用途，我们将专项债投向大致划分为二十多个小类，关注度较高的基建领域，具体包括收费公路、轨道交通、市政产业园等，其中跟交通运输相关收费公路、铁路和轨道交通等占比至少有23.9%[4]；非基建项目中，民生事业、公用事业、医疗卫生和社会事业占比相对较高，合计达26.3%，还有一部分专项债支持生态环保、污水治理等。
[4]由于地方债募集资金用途说明口径不一致，有细分统计可能含有交通运输相关，如只笼统公布基础设施、城乡基建等；4月启用统一分类模板后，各地划分标准仍不完全一致，例如部分城际铁路项目计入轨道交通。
从专项债支持的项目来看，除交通基础设施外，政府主导的产业园、生态环保、社会事业等投资规模也较大。根据已公开的信息，二季度专项债新券发行1.15万亿元，对应支持的项目计划总投资规模达8.37万亿元；其中，收费公路、轨道交通等交通基础设施类占比42.7%，市政产业园、社会民生事业占比也较高，分别达28.4%和9.4%。结合前面专项债投向来看，基建投资或不能完全反映稳投资情况。
此外，项目质量等可能影响专项债等财政资金使用效率，项目现金流相对较好的收费公路、能源等资本金比例相对较低。据不完全统计，在我们统计的样本中，项目本息覆盖倍数大多在1.5倍以内、占比接近50%。偏弱的项目现金流，使得项目资本金比例较高，不含专项债的资本金比例中位数为43%、超过40%的达53.6%；其中，项目现金流相对较好的收费公路、能源项目资本金比例相对较低，平均在30%左右。除项目质量外，地方高杠杆也掣肘专项债等财政资金使用效率，资本金和专项债作为配套资金合计比例大多接近100%，或意味着财政资金杠杆撬动效应较弱。
2.2、 产业园和环保等投入增多，旧改仍有待观察
产业园项目，以智能制造等为代表的新兴产业，及物流、服务与商贸等为代表的服务业居多。二季度市政产业园专项债中，支持产业园建设的专项债规模达1889亿元，明显高于市政基础设施类的1147亿元。从项目投资来看，产业园项目计划总投资规模达14858亿元；其中，智能制造与新兴制造、双创与产业孵化、生物医药和电子信息等新兴产业投资占比较大、合计超32%，物流与保税区、服务与商贸等服务业占比合计超10%，传统产业以升级改造为主、占比也不低。
生态环保类专项债也明显增多，主要投向综合环境治理和污水治理。2019年年中开始，专项债加大对生态环保领域的支持，环保类占专项债比重，一度跳升至4%以上；2020年支持力度进一步加大，上半年占比8.4%，高于2019年全年的3.7%。从2020年二季度项目情况来看，生态环保类专项债规模844亿元，对应项目计划总投资规模6137亿元，其中环境综合治理和污水处理分别为3247亿元和2648亿元。
疫情背景下，专项债对医疗卫生的支持力度明显加大，用于支持医院建设和医疗设备购置等。4月以来，医疗卫生类专项债发行规模明显增加，占专项债比重由一季度的2.46%抬升至年中的4.98%，远高于2019年的1.16%。就二季度情况来看，医疗卫生和教育为社会事业类项目主要投向，投资规模比重分别达43.5%和48.5%,其中医疗卫生计划总投资规模5545亿元，大多用于医院建设和医疗设备购置。
老旧小区改造专项债和项目投资规模仍相对较小，项目投融资机制创新或有助于项目推进。根据中央和地方规划，2020年全国计划改造城镇老旧小区3.9万个、较2019年的1.9万个小区翻番。3月以来，中央对老旧小区改造重视度明显提升，将其纳入专项债支持范围。二季度老旧小区改造专项债发行规模208亿元，对应项目计划总投资规模973亿元。从项目融资与收益情况来看，老旧小区改造项目资本金比例大部分在40%以上，部分地区通过盘活小区内闲散资源、增加广告收入、捆绑周边优质项目等增厚收益，对社会资本的吸引力有望提升。
3、 地区层面投融资结构的优化，有利于稳投资
3.1、 东部地区稳增长诉求更强，掣肘也相对较弱
分地区来看，东部发行规模最大，西部略超过中部。截至6月底，东部专项债新券发行规模最大、达1.08万亿元；西部发行规模居次、达5845亿元，高于中部的4780亿元，东北最少、只有882亿元。从历史经验来看，专项债新券发行规模从大到小排序，一般是东部、中部、西部和东北；当前西部发行规模略高于中部，或部分缘于疫情对湖北等省市发债的影响，也可能与前期西部项目储备较多有关。
相较于西部，东部受国内外疫情影响相对较大，稳增长诉求更强。疫情影响下，大部分省市一季度GDP出现负增长，西部表现相对好于其他地区；国内疫情对湖北，及天津、上海和广东等东部影响较大，同时以出口为导向的部分东、中部地区还受到海外疫情的影响。西部疫情相对较轻，复工复产相对较快，新疆、西藏等西部省份累计投资增速已达两位数增长；海外疫情对出口等的影响，拖累部分东部地区经济。
稳增长诉求反映在项目申报上，东部项目申报规模增长较快，基建相关项目规模明显高于其他地区。相较2019年9月，2020年3月和4月东、中部项目申报月均规模分别增长30.2%和55.7%，东北基本持平、西部明显回落。考虑到土木工程建筑主要为基建相关建设，基建三大行业与土木工程建筑合计申报规模，东部达18.2万亿元，明显高于中部的11.5万亿元和西部的12.7万亿元。
东部债务掣肘相对较弱，也有利于稳增长措施尽快落地、形成有效投资。相较于西部，东、中部整体债务情况相对较好、受到高杠杆压制相对较弱，西部城投债募资中接近90%用于“借新还旧”，明显高于东、中部的80%左右。尽管政策托底加码，防范地方债务风险的要求并未放松；优质项目相对较多、地方债务压力相对较小的东部地区，或是稳增长重要发力点，有利于保证投资稳定性和连续性。
3.2、 东部聚焦基建环保等，中、西部医疗等较多
分地区投向来看，除东北外，其余地区专项债投向基建占比下降、社会事业有所增加。相较一季度，二季度专项债投向基建占比，东北明显提升、其余地区下降，相应的东、中、西部专项债投向社会事业占比上升，中部和东北投向其他公益性项目占比也有所提升。上半年来看，各地区专项债投向基建占比在35%-65%、中部相对略低一点，北京、上海、甘肃等占比超过90%；东部和中部，包含乡村振兴、生态环保等在内的其他公益性项目占比相对较高，尤其是天津、河南等占比超35%。
4月以来，东部和东北主要聚焦基建、生态环保等，中、西部对医疗卫生和教育等投入占比较高。二季度，东部和东北投向市政产业园、轨道交通、其他交通设施合计占比超过50%，分别达51.6%和69.0%，东部投向生态环保占比也相对较高；中、西部投向医疗卫生和教育占比较高、合计均超过15%，基建占比也不低，如西部收费公路占比较高。此外，新基建主要集中在东部和中部，老旧小区改造以东部居多。
按投资规模来看，东部计划投资规模最大，中部新开工项目占比高、赶工意愿较强。二季度专项债支持的项目中，东部计划总投资规模最大、达4.1万亿元，西部次之、达2.5万亿元，中部和东北分别为1.4万亿元和0.4万亿元；其中，广东、重庆、四川、山东和云南等东、西部省市，计划总投资规模位居前列。从新开工情况来看，东、中部新开工占比均超过45%，高于西部和东北；同时，中部新开工项目平均建设周期38个月，显著低于全国平均的43个月，及中部在建项目的52个月。
4、 研究结论
（1）专项债额度及增幅创新高，债券发行节奏明显加快。2020年新增专项债额度3.75万亿元，较2019年多增1.6万亿元，额度及增幅均创历史新高。发行节奏也明显快于以往，2020年上半年专项债新券共发行2.23万亿元，高于2019年同期的1.39万亿元；其中二季度发行1.15万亿元，对应项目计划总投资达8.4万亿元。
（2）项目新开工和储备增多，稳投资的连续性或有保障。二季度，专项债支持的项目新开工占比大幅提升至45.3%，明显高于一季度的26.6%；同时，新开工项目建设节奏有所加快，新开工项目平均建设周期为43个月，明显低于在建项目平均的62个月左右。此外，3-4月份项目申报明显增多，为稳投资提供项目储备。
（3）相较2019年，专项债投向基建占比明显提升；但疫情后，专项债加大对医疗等民生项目的支持。截至6月底，专项债投向交通运输等基建项目占比达62.1%，高于2019年的25%。其中，1-2月专项债投向基建占比较高，3月以来，以医疗卫生等为代表的社会事业明显上升，由1-2月的12.9%抬升至3-6月的36.2%。
（4）从项目投资来看，以智能制造等为代表的产业园、生态环保等计划投资相对较大。除交通运输外，专项债支持的产业园、生态环保项目投资规模较大；二季度，产业园和生态环保专项债分别发行1889亿元和844亿元，对应项目计划总投资分别为14858亿元和6137亿元。其中，智能制造、产业孵化等产业园投资较大。
（5）相较于西部，东部稳增长诉求更强、债务掣肘也相对较弱，有利于稳增长措施尽快落地、形成有效投资。疫情背景下，西部受到的冲击相对较小、复工复产进度相对较快；以出口为导向的部分东部地区，不仅受国内疫情的影响，还受海外疫情对出口等的拖累，稳增长诉求上升，专项债发行、项目申报等规模明显增长。
（6）项目分地区来看，东、中部新开工较多；东部聚焦基建、环保等，中、西部医疗等项目较多。专项债支持项目中，东、中部新开工占比均超45%，中部新开工项目平均建设周期38个月，显著低于全国均值。东部和东北专项债投向基建占比超50%，生态环保占比也较高；中、西部投向医疗和教育占比较高、合计超15%。
数据统计过程中可能的偏误与遗漏。
研究报告信息
证券研究报告：近八千个项目，解密专项债“新”动向对外发布时间：2020年7月6日报告发布机构：开源证券研究所参与人员信息：
赵伟 SAC编号：S0790520060002 邮箱：zhaowei1@kysec.cn
团队介绍
首席分析师 赵伟
赵伟，开源证券首席经济学家，2019年新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、金牛奖最具价值首席分析师等。复旦大学专硕校外导师，中国农业大学客座研究员、专硕导师。代表性著作《蜕变·新生：中国经济的结构转型》等。
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