经济恢复到什么程度了？—全面解读4月经济【国盛宏观熊园团队】

Original 熊园、杨涛熊园观察 2021-07-17

国盛证券首席宏观分析师，熊园博士

国盛证券宏观研究员，杨涛

事件：4月工业增加值同比9.8%（前值14.1%）；4月社零同比17.7%（前值34.2%）；1-4月固投累计同比19.9%（前值25.6%），其中：房地产投资同比21.6%（前值25.6%）；基建投资同比16.9%（前值26.8%）；制造业投资同比23.8%（前值29.8%）。

核心观点：经济整体应已接近疫情前水平，当前仍属顺周期，但分化明显、强弱明显：强在出口、工业生产、地产；弱在消费、制造业投资、基建投资。

1、目前经济恢复到什么程度了？经济整体应已接近疫情前水平，但各部门恢复很不均衡，分化明显。

2、生产端：工业生产仍偏强，服务业分化。

3、消费端：三大因素导致当月增速大降，整体仍疲软，距离正常尚需时日。

4、就业端：继续好转，已恢复正常水平。

5、投资端：地产与制造业投资持续修复，基建小幅放缓

>地产销售持续回落，土地购置费支撑地产投资上行；

>制造业投资小幅回升，环保政策压制显现。

>专项债发行加速，基建投资仍小幅放缓。

6、整体看，当前经济仍处于复苏进程、仍属顺周期，但分化明显。

7、维持此前判断，政策端将用好稳增长压力较小的窗口期，目标转为更侧重促改革、调结构、防风险；主基调并未转向、延续不急转弯，但边际趋紧、信用收缩、监管趋严仍是大方向；继续提示关注政策的四大动向：紧信用的进展；PPI对中下游企业盈利和政策的约束；房产税进展；美联储退出QE的节奏。

报告摘要：

1、目前经济恢复到什么程度了？经济整体可能已经接近疫情前水平，但各部门恢复很不均衡，分化明显：出口、工业增加值、地产投资明显偏强，高于疫情前水平；消费、制造业和基建投资仍偏弱，低于疫情前水平。

2、生产端：工业生产仍偏强，服务业分化。4月工业增加值的两年平均增速有所提升，整体仍偏强，其中：出口产业链增加值增速回升较多，医药跌幅较大；服务业整体增速小幅回落，可能与房地产、批发零售业的景气回落有关，住宿餐饮等修复仍在加速。往后看，出口形势依然乐观，预计仍将对工业生产构成支撑。

3、消费端：三大因素导致当月增速大降，整体仍疲软，距离正常尚需时日。4月社零当月同比较前值“腰斩”，也明显低于预期，主因可能有三：1）基数抬升以及当月同比数据波动：从平均累计增速看，4月消费仍在加速；2）局部疫情扰动：4月印度疫情大幅爆发，云南再现本土传播，都对消费产生一定拖累；3）汽车消费拖累。整体看，我国消费仍较为疲软，恢复至正常水平尚需时日。随着国内疫苗接种加速推进，疫情冲击仍将继续减退，消费仍将延续恢复，尤其是餐饮、旅游等服务业。

4、就业端：继续好转，已恢复正常水平。4月调查失业率继续回落至5.1%，已经恢复疫情前的正常水平，新增就业规模也基本追平2019年同期。

5、投资端：地产与制造业投资持续修复，基建小幅放缓

>地产销售持续回落，土地购置费支撑地产投资上行。4月地产销售继续回落，地产政策收紧效果显现；新开工继续偏弱，施工高位放缓，但地产投资仍维持高位，应是土地购置费支撑。预计后续地产政策持续加码下，地产景气仍将趋于下行，但斜率较缓，施工维持高位和土地购置费高增（前期拿地递延计入）也将地产投资构成支撑。

>制造业投资小幅回升，环保政策压制显现。4月制造业投资延续温和修复，仍明显偏弱，其中出口产业链投资增速提升较多，传统重工业（有色、化工）提升较少，可能反映了出口持续高景气和各省环保压力下，限制传统重工业新增产能的影响。往后看，除了疫情扰动，需要注意三方面拖累：经济节奏、环保政策压制、上游价格暴涨对下游行业利润的侵蚀。预计今年制造业投资仍有望延续修复，但幅度可能弱于预期。

>专项债发行加速，基建投资仍小幅放缓。4月基建投资平均当月增速小幅回落，考虑到4月新增地方专项债发行超2000亿元，较3月明显加速，基建资金约束按说应有所缓解，但实际上当月增速仍小幅下行，原因可能在于地方政府隐性债务去化加速。维持前期观点：4.30政治局会议指出“要用好稳增长压力较小的窗口期”，基建投资发力的必要性仍低，叠加隐性债务去化可能加速，全年基建投资难有高增速。

6、整体看，当前经济仍处于复苏进程、仍属顺周期，并延续“分化明显、强弱明显”的特征，即：强在出口、工业生产、地产，弱在消费、制造业投资、基建投资。往后看，维持此前判断：决策层对经济依旧担心、但总体偏乐观，将用好稳增长压力较小的窗口期，目标转为更侧重促改革、调结构、防风险，主基调并未转向、延续不急转弯，但边际趋紧、信用收缩、监管趋严仍是大方向，继续提示四大关注点：

>关注信用收紧的进展，房地产、去杠杆（地方化债提速）、表外融资等三大领域趋于收紧>PPI持续超预期、大宗价格续涨，近来国常会、金稳会会议、央行等多次提及大宗价格，需关注对中下游利润的挤压，以及对政策的可能约束；

>财政部近来两次提及房地产税（财政部长撰文、房地产税工作座谈会），预示房地产税推出可能提速，比如短期可能再推行房产税试点；

>紧盯美联储缩减QE的动向，短期关注5月20日纽约联储的“一级交易商调查”和“市场参与者调查”。

风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策收紧等超预期

正文如下：

一、生产端：工业生产仍偏强，服务业生产分化

工业生产仍偏强。4月工业增加值当月同比回落至9.8%（3月为14.1%），基本符合市场预期，较2019同期两年平均增速为6.8%，较3月的平均增速6.2%有所回升；环比角度看，4月工业增加值季调环比为0.52%，较1-3月的0.60%继续下降，但仍高于2015-2019年平均环比的0.46%，反映工业生产仍然偏强。

服务业生产分化，住宿餐饮等修复仍在加速。4月服务业生产指数同比回落至18.2%，两年平均增长6.2%，较3月的平均增速6.7%有所回落，仍维持高位；结合4月服务业PMI小幅回落，服务业增长应确实有所放缓。

考虑到4月部分受疫情影响较大的行业恢复明显加快，住宿、餐饮、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业商务活动指数高于上月1.8-5.7个百分点，4月服务业放缓可能与房地产、批发零售业的景气回落有关。

分行业看，出口产业链（金属制品、专用通用设备、电气机械）增加值增速回升较多，食品制造、医药增加值增速跌幅较大。往后看，全年出口形势依然乐观，预计仍将对工业生产构成支撑（具体参考前期报告《出口为何频频超预期？兼评4月贸易数据》）。

二、消费端：当月增速明显回落，整体仍疲软

社零当月增速明显回落。4月社零当月同比大幅回落至17.7%，明显低于市场预期的23.8%；两年平均增速为4.3%，较3月的平均增速6.3%明显回落；4月社零环比0.3%，也较3月的0.9%明显回落。

4月社零当月增速明显回落，除了基数抬升（2020年4月社零同比-7.5%，较3月提升8.3个百分点），主因可能有三：

>当月同比数据波动：从两年复合平均增速来看，4月社零当月平均增速回落2个百分点，但1-4月社零累计平均增速4.2%，较1-3月平均累计增速的4.1%却是小幅提升的，即从累计增速角度看，4月消费仍在加速。

>局部疫情扰动：4月印度疫情再度大幅爆发，我国疫情防控压力提升，4月初云南再度出现本土传播疫情，虽然迅速受控，但全月仍新增本土确诊病例81例，对消费产生了一定拖累。

>汽车消费拖累：4月限额以上汽车消费同比16.1%，两年平均增速7.7%，较3月平均增速下降2.6个百分点，明显大于社零整体降幅。

结构看，疫情拖累仍存。分大类看，4月商品零售两年复合平均增速4.8%，低于3月平均增速6.9%；餐饮收入两年复合平均增速0.4%，也较3月小幅回落；结合“五一”国内旅游人次已恢复至疫前同期的103.2%，但收入仅恢复至77.0%，反映疫情对消费的拖累仍存。分行业看，家具、金银珠宝增速提升，文化办公用品、汽车消费回落较多。

整体看，我国消费仍较为疲软，恢复至正常水平尚需时日。随着国内疫苗接种加速推进，疫情冲击仍将继续减退，消费仍将延续恢复，尤其是餐饮、旅游等服务业。

三、就业端：继续好转，已恢复正常水平

4月调查失业率继续回落，已经恢复正常水平。2021年4月城镇调查失业率、31个大城市调查失业率分别下降0.2、0.1个百分点至5.1%、5.2%，已经恢复2019年平均5.15%的正常失业率水平。

新增就业规模基本追平2019年同期。1-4月城镇累计新增就业规模437万人，基本追平2019年1-4月的459万人，进一步验证我国就业基本恢复正常水平。

四、投资端：地产与制造业投资持续修复，基建小幅放缓

地产销售持续回落，土地购置费支撑投资

地产销售持续回落。4月商品房销售面积、销售金额较2019年同期平均增长8.0%、12.2%，较3月均继续回落，但仍处于高位，反映地产政策收紧效果显现。土地成交跌幅收窄。4月土地购置面积、土地成交价款较2019年同期分别平均下跌1.9%、0.2%，跌幅较3月有所收窄。

地产投资小幅上行，主因土地购置费支撑。1-4月地产投资较2019年同期平均增长8.4%，较1-3月平均增速7.6%小幅提升。新开工继续偏弱，施工高位放缓。1-4月房屋新开工、施工、竣工面积累计平均增速分别变动-4.1%、6.4%、0.4%，均较1-3月平均增速小幅回落。注意到：4月施工增速高位小幅回落，但地产投资增速仍上行，应是4月土地购置费增速提升较多（前期拿地高增递延计入）提供了支撑。新开工增速继续明显偏弱，可能是反映了前期拿地持续下行及政策压力的影响。

往后看，维持前期观点：地产政策持续加码下，地产景气仍将趋于下行，但回落斜率和幅度可能比预期温和，此外，施工维持高位和土地购置费高增（前期拿地递延计入）也将地产投资构成支撑。

制造业投资小幅回升，环保政策压制显现

制造业投资增速小幅回升。1-4月制造业投资累计同比回落至23.8%，较2019年同期平均下降0.4%，跌幅较1-3月收窄。（注意到按照此前公布的2020年1-4月累计同比-18.8%、2021年1-4月23.8%直接计算累计平均增速应是0.3%，与统计局公布的平均增速不符，应是去年同期数据进行了修订，今年增速是按可比口径计算）。

分行业看，出口产业链（纺织、运输设备、电气机械、金属制品、电子设备）投资增速提升较多，传统重工业（有色、化工）提升较少，可能反映了出口持续高景气和各省环保压力下，限制传统重工业新增产能的影响（具体请参考前期报告《各部委各省碳中和已有政策一览》）。

本月制造业投资有所修复，但仍然明显偏弱。综合看，我们预计今年制造业投资仍有望延续修复，但幅度可能弱于预期。具体看，除了疫情扰动，还需注意三大拖累

>经济节奏：经济从经济复苏节奏看，不同于2009年金融危机后基建投资带来的强刺激，本轮我国复苏更多依靠经济内生动力（出口、消费、地产等），制造业投资的复苏斜率应较缓。此外，我国经济率先从疫情冲击中反弹，政策也率先收紧，对应经济见顶回落也将早于其他国家，对未来制造业投资上行构成压制。

>环保政策压制：需关注后续环保政策对上游行业资本开支的压制。碳减排压力下，今年冶金（钢铁、有色、铝）、石化、水泥、建材、印染、造纸等高耗能高排放的传统重工业普遍受到各省重点关注，严控新增项目和推进节能减排改造双管齐下。预计相关行业未来的新增扩张投资将继续承压，可能成为今年制造业投资的一个拖累。

>上游价格暴涨对下游行业利润的侵蚀：本轮碳减排过程中限产、减产仍是重要手段，对中上游行业的影响类似上轮供给侧改革，大幅改善上游原材料、资源品行业盈利，但对中下游盈利可能会有挤压，削弱其投资意愿。

专项债发行加速，基建投资仍小幅放缓

基建投资小幅放缓。从累计增速看，1-4月广义、狭义基建投资较2019年同期分别平均增长3.3、2.2个百分点，较1-3月均小幅回升；但从当月增速看，4月当月广义、狭义基建投资平均增速均较3月有小幅回落，与4月建筑业PMI回落方向一致，反映基建施工进程小幅放缓。

4月专项债发行有所加速，资金约束缓解，但隐性债务去化可能加速。4月新增地方专项债务发行超2000亿元，较3月明显加速；在此环境下，基建资金约束按说应有所缓解，但实际上当月增速仍小幅下行，原因可能在于地方政府隐性债务去化加速。

往后看，维持前期观点：4.30政治局会议指出“要用好稳增长压力较小的窗口期”，基建投资发力的必要性仍低，叠加隐性债务去化可能加速，全年基建投资难有高增速。（具体可参考前期报告《近期密集发文，今年地方隐性债务化解如何走？》）

风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策收紧等超预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；杨涛，国盛宏观研究员;何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师。

[2]《出口为何频频超预期？——兼评4月贸易数据》2021-05-07

[3]《把握三重“窗口”—逐句解读4.30政治局会议》2021-05-01

[4]《4月PMI明显回落的背后》2021-04-30

[5]《近期密集发文，今年地方隐性债务化解如何走？》2021-04-28

[6]《各部委各省碳中和已有政策一览——碳中和系列一》2021-04-24

[7]《客观看待Q1经济的强与弱，Q2有望环比上行》2021-04-16

本文节选自国盛证券研究所已于2021年5月17日发布的报告《经济恢复到什么程度了？—全面解读4月经济》，具体内容请详见相关报告。

熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com

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