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深度|四大方法测算上游涨价对企业利润的影响【国盛宏观熊园团队】

熊园、何宁 熊园观察 2021-07-17

国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，何宁

前期报告《以史为鉴，本轮PPI上行和大宗涨价会如何演绎？》、《价格有蝴蝶效应吗？—论PPI的四重传导》我们详细回顾了我国6轮PPI上行周期的规律特点，并分析了PPI四重传导效应。在此基础上，本文采用完全消耗系数、成本传导系数、VAR模型、多元回归等4种方法，进一步测算上游原材料成本上升对中下游企业利润的影响，并基于5大标准筛选可能的行业投资机会。
核心观点：
1、完全消耗系数显示，中游制造业对上游原材料的依赖高于下游消费品对上游的依赖，其中：金属制品、通用设备、专用设备、电气机械受影响最大；食品制造、皮革制品、家具、印刷受影响最小。特别地，报告着重测算了煤炭、石化、黑色、有色相关上游品种成本对中下游行业的影响程度，总体看也是对中游制造业的影响要大于对下游消费品业，影响较大的有专用设备、通用设备、金属制品、电气机械、橡胶和塑料制品；影响较小的有食品制造、印刷、家具、医药制品、皮革制品。原材料之间对比，对中下游影响排序为有色＞黑色＞石化＞煤炭。
2、成本传导系数显示，成本传导能力大体上表现为上游原材料业>中游制造业>下游消费品业，PPI上行期该特征更显著。综合看，上游的废弃资源利用、煤炭开采和洗选、黑色金属矿采选、有色金属冶炼和压延加工成本传导能力很强。此外，部分行业终端价格受要素投入影响也很大。
3、从方差分解的贡献率看，烟草制品、通用设备和文娱用品制造业上游成本对毛利率影响贡献度更大，是成本驱动型行业；纺织业、食品制造业需求对毛利率的影响贡献度更大，是需求拉动型行业。
4、从中上游成本对下游行业毛利率影响的回归系数来看，烟草制品、文娱制品、金属制品、通用设备、专用设备等行业成本对毛利率影响系数较高，成本传导能力更好；同时，文娱制品、纺织业、其他制造业、造纸及纸制品业受需求驱动。
5、成本上涨对利润挤压的原因有三：行业自身成本传导能力较弱；需求未见明显好转；行业议价能力偏弱（正文测算了各行业集中度前五的营收占比）。
6、综上分析，考虑到下半年PPI维持高位，我们进一步基于【成本传导强、利润稳定、政策利好、需求恢复、议价能力提升】等五项标准，筛选了潜在的行业投资机会。
报告摘要：
一、  哪些行业对上游原材料依赖高？——行业完全消耗系数对比
利用投入产出表计算行业的完全消耗系数，来考察哪些行业更易受上游涨价影响。主要结论有：
1）大部分中游制造业对上游原材料的依赖高于下游消费品对上游原材料的依赖，其中金属制品、通用设备、专用设备、电气机械受影响最大；食品制造、皮革制品、家具、印刷受影响最小。
2）着重测算了煤炭、石化、黑色、有色相关上游品种成本对中下游行业的影响程度，每个行业略有不同（正文详细分品种分析），总体看也是对中游制造业的影响要大于对下游消费品业，影响较大的有专用设备、通用设备、金属制品、电气机械、橡胶和塑料制品；影响较小的有食品制造、印刷、家具、医药制品、皮革制品。
3）原材料之间对比，对中下游影响排序为有色＞黑色＞石化＞煤炭。
二、  哪些行业成本传导效果更好？——行业成本传导系数对比
本部分引入投入产出价格模型，分别用回归测算成本传导系数和构建成本传导指数CTC（Capability of Transmitting Cost），观察各行业的成本传导能力。主要结论有：
1）成本传导能力大体上表现为上游原材料业>中游制造业>下游消费品业，PPI上行期该特征更显著。综合看，上游的废弃资源利用、煤炭开采和洗选、黑色金属矿采选、有色金属冶炼和压延加工成本传导能力很强，且在PPI上行期传导能力更显著。
2）对于某些在PPI上行期成本传导能力较强，而在PPI下行期成本传导能力减弱的行业，终端价格对于自身利润的护城河作用较强。这类行业包括黑色金属矿采选业、金属制品业、有色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品、非金属矿采选、纺织业、橡胶和塑料制品业。
3）比较CTIC和CTC、CTCC的差异（正文详细阐述三者区别），部分行业终端价格受要素投入影响也很大。行业利润可能受到工资、税收等要素投入成本的挤压，对于这类行业，减税等措施对提高企业利润的效果可能较为明显。这类行业包括石油和天然气开采业、木材加工等制品业、废弃资源利用业、皮革等制品业、有色金属冶炼和压延加工业、有色金属矿采选业、烟草制品业、农副食品加工业、非金属矿物制品业、酒、饮料和精制茶制造业等。
三、哪些行业利润受成本影响更大？
本部分核心是观测中下游利润与上游原材料成本的关系，并同时考虑需求侧对毛利率的影响，利用VAR模型和回归方法，评价各行业利润的主导因素（成本or需求）。特别地，我们将下游行业成本对应到上游、中游，研究上游原材料行业和中游制造业成本对下游消费品业毛利率的影响，并特别分析了2015-2017年PPI上行期的情况。主要结论有：
1）从方差分解的贡献率看，烟草制品、通用设备和文娱用品制造业上游成本对毛利率影响贡献度更大，是成本驱动型行业。纺织业、食品制造业需求对毛利率的影响贡献度更大，是需求拉动型行业。从中上游成本对下游行业毛利率影响的回归系数来看，烟草制品、文娱制品、金属制品、通用设备、专用设备等行业成本对毛利率影响系数较高，成本传导能力更好；同时，文娱制品、纺织业、其他制造业、造纸及纸制品业受需求驱动。
2）进一步拆分上游、中游成本对下游毛利率的影响，以当期来看，中游成本对下游消费品成本传导能力较好，可以认为若下游消费品成本传导能力较好，则主要是由中游成本传导带来的，典型的行业如农副食品加工、食品制造、纺织业、皮革等制品业、木材等制品业、家具制造业、造纸及纸制品业、印刷、医药制造业、汽车制造业。特别地，在PPI上行期，烟草制品业、皮革制品业、纺织服装业毛利率受上游成本驱动明显；家具、造纸、食品制造业毛利率受中游成本驱动明显；医药制造、印刷业毛利率受需求驱动明显。
四、在成本上升期，下游行业利润被侵蚀的原因有哪些？
基于第三部分回归结果，铁路等运输设备、食品制造、纺织、汽车、电气机械、医药、电子设备等行业成本传导能力偏弱，成本上涨对利润挤压明显，主因可能有三：行业自身成本传导能力较弱；需求未见明显好转；行业议价能力偏弱（正文测算了各行业集中度前五的营收占比，CR5）。
五、上游成本向下游传导，隐含的投资启示是什么？
综上研究结论，我们进一步基于成本传导强、利润稳定、政策利好、需求恢复、议价能力提升等五项标准，并考虑到下半年PPI有望保持高位，得出以下行业投资启示：
1）在当下PPI维持高位的情况下，可重点关注受益于原材料成本上行、同时行业本身议价能力提升的煤炭开采和洗选业、有色金属产业链。
2）下半年PPI同比大部分时间可能高位磨顶，四季度末回落幅度稍大，这时可关注在PPI下行期成本传导能力减弱的行业，意味着原材料降价但终端价格降价可能减缓，如黑色金属矿采选、金属制品、有色金属冶炼和加工、非金属矿物制品、非金属矿采选、纺织业、橡胶和塑料制品。
3）面对大宗商品涨价，今年将进一步落实结构性减税，我们测算认为石油和天然气开采业、木材加工等制品业、废弃资源利用业、皮革等制品业、有色金属产业链、烟草制品业、农副食品加工业、非金属矿物制品业、酒、饮料和精制茶制造业中要素投入对终端销售价格影响较大。若有相应减税政策出台，可着重关注这些行业的利润变化。
4）可密切关注下半年制造业和消费的恢复情况，对于纺织业、食品制造业、文娱制品、其他制造业、造纸及纸制品业等需求驱动型行业，行业需求恢复可能带来盈利改善机会。
风险提示：模型测算有偏差，行业分类有偏差，行业或产业政策超预期变化。
正文如下：
前期报告《以史为鉴，本轮PPI上行和大宗涨价会如何演绎？》、《价格有蝴蝶效应吗？—论PPI的四重传导》我们详细回顾了我国6轮完整的PPI上行周期规律特点，结合当前供需、流动性环境，对PPI走势和大宗商品进行展望。进一步地，我们分析了PPI的四重传导效应，即：大宗商品向PPI传导、PPI内部的上中下游传导、PPI向CPI传导、PPI向经济和政策传导（对企业利润和货币政策的影响）。本文我们在前两篇报告的基础上，采用完全消耗系数计算、成本传导系数测算、VAR方差分解、多元回归等方式，着重分析上游原材料成本对中下游企业利润的影响，并筛选可能的行业投资机会。
一、哪些行业对上游原材料依赖高？——行业完全消耗系数对比
为了考察上游涨价对下游的影响，第一步我们首先利用投入产出表计算行业的完全消耗系数，可以理解为每个行业所对应的原材料权重，来考察哪些行业更易受上游涨价影响。本部分借鉴王永康（2015）[1]究方法及里昂惕夫逆矩阵，考察中下游行业对上游行业的完全消耗系数。并着重测算煤炭、石化、黑色、有色相关上游品种成本对中下游行业的影响程度。
（一）计算方法：利用投入产出表计算直接消耗系数和完全消耗系数
1、直接消耗系数
直接消耗系数，也称为投入系数，记为aij（i，j=1,2,…,n），是指在生产经营过程中第j产品（或产业）部门的单位总产出所直接消耗的第i产品部门货物或服务的价值量，将各产品（或产业）部门的直接消耗系数用表的形式表现就是直接消耗系数矩阵，通常用字母A表示。
直接消耗系数的计算方法为：用j产品（或产业）部门生产经营中所直接消耗的第i产品部门的货物或服务的价值量xij除以第j产品（或产业）部门的总投入Xj，用公式表示：
其中，0≤aij＜1，aij越大，代表i部门和j部门之间的直接联系越强，关系越密切。
2、完全消耗系数
完全消耗系数是指第j产品部门每提供一个单位最终使用时，对第i产品部门货物或服务的直接消耗和间接消耗之和。将各产品部门的完全消耗系数用表的形式表现出来，就是完全消耗系数矩阵，通常用字母B表示。完全消耗系数矩阵可以在直接消耗系数矩阵的基础上计算得到，公式为：
式中，A为直接消耗系数矩阵，I为单位矩阵。(I-A)-1为里昂惕夫逆矩阵，又称为完全需求矩阵。
3、数据处理
本文以2018年《中国投入产出表》为基础，计算上游行业对中下游制造业的完全消耗系数。在行业分类时，延续了此前报告《价格有蝴蝶效应吗？—论PPI的四重传导》的分类标准（如图表1），并将投入产出表与之对应，对应标准参考了《国民经济行业分类(GB／T+4754-2017)（按第1号修改单修订）》，结果见图表2。
（二）结果分析：上游对中游影响大于对下游影响，主要原材料对中下游影响排序为有色＞黑色＞石化＞煤炭
纵向看，表格底色越接近绿色，代表该行业对上游行业的完全消耗系数越大，理论上上游行业成本上涨对该行业影响越大；越接近红色则代表该行业对上游行业完全消耗系数越小，理论上上游行业成本上涨对该行业影响应越小。
1、中下游行业对上游成本依赖情况
整体看，中游制造业对上游行业的原材料依赖程度要高于下游消费品业对上游行业的原材料依赖程度。
第一，中游制造业中的金属制品、通用设备、专用设备、电气机械对上游原材料的完全消耗系数在0.3以上，对上游原材料的依赖较高；而中游制造业中的运输设备、其他制造和金属制品、机械和设备修理服务相对来说没有那么依赖上游原材料。
第二，多数下游消费品行业对上游原材料行业的完全消耗系数在0.1以下，表明下游对上游的原材料依赖较弱，典型行业如食品制造、皮革制品、家具、印刷、文娱制造、医药制品业。但是下游行业中也有个别行业对上游原材料依赖较大，如烟草制品、纺织服装、木材加工、造纸、橡胶和塑料制品、汽车制造。
总体看，从中下游行业对上游成本依赖情况可知，大部分中游制造业对上游原材料的依赖要高于下游消费品对上游原材料的依赖，其中：金属制品、通用设备、专用设备、电气机械受影响最大；食品制造、皮革制品、家具、印刷受影响最小。
2、中下游行业对煤炭、石化、黑色、有色相关上游品种成本依赖情况
我们在前期报告《以史为鉴，本轮PPI上行和大宗涨价会如何演绎？》中回顾1998-2017年6轮PPI上行周期的微观特点，研究发现：每一轮PPI上行期几乎都伴随着石化链、黑色、有色的大幅涨价，与之对应，除了2012-2014年全球经济较疲弱时期，其余时段PPI上行几乎均伴随着原油、铜、螺纹钢、铁矿石价格大幅上涨。由此，本文重点考察煤炭、石化、黑色、有色相关上游品种成本对中下游行业的影响程度。

  • 中下游行业对煤炭相关上游品种成本依赖情况


整体看，中游制造业对煤炭依赖较高，下游消费品业依赖较低。中下游整体看，对煤炭依赖排名前五的行业有金属制品、专用设备、木材加工、通用设备、电气机械，完全消耗系数在0.01以上。对煤炭依赖排名后五的行业有食品制造、印刷、家具、文娱制品、医药制品，完全消耗系数在0.0005以下。

  • 中下游行业对石化相关上游品种成本依赖情况


整体看，中游制造业对石化依赖较高，下游消费品业依赖较低。中下游整体看，对石化相关品种依赖排名前十的行业有橡胶和塑料制品业、专用设备、通用设备、电气机械、电子设备、金属制品、仪器仪表、造纸和纸制品、纺织业、农副食品加工业，完全消耗系数在0.017以上。对石化依赖排名后五的行业有食品制造、运输设备、皮革制品、印刷、医药制品，完全消耗系数在0.0023以下。

  • 中下游行业对黑色相关上游品种成本依赖情况


整体看，中游制造业对黑色依赖较高，下游消费品业依赖较低。中下游整体看，对黑色相关品种依赖排名前五的行业有通用设备、金属制品、专用设备、电气机械、橡胶和塑料制品业，完全消耗系数在0.035以上。对黑色依赖排名后五的行业有食品制造、印刷、家具、皮革制品、医药制品，完全消耗系数在0.0009以下。

  • 中下游行业对有色相关上游品种成本依赖情况


整体看，中游制造业对有色依赖较高，下游消费品业依赖较低。中下游整体看，对有色相关品种依赖排名前五的行业有专用设备、通用设备、金属制品、电气机械、电子设备，完全消耗系数在0.03以上。对有色依赖排名后五的行业有食品制造、印刷、家具、医药制品、皮革制品，完全消耗系数在0.001以下。

  • 中下游行业对煤炭、石化、黑色、有色相关上游品种成本依赖总结


以上四个品种（煤炭、石化、黑色、有色）合计看，对中游制造业的影响要大于对下游消费品业，与全部上游行业对中下游影响的特征相同。中下游整体看，对煤炭、石化、黑色、有色相关品种依赖排名前五的行业有专用设备、通用设备、金属制品、电气机械、橡胶和塑料制品，完全消耗系数在0.13以上。对煤炭、石化、黑色、有色依赖排名后五的行业有食品制造、印刷、家具、医药制品、皮革制品，完全消耗系数在0.006以下。
从煤炭、石化、黑色、有色对主要影响的前五中下游行业的完全消耗系数排名来看，对中下游行业的影响排序为有色＞黑色＞石化＞煤炭。由此可对应不同大宗商品涨价对中下游成本压力的影响幅度理论上应为铜＞螺纹钢、铁矿石＞原油＞煤炭。
二、哪些行业成本传导效果更好？——行业成本传导系数对比
为进一步考察上游涨价对下游的影响，第二步我们测算上中下游行业的成本传导系数，分成两种方式：回归测算成本传导系数和构建成本传导指数。本部分借鉴倪红福、闫冰倩（2021）[2]和肖皓、刘姝、杨翠红（2014）[3]的研究方法，计算各行业成本传导系数，评价行业的成本传导能力，并以上游原材料业作为成本投入，研究上游原材料成本向中游制造业和下游消费品业的传导效果。
（一）计算方法：引入投入产出价格模型计算行业成本传导系数
引入投入产出价格模型，假定各行业的中间投入系数和增加值系数固定，初始要素和中间投入品价格的变化完全前向传递到产品价格上。根据投入产出表2018版的数据，得出成本核算公式：
其中，为j行业的总成本，为i行业的价格，本文以该行业的PPI当月同比表示；表示j行业对i行业的直接消耗系数，根据投入产出表2018版中各行业中每个行业的中间投入额占该行业的总产出比重计算得出（同上文），则j行业对i行业的中间投入需求额；为要素报酬（劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧和营业盈余）占产出比值。本文的成本传导系数计算方法分为两种，具体核算方法如下：
1、回归测算成本传导系数
第一种方法：采用一元回归的方法计算成本传导系数。由于缺少劳动者报酬（工资）的时间序列，本文回归的方法中，成本（解释变量）仅考虑中间投入成本，商品出厂价格（被解释变量）以该行业的PPI当月同比核算。回归得出的系数即为中间投入成本传导系数。
2、构建成本传导指数CTC
构建成本传导指数衡量成本传导能力CTC（Capability of Transmitting Cost），计算公式为：  
其中，为j行业的价格实际涨幅，本文以该行业2014年-2019年每一年的PPI年度增速表示。
 1）当仅考虑中间投入成本时，表示j行业对i行业的直接消耗系数，计算方法同上，计算出来的成本传导指数为中间投入成本传导指数（Capability of TransmittingIntermediate Cost, CTIC）；
2）当考虑要素投入的影响时，还包括直接劳动报酬系数、直接资本投入系数和直接税收系数，根据投入产出表2018版中各行业的增加值（劳动者报酬、营业盈余、生产税净额）占该行业的总产出比重计算得出，要素价格波动分别以2014年-2019年工资、毛利率和实际销项税率的年度增速表示。
实际销项税率的计算方法为：实际销项税率 = 销项税率（增值税率）-进项税率（增值税率*直接消耗系数），各行业的增值税率以其生产产品所属类别对应，当遇到增值税率改革时，以改革的时间点占整年的占比作为权重（如2018年5月1日增值税率改变，则增值税率计算为：前一期的增值税率*4/12+改变后的增值税率*8/12）。关于固定资产折旧方面，因其变动幅度不大，因此省略。
 3）为了考察剔除营业盈余（或毛利率）之外的中间投入成本和要素投入对某行业成本传导的影响，我们还测算了无资本投入成本的CTC，后文以CTCC（Capabilityof Transmitting Cost Without Capital Input）表示。理论上，CTCC衡量的成本传导能力应与行业利润率变动正相关。如CTCC>1的行业，说明该行业可以顺利传导除资本投入之外的成本涨价压力，有利于利润率上升；若0<CTCC<1，则成本传导能力较弱，成本涨价可能形成对利润的挤压；若CTCC<0，则具有负的成本传导能力，成本涨价反而销售价格降低。
此外，为了便于对照，我们还将2014-2019年的数据分为PPI上行期（2015-2017年）和PPI下行期（2018-2019年）进行分析，总的CTIC、CTC、CTCC为2014-2019年的均值。
计算结果见图表11。
3、结果展示和行业对比
纵向看，表格底色越接近绿色，则代表成本传导系数越高，成本传导能力越强；越接近红色则代表成本传导系数越低，成本传导能力越弱。

  •  分不同方法讨论


分不同方法看，回归方法和构建指数方法得到的成本传导系数，大体上均显示上游原材料业>中游制造业>下游消费品业的特征，比较符合经济学直觉。观察回归方法得到的中间投入成本传导系数和CTIC，均可看出上游煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、废弃资源综合利用业等行业有较好的成本传导能力，其中回归系数显示的成本传导层次更加分明。对比CTC和CTCC，基本也可看出上游和中游的成本传导能力好于下游，剔除了资本投入之后，煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、化学纤维制造业成本传导能力有所提升，说明这些行业成本传导和利润率的正相关性较强。

  •  分PPI上行和下行期讨论


在CTIC（仅考虑中间投入成本）中，PPI上行期较下行期更能凸显出成本传导的层次差异。即2015-2017年的CTIC显示在PPI上行期的时候，成本传导能力明显体现了上游好于中游好于下游的层次特征。而PPI下行期，总体上也是上游好于中下游，但上游的有色、非金属矿采选传导反而变差，下游的农副食品加工、烟草制品、医药制品等成本传导反而变好。这体现了在PPI上行和下行的不同时期，行业成本传导特点和能力会发生变化。
可以认为，对于那些PPI上行期，成本传导能力更好（原材料涨价时，销售价格也能很快上涨），而在PPI下行期，成本传导能力变差（原材料降价时，销售价格不会很快降价），利润对行业的护城河作用可能较强，这类行业包括黑色金属矿采选业、金属制品业、有色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品、非金属矿采选、纺织业、橡胶和塑料制品业。
从CTC和CTCC色阶图表现来看，PPI上行期上游行业的成本传导能力没有显著优势，反而是下行期上游行业的成本传导能力明显优于中游制造业和下游品消费业。这个变化可能与行业中的要素投入有关，也就是说在PPI下行阶段，工资、税收等成本变化对上游行业的影响更大。而在工资、税收大幅变化的时期，上述我们仅依据中间投入品成本传导筛选出来的行业可能不再适用。
（二）结果分析：行业成本传导能力排序
分别根据CTIC、CTC、CTCC和中间投入成本系数对行业的成本传导能力由强至弱进行排名，前十名和后十名排名结果见图表12、13。

  • 总体看，上游成本传导能力最优，下游成本传导能力最弱；部分行业成本传导能力除了受中间投入品影响，受要素投入影响也很大


根据排名可知，成本传导能力排在前十名的行业以上游原材料业为主，后十名的行业则以下游消费品业为主。
对比以CTIC、CTC、CTCC和中间投入成本传导系数排序的前十名和后十名行业，成本传导能力靠前的行业（前十名行业出现过两次以上）包括：上游的石油和天然气开采、废弃资源利用、煤炭开采和洗选、黑色金属矿采选、有色金属冶炼和压延加工、非金属矿物制品、黑色金属冶炼和压延加工、化学原料和化学制品制造、石油、煤炭及其他燃料加工、化学纤维制造；中游的计算机、通信和其他电子设备制造业；下游的造纸和纸制品业。成本传导能力靠后的行业（后十名行业出现过两次以上）包括：上游的燃气生产和供应业、电力、热力生产和供应业（公用事业）；中游的仪器仪表业；下游的纺织服装服饰业、家具业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、农副食品加工业、印刷和记录媒介复制品业。
对比CTIC前十名和CTCC前十名行业，发现石油和天然气开采业、木材加工等制品业、废弃资源利用业、皮革等制品业、有色金属冶炼和压延加工业、烟草制品业、农副食品加工业、非金属矿物制品业的CTCC排名较CTIC排名下降了，说明工资、税收等要素对这些行业终端产品的价格影响较大，要素投入成本的加入对企业利润造成了挤压，使得总成本传导能力下降。

  • 分PPI上行期和整体时期看，煤炭开采和洗选业等8个行业在PPI上行期成本传导能力加强


将PPI上行期的CTIC排名和整体时期的CTIC排名相比较，废弃资源综合利用业、煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、金属制品业、有色金属冶炼和压延加工业、化学纤维制造业、有色金属矿采选业、酒、饮料和精制茶制造业的CTIC在PPI上行期排名均升高，说明这些行业的成本传导能力在PPI上行期中有所加强，中间投入品的价格上涨能够提振该行业的成本传导能力。
将PPI上行期的CTCC与CTIC排名对比，可发现石油和天然气开采、废弃资源利用、有色金属矿采选业、酒、饮料和精制茶制造业的排名在CTCC中下降，说明在PPI上行期，要素投入成本对这四个行业的企业利润产生了明显挤压。
（三）行业成本传导的结论
1）成本传导能力大体上表现为上游原材料业>中游制造业>下游消费品业，且若仅考虑中间投入品的成本传导的话，PPI上行期该特征较PPI下行期和全部周期内更显著。综合看，上游的废弃资源利用、煤炭开采和洗选、黑色金属矿采选、有色金属冶炼和压延加工成本传导能力很强，且在PPI上行期传导能力更为显著。
2）对于某些在PPI上行期成本传导能力较强，而在PPI下行期成本传导能力减弱的行业，终端价格对于自身利润的护城河作用较强。这类行业包括黑色金属矿采选业、金属制品业、有色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品、非金属矿采选、纺织业、橡胶和塑料制品业。
3）比较CTIC和CTC、CTCC的差异，部分行业终端价格受要素投入影响也很大。行业利润也可能受到工资、税收等要素投入成本的挤压，对于这类行业，减税对提高企业利润的效果可能较为明显。这类行业包括石油和天然气开采业、木材加工等制品业、废弃资源利用业、皮革等制品业、有色金属冶炼和压延加工业、有色金属矿采选业、烟草制品业、农副食品加工业、非金属矿物制品业、酒、饮料和精制茶制造业等。
三、哪些行业利润受成本影响更大？
本部分考察上游涨价对下游利润的影响，核心是观测中下游利润与上游原材料成本的关系，并同时考虑了需求侧对毛利率的影响，利用VAR模型和回归方法，筛选各行业利润的主导因素（成本or需求）。特别地，我们将下游行业成本拆分为上游、中游两部分，研究上游原材料行业和中游制造业成本对下游消费品业毛利率的影响，并特别分析了2015-2017年PPI上行期的情况。
（一）成本和需求对毛利率影响的贡献度计算——VAR模型方差分解
VAR模型方差分析可以观察各行业毛利率受成本和需求端影响的程度。VAR模型方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化（通常用方差来度量）的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。因此，方差分解描述了对VAR模型中的变量产生影响的每个随机扰动的相对重要性的信息。数据方面，选取2003-2018年数据作为分析基础，将成本、需求和毛利率作为VAR模型内生变量。其中，行业成本=行业直接消耗系数*PPI细项当月同比；需求用主营业务收入同比表示；考虑到毛利率月度统计数据的不可得性，本文用当月利润/当月主营业务收入替代。结果如图表14所示。
纵向看，表格底色越接近绿色，代表贡献度越大；越接近红色代表贡献度越小。根据方差分析图，在滞后一阶时，烟草制品、通用设备、文娱制品上游成本对毛利率影响贡献度更大。在滞后二阶时，烟草制品、文娱制造、通用设备上游成本对毛利率的影响贡献度更大。食品制造、纺织业、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业需求对毛利率的影响贡献度更大。在滞后三阶时，烟草制品、通用设备、文娱制造业上游成本对毛利率的影响贡献度更大。文娱制品、纺织业、食品制造业需求对毛利率的影响贡献度更大。
总体看，烟草制品、通用设备和文娱用品制造业上游成本对毛利率影响贡献度更大，是成本驱动型行业。纺织业、食品制造业需求对毛利率的影响贡献度更大，是需求拉动型行业。
此外，VAR模型回归时，本文选取最大影响期数为40期，由于篇幅限制文中只展示到3阶。从滞后40阶方差分析结果来看，金属制品业、计算机、通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业、烟草制品业、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、造纸及纸制品业、印刷业和记录媒介的复制、医药制造业、汽车制造随着滞后期的增加，成本对行业利润的影响贡献度提升。
（二）不同行业毛利率如何受成本影响——回归测算
1、上游成本对中下游行业毛利率的影响
为进一步探究上游成本对中下游行业的传导能力，本文进一步采用回归方法。数据处理方式同上文的VAR模型。其中，行业毛利率（用利润/主营业务收入代替）为因变量，各行业当期、滞后一期、滞后二期、滞后三期成本（中游行业的成本为上游行业的加权价格，下游行业的成本为上游和中游行业的加权价格）与需求（营业收入同比）为自变量。回归结果如图表15。
成本回归系数为正且数值高，代表成本传导能力更强，成本上升对应毛利率较高的提升；成本回归系数为负且负值更高，代表成本传导能力差，成本上升可能引起毛利率的下降。需求回归系数为正且数值高，代表需求导向更强，反之则需求导向弱。
成本端看，当期的烟草制品、文娱制品、金属制品、通用设备、专用设备等行业成本对毛利率影响系数较高，成本传导能力更好；铁路等运输设备制造业、其他制造业、食品制造业、纺织业成本传导能力更弱，上游涨价可能对利润形成挤压。滞后1-3期的系数看，电气机械、计算机等电子设备、仪器仪表、纺织业、皮革等制品业有着稳定且较好的成本传导，而造纸有着稳定且较差的成本传导，其余行业规律不明显。
需求端看，当期的文娱制品、纺织业、其他制造业、造纸及纸制品业营业收入同比对行业毛利率影响系数较高，需求导向较强；酒、饮料和精制茶制造、专用设备、医药制造的需求导向较弱。滞后1-3期的系数看，电气机械、计算机等电子设备、其他制造业、纺织业、造纸及纸制品业有着稳定且良好的需求导向性，而铁路等运输设备、仪器仪表、皮革等制品、医药制造、汽车制造有着稳定且较差的需求导向，其余行业规律不明显。
2、上游、中游成本对下游行业毛利率的影响
文章第二部分我们构建成本传导系数来考察不同行业的成本传导能力时，认为中游制造业成本传导能力优于下游消费品业，然而这一规律在第三部分回归方程的系数测算中并不明显。原因上看，可能是回归中影响下游行业成本的因素既包括了上游、也包括了中游。为了进一步探究下游消费品业毛利率受成本的影响，我们将下游行业的成本拆分为上游成本和中游成本，并分别进行回归。回归结果如图表16所示。
回归结果显示，当期的中游成本对下游消费品成本传导能力较好，可以认为前文所示的下游消费品成本传导能力较好主要是由中游成本传导带来的，典型的行业如农副食品加工、食品制造、纺织业、皮革等制品业、木材等制品业、家具制造业、造纸及纸制品业、印刷、医药制造业、汽车制造业。滞后1-3期的特点不明显。这可能由领先性等问题导致，即上游先向中游传导，中游再向下游传导，中游与下游的领先期较短，同步性更好。
3、PPI上行期的上游、中游成本对下游行业毛利率的影响
本文第二部分我们发现成本传导能力大体上表现为：上游原材料业>中游制造业>下游消费品业，且若仅考虑中间投入品的成本传导的话，PPI上行期该特征较PPI下行期和全部周期内更显著。本小节以2015-2017年为例，考察PPI上行期下游行业利润受上游、中游成本影响情况。回归结果如图表17所示。
回归结果显示，在PPI上行期，烟草制品业、皮革制品业、纺织服装业上游成本上升对应毛利率改善；家具、造纸、食品制造业中游成本上升对应毛利率改善；医药制造、印刷业需求提升对应毛利率改善。总体看，中游成本较上游成本传导效果更好。滞后1-3期回归系数显示，印刷业显著受需求驱动；酒、饮料和精制茶制造业、印刷大体受上游成本驱动；食品制造、木材制品、家具、医药制造大体受中游成本驱动。
（三）成本和需求对毛利率影响的结论
从方差分解的贡献率看，烟草制品、通用设备和文娱用品制造业上游成本对毛利率影响贡献度更大，是成本驱动型行业。纺织业、食品制造业需求对毛利率的影响贡献度更大，是需求拉动型行业。从中上游成本对下游行业毛利率影响的回归系数来看，烟草制品、文娱制品、金属制品、通用设备、专用设备等行业成本对毛利率影响系数较高，成本传导能力更好；同时，文娱制品、纺织业、其他制造业、造纸及纸制品业也受需求驱动。
进一步拆分上游、中游成本对下游毛利率的影响，以当期来看，中游成本对下游消费品成本传导能力较好，可以认为若下游消费品成本传导能力较好，则主要是由中游成本传导带来的，典型的行业如农副食品加工、食品制造、纺织业、皮革等制品业、木材等制品业、家具制造业、造纸及纸制品业、印刷、医药制造业、汽车制造业。特别地，在PPI上行期，烟草制品业、皮革制品业、纺织服装业毛利率受上游成本驱动明显；家具、造纸、食品制造业毛利率受中游成本驱动明显；医药制造、印刷业毛利率受需求驱动明显。
四、在成本上升期，下游行业利润被侵蚀的原因
第三部分毛利率受成本和需求影响的回归结果显示，铁路等运输设备制造业、其他制造业、食品制造业、纺织业、汽车制造、农副食品加工业、电气机械及器材制造业、医药制造业、计算机等电子设备制造业成本传导能力偏弱，上游和中游成本上涨会对利润形成挤压。滞后1-3期的系数看，造纸有着稳定且较差的成本传导。
以上行业在原材料成本上升时，利润易被挤压的原因主要可能有：
1）行业自身成本传导能力较弱。结合本文第二部分的成本传导系数测算结果，铁路等运输设备制造业、其他制造业、汽车制造、农副食品加工业、电气机械及器材制造业、医药制造业的成本传导系数相对较差。
2）行业需求未见明显好转。结合本文第三部分的回归结果，与成本端对比，铁路等运输设备制造业、其他制造业、食品制造业、纺织业、汽车制造、农副食品加工业、电气机械及器材制造业、医药制造业、计算机等电子设备制造业等行业更大程度上受需求驱动，而疫情之后中下游制造业、消费等需求偏弱也不利于行业利润提升。
3）行业议价能力偏弱。我们测算的前五名上市公司营收占行业的比重（CR5营收占比）显示，食品制造业、纺织业、农副食品加工业、电气机械及器材制造业、医药制造业、电子设备制造业等行业CR5营收占比不足10%，行业集中度较低，议价能力偏弱。事实上，若我们观测CR5营收占比的2013-2018年均值，排名前十的行业中有7个上游行业，排名后十行业中有6个下游行业，意味着上游行业议价能力普遍高于下游行业。
五、上游成本向下游传导，隐含的投资启示是什么？
综合以上研究结论，我们从五大标准来寻找潜在的行业投资机会：成本传导强；利润稳定；政策利好；需求恢复；议价能力提升。
1）成本主导型：综合第二部分和第三部分，上游的废弃资源利用、煤炭开采和洗选、黑色金属矿采选、有色金属冶炼和压延加工成本传导能力很强，且在PPI上行期传导能力更为显著。中下游的烟草制品、文娱制品、金属制品、通用设备、专用设备等行业成本对毛利率影响系数较高，成本传导能力更好。
2）利润稳定型：对于某些在PPI上行期成本传导能力较强，而在PPI下行期成本传导能力减弱的行业，终端价格对于自身利润的护城河作用较强。这类行业包括黑色金属矿采选业、金属制品业、有色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品、非金属矿采选、纺织业、橡胶和塑料制品业。
3）政策利好型：对比不同方法得出的成本传导系数来看，部分行业要素价格降低对提高企业利润的效果可能较为明显，包括石油和天然气开采业、木材加工等制品业、废弃资源利用业、皮革等制品业、有色金属冶炼和压延加工业、有色金属矿采选业、烟草制品业、农副食品加工业、非金属矿物制品业、酒、饮料和精制茶制造业等。若有相应减税等政策出台，可着重关注这些行业的利润变化。
4）需求驱动型：综合方差分解和回归系数来看，纺织业、食品制造业、文娱制品、其他制造业、造纸及纸制品业偏向于需求驱动，可关注这些行业需求恢复带来的盈利改善机会。
5）议价能力提升型：对比2020-2021年相对于2013-2019年行业集中度的变化，有色金属矿采选业、开采辅助活动业、化学纤维制造业、其他制造业、煤炭开采和洗选业、铁路等运输设备制造业、酒、饮料和精制茶制造业行业集中度提升幅度较大，对应议价能力提升，可能会对利润改善有利。
综合以上五项标准，我们认为筛选行业的逻辑总体如下：
1）在当下PPI维持高位的情况下，可重点关注受益于原材料成本上行、同时行业本身议价能力提升的煤炭开采和洗选业、有色金属产业链。
2）下半年PPI同比大部分时间可能高位磨顶，四季度末回落幅度稍大，这时可关注在PPI下行期成本传导能力减弱的行业，意味着原材料降价但终端价格降价可能减缓，如黑色金属矿采选业、金属制品业、有色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品、非金属矿采选、纺织业、橡胶和塑料制品业。
3）面对大宗商品涨价，今年将进一步落实结构性减税，我们测算认为石油和天然气开采业、木材加工等制品业、废弃资源利用业、皮革等制品业、有色金属冶炼和压延加工业、有色金属矿采选业、烟草制品业、农副食品加工业、非金属矿物制品业、酒、饮料和精制茶制造业中要素投入对终端销售价格影响较大。若有相应减税政策出台，可着重关注这些行业的利润变化。
4）可密切关注下半年制造业和消费的恢复情况，对于纺织业、食品制造业、文娱制品、其他制造业、造纸及纸制品业等需求驱动型行业，行业需求恢复可能带来盈利改善机会。
参考文献：
[1]王永康.投入产出分析中直接消耗系数和完全消耗系数的关系[J].河北省科学院学报,2015,32(01):9-12.
[2]倪红福,闫冰倩.减税降费的价格和福利效应——引入成本传导率的投入产出价格模型分析[J].金融研究,2021(02):38-55.
[3]肖皓,刘姝,杨翠红.农产品价格上涨的供给因素分析:基于成本传导能力的视角[J].农业技术经济,2014(06):80-91.
风险提示：
1、模型测算有偏差：本文用了完全消耗系数、成本传导系数、VAR方差分解和回归等多种测算方式来考察成本上升对利润的影响，变量选取和数据处理可能存在偏差，导致模型结果存在误差。
2、行业分类有偏差：本文考察上游对中下游影响的时候，区分上、中、下游的方法主要依据行业特征和市场惯例，而缺少官方认定的区分标准，可能存在误差。
3、行业或产业政策超预期变化：本文在考察成本传导的时候，发现利润传导是否有效与行业议价能力有关，若行业或产业政策超预期变化，将从政策层面带来外部冲击，可能影响报告结论。
联系人：
熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员。
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本文节选自国盛证券研究所已于2021年6月4日发布的报告《四大方法测算上游涨价对企业利润的影响》，具体内容请详见相关报告。
，具体内容请详见相关报告。
熊园        S0680518050004        xiongyuan@gszq.com
何宁        S0680520070002        hening@gszq.com
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