PMI指数进入较快下降通道——9月份PMI点评|| 长城宏观 || 蒋飞
摘要
要点
结论
9月份PMI指数回落主要是国内需求的放缓和限产限电对产出的影响所造成。但根据领先指标社融脉冲来看，PMI指数已经进入较快下降通道中，而因滞涨形势依然严峻，政策层面难以明显放松。
数据
9月份PMI指数为49.6%，比上个月下降了0.5个百分点，是疫情复苏以来首次跌破50荣枯线，下降速度有所加快。同样反映制造业景气度的发电量增速8月份时就下降至0.2%，7月份时还是9.6%。
根据分拆来看，9月份环比下降的0.5个百分点中，有0.35是生产下滑导致的，0.09是新订单下滑导致的，0.12是从业人员下降导致的。而8月份生产只下降了0.03，新订单下降了0.39。这验证了限产对制造业的影响较为显著。内需下滑和限产是制造业景气度下滑的主要原因。
美国9月份PMI指数61.1%，再次站上60%以上。欧元区PMI指数58.6%，大幅回落了2.8个百分点。从结构上来看，美国依然旺盛；欧元区已经见顶回落；中国则已经跌破荣枯线。由此也可以看出，虽然PMI新出口订单指数有所回落，但并未形成大幅下滑趋势。
要点
9月份除了内外需均有所回落之外，限电限产等措施也减少了产出、压低了制造业景气度。9月下旬开始各地出现限电限产现象，多家上市公司发布了相关公告。高耗能产业的减产又进一步拉大了上游资源品的价格，9月份PMI主要资源品购进价格上升至63.5%，进一步过热。
一方面，房地产调控政策不放松下商品房成交面积和土地成交面积持续下滑，造成社会流动性增速的快速下降，投资消费需求的不振；另一方面美联储收紧货币政策的预期已经大幅提升，全球流动性都在收缩，美元不断上涨，造成国内流动性也受到一定的波及。根据社融脉冲对制造业的领先作用来看，当前PMI指数已经进入快速下降的通道。
钢铁、煤炭以及原油价格都在9月创出了新高，GDP平减指数也将保持在相对较高的水平，这或造成短期利率水平不是过高，而是过低。在高通胀时期货币政策难以宽松。
1. PMI 指数下降主要是内因引起
9月份PMI指数为49.6%，比上个月下降了0.5个百分点，是疫情复苏以来首次跌破50荣枯线，下降速度有所加快。同样反映制造业景气度的发电量增速8月份时就下降至0.2%，7月份时还是9.6%。9月份PMI新出口订单指数为46.2%，比上个月回落了0.5个百分点。这预示着四季度出口增速难以大幅回升。
9月份除了内外需均有所回落之外，限电限产等措施也减少了产出、压低了制造业景气度。9月下旬开始各地出现限电限产现象，多家上市公司发布了相关公告。高耗能产业的减产又进一步拉大了上游资源品的价格，9月份PMI主要资源品购进价格上升至63.5%，进一步过热。
根据分拆来看，9月份环比下降的0.5个百分点中，有0.35是生产下滑导致的，0.09是新订单下滑导致的，0.12是从业人员下降导致的。而8月份生产只下降了0.03，新订单下降了0.39。这验证了限产对制造业的影响较为显著。内需下滑和限产是制造业景气度下滑的主要原因。
1.2 内外分化继续加剧
美国9月份PMI指数61.1%，再次站上60%以上。欧元区PMI指数58.6%，大幅回落了2.8个百分点。从结构上来看，美国依然旺盛；欧元区已经见顶回落；中国则已经跌破荣枯线。由此也可以看出，虽然PMI新出口订单指数有所回落，但并未形成大幅下滑趋势。
2. PMI 指数进入较快下降通道
一方面，房地产调控政策不放松下商品房成交面积和土地成交面积持续下滑，造成社会流动性增速的快速下降，投资消费需求的不振；另一方面美联储收紧货币政策的预期已经大幅提升，全球流动性都在收缩，美元不断上涨，造成国内流动性也受到一定的波及。根据社融脉冲对制造业的领先作用来看，当前PMI指数已经进入快速下降的通道。
2.2 滞涨造成政策难松
9月份大宗商品价格多以上涨为主。钢铁、煤炭以及原油价格都在9月创出了新高，PMI购进价格指数也预示着PPI环比继续回升。由此GDP平减指数也将保持在相对较高的水平，这或造成短期利率水平不是过高，而是过低。
货币政策在滞涨时期难以发挥刺激经济的作用，反而可能因通胀问题而加大对需求的压制。虽然当前通胀的主要原因在供给层面，货币政策难以发挥效应，至少在高通胀时期政策难以宽松。
2.3 风险提示
国际大宗商品价格大幅波动，美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发。
证券研究报告：
长城证券产业金融研究院宏观研究团队：
蒋飞 李相龙
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