【地方债2023年1月观察报告】地方债“开门红”，积极财政可期
文丨明明债券研究团队
核心观点
2023年1月，地方债发行总额为6434.93亿元，同比减少7.93%。与2022年1月地方债发行情况进行同期对比，今年1月发行的地方债中，新增一般债券发行1345.91亿元，占比20.92%，同比增加35.54%；新增专项债发行4911.84亿元，占比76.33%，同比增加1.40%；再融资债券发行177.18亿元，占比2.75%，同比下降84.62%。
中财办：加大存量隐债处置力度，北京实现隐性债务清零。2023年，北京将统筹做好新增政府债务限额安排与还本付息，强化专项债券全生命周期管理，严禁新增隐性债务，坚决守住不发生系统性风险的底线。
财政部：将适当扩大地方政府专项债券资金投向领域和用作项目资本金范围。2023年财政部将加力提效实施积极财政政策，保持必要的财政支出强度，合理安排地方政府专项债券规模，适当扩大专项债券资金投向领域和用作项目资本金范围，持续形成实物工作量和投资拉动力，确保政府投资力度不减，带动扩大社会投资，推动经济运行整体好转。
贵州：2023年拟发行政府债券置换隐性债务，协调金融机构支持债务展期降息。《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》表示，争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本。预算报告还提出，协调金融机构支持债务重组、展期降息，积极有序缓释债务风险。
1月地方债发行逾七成为新增专项。2023年1月地方债发行6434.93亿元，环比增加604.04%，同比减少7.93%。与2022年1月地方债发行情况进行同期对比，今年1月发行的地方债中，新增一般债券发行1345.91亿元，占比20.92%，同比增加35.54%；新增专项债发行4911.84亿元，占比76.33%，同比增加1.40%；再融资债券发行177.18亿元，占比2.75%，同比下降84.62%，发行量大打折扣。目前监管部门尚未披露2023年地方政府债新增限额情况，需持续关注。
2022年以来地方债募集资金结构改善对专项债流入基建有较大的撬动作用，截至2023年1月份，地方政府专项债募集资金用途以其他专项基建为主。2023年1月地方政府专项债募集资金用于其他专项基建的比例走低至61.27%，其次分别用于乡村振兴项目、园区新区建设项目、棚户区改造项目和收费公路等涉及民生领域的基建领域，比例分别为17.47%、12.30%、8.38%和0.58%。
2023年1月地方债平均发行利率大幅抬升。2023年1月地方债平均发行利率为3.1165%，环比上升幅度达12.42%，地方政府融资成本扭转2022年底的下行趋势，呈现较大幅度回升。
地方债流动性波动回落。2023年1月地方债成交规模为6161.66亿元，与近半年地方债成交规模最高点2022年10月份10002.75亿元相比下降38.4%，流动性在波动中回落。
风险因素：货币政策未及时对冲地方债供给风险；资金市场利率上行。
正文
地方债一月最新发行情况跟踪
地方债每月最新政策跟踪
中财办：加大存量隐债处置力度，北京实现隐性债务清零。根据2023年1月15日《关于北京市2022年预算执行情况和2023年预算（草案）的报告》：2022年，北京聚焦“稳”字，加快化解隐债，提前三个月完成中央提出的全域无隐性债务试点任务要求；主动调控新增债务，化解存量债务，全市整体债务率控制在“绿”区内，区级全部退“红”，债务风险总体可控；合理把握财政收支时序，建立全市库款调度机制，保障财政安全平稳运行。2023年，将统筹做好新增政府债务限额安排与还本付息，强化专项债券全生命周期管理，严禁新增隐性债务，坚决守住不发生系统性风险的底线。
财政部：将适当扩大地方政府专项债券资金投向领域和用作项目资本金范围。2023年1月30日，财政部在2022年度财政收支情况网上新闻发布会答记者问环节表示，2023年财政部将加力提效实施积极财政政策，保持必要的财政支出强度，合理安排地方政府专项债券规模，适当扩大专项债券资金投向领域和用作项目资本金范围，持续形成实物工作量和投资拉动力，确保政府投资力度不减，带动扩大社会投资，推动经济运行整体好转。
贵州：2023年拟发行政府债券置换隐性债务，协调金融机构支持债务展期降息。2023年1月31日《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》表示，系统谋划防范化解债务风险体制机制，为基层财政秩序回归正常、提高在资本市场信用奠定基础，力争用3-5年时间，建立健全系统解决和防范化解政府债务风险体制机制，逐步推动地方发展进入良性轨道。预算报告具体提出，争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本。预算报告还提出，协调金融机构支持债务重组、展期降息，积极有序缓释债务风险。
地方债发行节奏前瞻
一月地方债发行逾七成为新增专项债
2023年1月，地方债发行总额为6434.93亿元，环比增加604.04%，同比减少7.93%。与2022年1月地方债发行情况进行同期对比，今年1月发行的地方债中，新增一般债券发行1345.91亿元，占比20.92%，同比增加35.54%；新增专项债发行4911.84亿元，占比76.33%，同比增加1.40%；再融资债券发行177.18亿元，占比2.75%，同比下降84.62%。目前监管部门尚未披露2023年地方政府债新增限额情况，需持续关注。
地方债发行节奏总览
2023年1月地方债发行节奏与2022年开年相仿。我们将2015年至今地方债的发行规模按月制作了热力图，红色区域为发行规模较高的月份。过往地方债发行节奏主要的特征为集中在二季度，一季度和四季度占比较低，主要是两会之后开始放量。2023年1月地方债发行规模与2022年同期6989亿元相比减少7.93%，开年节奏相仿；与2019-2022年同期平均水平5660.75亿元相比增加13.68%，开年节奏差别不大。
专项债募集资金流向
地方政府专项债撬动基建发展
2022年以来地方债募集资金结构改善对专项债流入基建有较大的撬动作用，截至2023年1月份，地方政府专项债募集资金用途以其他专项基建为主。根据企业预警通数据，我们统计2022年全年有高达76.29%的地方政府专项债募集资金用于其他专项基建，包括社会事业、保障性安居工程建设、能源建设等；并有较多比重资金用于园区新区建设和棚户区改造项目，分别为8.13%和6.68%。2023年1月地方政府专项债募集资金用于其他专项基建的比例走低至61.27%，其次分别用于乡村振兴项目、园区新区建设项目、棚户区改造项目和收费公路等涉及民生领域的基建领域，比例分别为17.47%、12.30%、8.38%和0.58%。
一月地方债发行回顾
一月地方债发行价格小幅降低
地方债发行价格从2016年至今呈震荡走势。地方债发行利率在2016年10月达到最低点2.68%，最高点在2018年2月达到4.32%，2019年以来地方债发行利率呈现下降趋势，发行成本有所降低。2020年地方债价格略微回升，全年平均发行利率约3.35%。2021年起，地方债发行价格持续波动下降。
2022年地方债发行价格整体延续了2021年震荡下行的风格，自2022年2月以来，地方债发行价格降中有升、落中有涨。2022年2月地方债票面利率达到年度高点3.1591%，此后至今地方债发行价格呈震荡下降走势，在9月达到年度低点2.7407%。在2022年10月，地方债发行价格达到2.9568%，呈现较大幅度抬升，环比9月上升7.89%。2022年12月，地方债票面利率小幅降低至达到2.7722%，地方政府融资成本在三个月内整体持续下行。
2023年1月地方债平均发行利率大幅抬升。2023年1月地方债平均发行利率为3.1165%，环比上升幅度达12.42%，地方政府融资成本扭转2022年底的下行趋势，呈现较大幅度回升。
分地区发行价格来看，2023年1月重庆市地方政府债发行价格最高，北京市地方政府债发行价格最低。2023年1月共18个省市发行地方政府债，我们对1月份各省地方政府债加权平均发行票面利率进行了统计，得到18个省市地方政府债的平均发行利率为3.1165%，有4个省市地方政府债平均发行利率在全国平均发行利率之上、14个省市地方政府债平均发行利率在全国平均发行利率之下，分别占比22.22%和77.78%。其中，平均发行利率最高的省市为重庆市，利率为3.2120%，与地方债的全国平均发行利率的利差为0.0955%，政府融资成本最高、信用风险最高；北京市平均发行利率最低，为2.8438%，政府融资成本最低、信用风险最低。1月份地方政府债发行利率排名前三的省市分别为重庆市、山西省和安徽省，反映其拥有较高的信用风险。
一月地方债期限继续拉长
2023年1月地方债平均发行期限为16.62年，延续2021年以来增长趋势，地方政府债务偿还压力向中长期偏移，意味着投资者交易情绪偏乐观。2015年到2017年，地方债发行期限以1、3、5、7和10年期为主，5年期占比最高。2018年5月财政部出台的《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库[2018]61号文）提出一般债增加2年、15年和20年期限，普通专项债增加15年和20年期限，项目收益专项债合理确定债券期限。2018年开始地方债发行新增了2年、15年、20年和30年期，但仍沿袭历年以5年期为主。2019年地方债发行有长期债券比例上升的趋势，15年及以上长期债券占比提升，地方债主动拉长期限也更匹配地方政府债务结构和项目周期。2020年15年及以上长期限地方债占比大幅度上升，地方债主动拉长期限匹配政府债务结构以及基建项目周期效果更为明显。2021年，7年期和10年期左右中长期地方债占比大幅上升。2022年全年地方债加权平均发行年限为13.34年。2023年1月，地方债加权平均发行期限为16.62年，地方政府债务偿还压力向中长期偏移，意味着投资者交易情绪在年初较为乐观。
2023年1月地方债发行期限以10年期及以上的中长期债券为主。从期限分化的角度看，1月地方债发行规模前四名分别为30年期债券、10年期债券、20年期债券和15年期债券，发行规模分别为1456.30亿元、1437.27亿元、1255.71亿元和1127.24亿元，分别占1月地方债发行总量的22.63%、22.34%、19.51%和17.52%。
1月地方债发行最多的省市为广东，发行最多的票面利率区间为[2.90%,3.00）。1月份地方政府债加权平均发行票面利率为3.1165%，最低为2.62%，最高为3.43%，票面利率的主要集中区间为[2.90%,3.00）。
地方政府债的配置优势
一月地方债成交量继续下降
地方债成交量箱体震荡，流动性波动回落。2018年之前地方债的成交额占全部债券成交额的比重约5%，成交额爬升缓慢，从2018年7月溢价改善以来成交额增加幅度才有所扩大，并在2019年3月达到新高，月成交量过万亿，但之后随着资金利率回调成交量再次回落至万亿以下。2020年3月，地方债成交量再次突破万亿，达到1.36万亿元，成交额占全部债券成交额的比重保持在5%左右，流动性有所增加。自2020年8月地方政府债成交量下降后，2021年起成交量呈现锯齿状波动，并与国债和信用债成交量变化呈现一定的相关性。2022年11月至2023年1月地方债成交规模逐月下降，分别为7737.74亿元、7431.25亿元和6161.66亿元，2023年1月地方债成交规模与近半年地方债成交规模最高点2022年10月份10002.75亿元相比下降38.4%，流动性在波动中回落。
地方债基金从2017年开始就有发行，但规模较小。2017年6月银华基金曾经发行5年期和10年期的地方债基金共4只，基金规模均不足1亿，年化收益10年期地方债C达到5.58%。在政策鼓励和地方债额度大幅增加的背景下，积极促进地方债投资便利性，基金公司也开始发力地方债ETF发行。2020年，地方债ETF的发行和获批如火如荼，但之后地方债ETF市场遇冷，已逾两年无地方政府债ETF获批发行，并有3支地方债基金已终止。截至2023年1月，已成功发行7只地方债券ETF，首募规模共234.1亿元。
地方债ETF的布局进一步彰显了地方债逐步市场化带来的配置价值。地方债交易性开放式基金（简称“地方债ETF”）是以地方债指数成分券为主要投资对象，通过购买该指数中全部或部分成分券构造投资组合，以跟踪指数收益率为目标的交易性开放式基金。地方债以ETF为载体，在具有地方债信用风险低、免税和资本占用低的优势的同时，可以发挥ETF的优势，即提高交易便捷度、信息透明度和进一步增强流动性，盘活存量债券，同时降低地方债发债成本，对于投资者有着较强的吸引力。地方债的规模效应加上流动性的逐步增强，未来围绕地方债的一揽子产品将更加多元化。
风险因素
货币政策未及时对冲地方债供给风险；资金市场利率上行等。
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2023年2月8日发布的《地方债2023年1月观察报告—地方债“开门红”，积极财政可期》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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