如何看待全年社融进程？
文丨明明FICC研究团队
核心观点
从2023年政府工作报告的内容来看，消费、就业、实体经济、防范金融风险等话题依旧是重点内容，虽然对于信贷社融增长等内容着墨不多，但我们依然能捕捉经济目标设定以及政策基调等信号，预计社融反弹幅度有限，债券等资产供给依然存在结构性短缺。当前的债券投资性价比相较于低息贷款而言更优，长债利率短期内可能有所震荡，但中长期仍然具备配置价值。
目标稳健审慎，政策温和精准。今年政府工作报告从政策目标到政策实施力度的表述均偏温和，GDP增速目标设定低于过去两年，在全球通胀、外部风险仍存、民营企业预期尚不稳定、房地产市场风险成为主要风险关注点的背景下，预期整体较为审慎。财政政策温和扩张，货币政策精准有力，地产政策也展现出“托而不举”的态度，因此不宜高估政策组合对经济的刺激效果。
企业与居民成为加杠杆主体。在“广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的目标下 ，预计今年经济修复过程中社融的反弹幅度可能相对有限，以实现稳增长和防风险长期均衡。考虑到本次新增“政府负债率控制在50%左右”的表述，而截至2022年年末政府部门杠杆率已经达到50.40%，今年加杠杆的主体可能是企业和居民部门。
社融主要分项情况：①信贷有望维持较好的增长，前期对公贷款是主要支撑，后续零售贷款有望接力，投放节奏上预计一季度放量最为明显。全年新增人民币贷款可能超过23万亿元，实际贷款利率很可能继续下降，让广大市场主体切身感受到融资便利度提升。②政府债融资对社融的拉动力度料将相对减弱，整体融资发力节奏靠前。③随着实体经济修复，理财“赎回潮”的影响退去，2023年产业债发行或将有所反弹，然而预计城投债融资收紧将拖累企业债券净融资规模。信托贷款等非标融资的监管压力存在边际放松。从2022年开始的非标融资情况来看，今年非标融资同比增速大概率转正。
社融展望与债市策略：虽然近期经济向好趋势明确，但基本面复苏程度和2021年相比仍有一定的差距，结合今年政府工作报告从政策目标到政策实施力度的表述均偏温和，预计经济依然是稳步修复的节奏。预计全年社融同比增速将震荡回升，但不宜高估反弹幅度，年末料将小幅超过10%。2月的金融数据虽然十分强势，但信贷投放提速可能加快了银行储备项目的消耗，叠加今年政府债发行前置，使得社融增长的持续性有待验证。而大行以较低的利率吸引信贷，一方面导致当前的债券投资性价比相较于低息贷款而言更优，另一方面，大行挤占了中小银行信贷空间后，中小行面临的“资产荒”也会使其转向债券市场寻找机会。综合来看，长债利率短期内可能有所震荡，但目前点位仍然具备配置价值。
风险因素：国内经济复苏不及预期；政策力度不及预期；海内外流动性超预期收紧；国际冲突升级。
正文
3月5日，十四届全国人大一次会议在北京人民大会堂开幕，国务院总理李克强作政府工作报告（以下简称“报告”）。从报告内容来看，消费、就业、实体经济、防范金融风险等话题依旧是重点内容，虽然对于信贷社融增长等内容着墨不多，但我们依然能捕捉经济目标设定以及政策基调等信号，预计今年社融反弹幅度有限，债券等资产供给依然存在结构性短缺。
目标稳健审慎，政策温和精准
今年政府工作报告从政策目标到政策实施力度的表述均偏温和，GDP增速目标设定低于过去两年，表明预期整体较为审慎。过去两年，2021年的GDP目标为6%以上，2022年为5.5%左右；2023年经济增长目标定在5%左右，体现了政府稳健和审慎的态度。从政府工作报告对当前经济面临困难挑战的表述来看，全球通胀、外部风险仍存、民营企业预期尚不稳定、房地产市场风险成为主要的风险关注点，取代了去年强调的全球疫情、供给瓶颈和大宗商品价格。这些因素或许是经济增长预期目标较为审慎的原因。
财政政策温和扩张，货币政策精准有力，地产政策也展现出“托而不举”的态度，因此不宜高估政策组合对经济的刺激效果。2023年政府将赤字率目标从2.8%提升至3%，但专项债额度3.8万亿略低于市场预期，也低于2022年的实际新增规模4.15万亿。货币政策则秉承了中央经济工作会议以来的定调和部署，强调“精准有力”，意味着总量政策工具或向结构政策工具让位。此外，“刚性和改善性住房需求”继续得到支持，但“化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”和“防止无序扩张”则表明，未来房地产发债主体支持政策与市场化出清将并存，政府的态度侧重“托而不举”，预计不会出台过度的刺激政策，因此我们认为今年经济修复过程中社融的反弹幅度可能也相对有限。
从总量与结构看全年社融
企业与居民成为加杠杆主体
在“广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的目标下 ，预计今年经济修复过程中社融的反弹幅度可能相对有限，以实现稳增长和防风险长期均衡。“广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”这一中介目标锚定方式作为现代货币政策框架的重要内容，已经连续三年在政府工作报告中被明确提出，旨在跨越经济周期稳住货币总量，以适度的货币增长支持高质量发展，为宏观政策实施提供更加科学合理的“锚”。对比2015年以来社融与名义GDP的同比增速，二者不存在增速完全一致的情况，但这与“基本匹配”的要求并不矛盾，恰恰相反，M2和社会融资规模增速根据经济形势和宏观经济治理需要略高或略低于名义经济增速，体现逆周期调节，预计今年M2和社会融资规模增速还将根据宏观经济形势变化向反映潜在产出的名义经济增速靠拢，实现稳增长和防风险长期均衡。
政府部门加杠杆的空间有限，但企业和居民部门的融资需求有望得到进一步的刺激与释放。本次政府工作报告并未直接对宏观杠杆率提出明确的要求，为了配合名义经济增长，同时参考往年债务周期中实体经济杠杆率的同比变化，我们认为2023年杠杆率仍有向上的空间。然而，考虑到本次新增“政府负债率控制在50%左右”的表述，而截至2022年年末政府部门杠杆率已经达到50.40%，今年加杠杆的主体可能是企业和居民部门，预计将多渠道改善居民和企业的收入预期，通过政府投资和政策激励有效带动全社会消费与投资，刺激与释放居民和企业部门的融资需求。
社融主要分项情况
信贷有望维持较好的增长，前期对公贷款是主要支撑，后续零售贷款有望接力，投放节奏上预计一季度放量最为明显。作为社会融资的重要渠道，信贷投放的规模与结构既反映了当前经济发展情况和对市场预期，也会影响未来诸多生产经营活动的展开。在今年政策强调“稳增长”的背景下，货币、财政和信贷政策将共同助力银行信贷业务扩张，降准降息、再贷款、PSL等政策工具均值得期待，我们预计全年新增人民币贷款可能超过23万亿元，实际贷款利率很可能继续下降，让广大市场主体切身感受到融资便利度提升。结构上，上半年企业中长贷预计在政策撬动下是增长主力，下半年随着房地产销售回暖，住户部门贷款有望接力。
政府债融资对社融的拉动力度料将相对减弱，整体融资发力节奏靠前。今年政府将赤字率目标从2.8%提升至3%，我们估算，大致对应3.9万亿左右的赤字规模，略高于去年对应的3.37万亿规模。专项债额度3.8万亿略低于市场预期，也低于2022年的实际新增规模4.15万亿。参考往年专项债融资进度以及开年以来的情况，预计今年依然是政府债融资靠前发力的一年。
企业债融资或与2022年基本持平，非标融资有望改善。随着实体经济修复，理财“赎回潮”的影响退去，2023年产业债发行或将有所反弹，然而预计城投债融资收紧将拖累企业债券净融资规模。2022年财政部两度通报融资平台公司违法违规融资新增地方政府隐性债务问责典型案例，彰显监管部门对隐性债务问题终身问责、倒查责任的坚强决心和坚定意志。财政部强调“坚决杜绝新增隐性债务；持续加强融资平台公司管理，严禁与地方政府信用挂钩，严禁新设立融资平台公司，持续清理‘空壳类’融资平台公司，加快剥离融资平台公司政府融资职能。”基于此，2023年城投债监管收紧、融资下滑的趋势或将延续。总体来看，全年企业债券融资情况可能同2022年接近，甚至略低于2022年规模。但另一方面，“金融十六条”中要求“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期……鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求”，信托贷款等非标融资的监管压力也存在边际放松。从2022年开始的非标融资情况来看，今年非标融资同比增速大概率转正。
社融展望与债市策略
政策协同配合支持实体经济，推动信用扩张，预计全年社融同比增速将震荡回升，但不宜高估反弹幅度，年末料将小幅超过10%。结合政府部门赤字率以及地方专项债的目标，参考当前经济修复的节奏，预计全年社融同比增速将小幅震荡回升，全年有望突破10%。
预计经济复苏节奏较为平缓，后续信贷投放节奏将有所放缓，“资产荒”很可能成为下一阶段债市运行的主逻辑，且当前国债收益率相较于极低的贷款利率而言，对银行更具备配置吸引力。虽然近期经济向好趋势明确，但基本面复苏程度和2021年相比仍有一定的差距，结合今年政府工作报告从政策目标到政策实施力度的表述均偏温和，预计经济依然是稳步修复的节奏。2月的金融数据虽然十分强势，但信贷投放提速可能加快了银行储备项目的消耗，叠加今年政府债发行前置，使得社融增长的持续性有待验证。而大行以较低的利率吸引信贷，一方面导致当前的债券投资性价比相较于低息贷款而言更优，另一方面，大行挤占了中小银行信贷空间后，中小行面临的“资产荒”也会使其转向债券市场寻找机会。综合来看，长债利率短期内可能有所震荡，但目前点位仍然具备配置价值。
风险因素：国内经济复苏不及预期；政策力度不及预期；海内外流动性超预期收紧；国际冲突升级。
国内宏观
高频数据
房地产市场方面，截至3月10日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降8.06%，其中一线城市累计同比下降10.58%，二线城市累计同比下降11.55%，三线城市累计同比上升5.25%。上周整体成交面积较前一周下降13.30%，一、二、三线城市周环比分别为-10.20%、-14.10%、-13.99%。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为3.01%、-11.69%、-24.93%。3月7日，住房和城乡建设部部长倪虹表示，房地产牵一发动全身。稳住房地产，要坚持因城施策、精准施策、一城一策，大力支持刚性和改善性的住房需求，提振信心，促进房地产市场企稳回升，平稳健康发展。另一方面，要增加保障性租赁住房的供给和长租房的建设，重点解决好青年人、新市民的住房困难问题。
航运指数方面，截至3月10日，BDI指数上升17.59%，收1424点。CDFI指数上升5.26%。因各类型船尤其是海岬型船运价指数走高，波罗的海干散货指数连续第三周上涨，为2022年12月下旬以来的最高水平。
通货膨胀：猪价下降、蛋价上涨，工业品价格涨跌互现
截至3月10日，农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较前周下降3.74%。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为15.65元/千克，较前周下降1.07%；鸡蛋价格为9.93元/千克，较前周上升4.75%。上周猪肉价格周内下跌，受肉类市场终端需求低迷压制，供给强于需求问题显现，预计短期内将维持当前水平。上周鸡蛋需求面逐步好转，各供应端补货积极，预计后续对蛋价仍有推高。
截至3月10日，南华工业品指数较前一周下降2.12%。能源价格方面，WTI原油期货价报收76.68美元/桶，较前周下降3.77%。钢铁产业链方面，Myspic综合钢价指数为161.93。经销商螺纹钢价格为4316.67元/吨，较前周上升1.78%，上游澳洲铁矿石价格为9484元/吨，较前周上升1.34%。建材价格方面，水泥价格为421.00元/吨，较前周上升6.85%。处于需求旺季，加之工地开工率不断提升，水泥市场需求稳步回升，价格迎来增长。
重大事件回顾
3月6日，习近平在看望参加政协会议的民建工商联界委员时强调，正确引导民营经济健康发展高质量发展。他指出，党中央始终坚持“两个毫不动摇”、“三个没有变”，始终把民营企业和民营企业家当作自己人。要引导民营企业和民营企业家正确理解党中央方针政策，增强信心、轻装上阵、大胆发展，实现民营经济健康发展、高质量发展。（资料来源：新华社）
3月7日，国务院关于提请审议国务院机构改革方案的议案公布，金融监管领域迎重磅变革：中国证券监督管理委员会由国务院直属事业单位调整为国务院直属机构，划入企业债券发行审核职责；中国人民银行分支机构改革，大区分行及分行营业管理部、总行直属营业管理部和省会城市中心支行均撤销，在31个省（自治区、直辖市）设立省级分行，在深圳、大连、宁波、青岛、厦门设立计划单列市分行。中国人民银行北京分行保留中国人民银行营业管理部牌子，中国人民银行上海分行与中国人民银行上海总部合署办公。不再保留中国人民银行县（市）支行，相关职能上收至中国人民银行地（市）中心支行；在银保监会基础上组建国家金融监管总局，负责除证券业以外的金融监管，不再保留银保监会。（资料来源：全国人大）
3月8日，第十四届全国人民代表大会第一次会议主席团第二次会议审查通过2022年国民经济和社会发展计划执行情况与2023年国民经济和社会发展计划草案。审查结果指出，2022年年度计划的主要预期目标大部分实现，主要任务总体进展顺利；2023年计划草案总体可行。此外，财政经济委员会对做好2023年计划执行工作提出如下建议：保持经济平稳健康运行、着力扩大国内需求、依靠改革开放激发动力活力、优化民营经济发展环境、强化教育科技人才支撑、有效防范化解重大经济金融风险以及高度重视稳就业保民生等工作。（资料来源：新华社）
3月9日，中国央行行长易纲在政协讨论中就加强金融监管领域改革谈四点认识：一是关于组建国家金融监督管理总局，地方金融监管的改革方案中，地方政府设立的金融监管机构专司监管职责，有利于加强监管，提高效率，保护消费者权益；二是社会主义市场经济的本质特征就是坚持党的领导，要为化解风险提供有力保障；三是完善金融资本管理体制，金融管理部门管理的金融基础设施，在改革方案落实中要稳妥；四是加强金融机构工作人员的统一规范管理，要做好切实可行的方案。（资料来源：全国政协）
3月10日，十四届全国人大一次会议在北京人民大会堂举行第三次全体会议，习近平全票当选中华人民共和国主席、中华人民共和国中央军事委员会主席。会议同时选举赵乐际为第十四届全国人民代表大会常务委员会委员长，选举韩正为中华人民共和国副主席。（资料来源：新华社）
国际宏观：美国新增非农就业与失业救济申请均超预期
美国方面
3月6日，美国1月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值0.8%，前值0.8%；美国1月耐用品订单环比初值-4.5%，预期-4.5%，前值-4.5%。（数据来源：美国人口调查局）
3月8日，美国2月ADP就业人数变动(万人)24.2，预期20，前值10.6。（数据来源：ADP）美国1月贸易帐(亿美元)-683，预期-687，前值-672。（数据来源：美国人口调查局）美国3月3日当周EIA原油库存变动(万桶)-169.4，预期160，前值116.6。（数据来源：美国能源信息署）
3月9日，美国3月4日当周首次申请失业救济人数(万人)21.1，预期19.5，前值19。（数据来源：美国劳工部）
3月10日，美国2月失业率3.6%，预期3.4%，前值3.4%。（数据来源：美国劳工统计局）美国2月非农就业人口变动(万人)31.1，预期22.5，前值50.4。（数据来源：美国劳工部）
欧盟和英国方面
3月8日，欧元区四季度GDP同比终值1.8%，预期1.9%，前值1.9%。（数据来源：欧盟统计局）
3月8日，欧元区四季度GDP季环比终值0%，预期0%，前值0.1%。（数据来源：欧盟统计局）
日本方面
3月9日，日本四季度实际GDP年化季环比终值0.1%，预期0.8%，前值0.6%。（数据来源：日本内阁府）
3月10日，日本10年期国债收益率目标终值0%，预期0%，前值0%。（数据来源：日本央行）日本央行政策利率终值-0.1%，预期-0.1%，前值-0.1%。（数据来源：日本央行）
流动性监测：银行质押利率、SHIBOR利率全面上行
公开市场操作
上周（3月6日-3月10日）有320亿元逆回购投放，10150亿元逆回购到期，流动性净回笼9830亿元。本周（3月13日-3月17日）有320亿元逆回购自然到期。
货币市场：银行质押利率、SHIBOR利率全面上行。截至3月10日，DR001加权平均利率为1.81%，较上周变动55.40bps；DR007加权平均利率为2.03%，较上周变动10.08bps；DR014加权平均利率为2.08%，较上周变动12.87bps；DR021加权平均利率为2.07%，较上周变动1.15bps；DR1M加权平均利率为2.66%，较上周变动32.31bps。截至3月10日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月对比上周分别变动53.8bps、8.2bps、6.9bps、3.1bps至 1.83%、2.01%、2.36%、2.50%。
国际金融市场：美股、欧股全线下跌
美国市场：美股全线下跌
3月6日-3月10日：美股收盘全线下跌，道指下跌4.44%，纳指跌4.71%，标普500指数跌4.55%。
周一，纽约联储2月全球供应链压力指数（GSCPI）为-0.26，前值0.95。纽约联储表示，该指数最近的走势表明，在经历了年初前后的短暂挫折后，全球供应链状况已恢复正常。美国三大股指收盘涨跌不一，道指涨0.12%报33431.44点，标普500指数涨0.07%报4048.42点，纳指跌0.11%报11675.74点。周二，美国总统拜登提议对收入超过40万美元的人提高税收，将该部分人群的医疗保险税率从3.8%提高到5%。美联储主席鲍威尔发表国会证词表示，将进一步加息以实现2%通胀目标，最终利率水平可能高于先前预期，如果有必要将加快加息步伐。鲍威尔指出，尽管近几个月来通胀有所缓和，但通胀压力高于上次会议时的预期。美国三大股指均收跌逾1%。道指跌1.72%报32856.46点，标普500指数跌1.53%报3986.37点，纳指跌1.25%报11530.33点。周三，美联储主席鲍威尔重申美联储将在必要时加快升息步伐以克服高通胀。但他同时强调，美联储尚未就未来加息步伐做出任何决定，将以即将发布的数据为指导。美联储巴尔金称，需要继续上调利率以促使过高的通胀走低。美国三大股指收盘涨跌不一，道指跌0.18%报32798.4点，标普500指数涨0.14%报3992.01点，纳指涨0.4%报11576点。周四，美国上周初请失业金人数增加2.1万人至21.1万人，创去年12月以来的最高水平，高于经济学家预期的19.5万人，表明劳动力市场略有缓和。另外，美国2月挑战者企业裁员人数为7.8万人，前值10.3万人。美国总统拜登公布2024财年预算，预算总规模接近6.9万亿美元。拜登提议油气公司的企业税率从21%升至28%，国防预算增长3.2%，联邦雇员薪资提高5.2%。美国三大股指全线收跌，道指跌1.66%，标普500指数跌1.85%，纳指跌2.05%。周五，硅谷银行轰然倒下，联邦存款保险公司接管。爆雷引发长期积累的科技初创公司客户恐慌及挤兑后，硅谷银行周五陷入崩溃并被美国联邦存款保险公司接管。加利福尼亚州金融保护和创新局周五发表声明称，由于流动性不足和资不抵债，该局已接管了硅谷银行并任命联邦存款保险公司为接管人。美国三大股指全线收跌，纳指跌1.76%，道指跌1.07%，标普500指数跌1.45%。
欧洲市场：欧股全线下跌
3月6日-3月10日：欧股收盘全线下跌，德国DAX指数跌0.97%，法国CAC40指数跌1.73%，英国富时100指数跌2.50%。
周一，英国启动2030年成为科技超级大国的框架计划，将通过10项关键行动，使得英国在未来10年处于世界科技前沿。为促进该计划顺利实施，英国将投入3.7亿英镑加以支持。欧股收盘涨跌不一，德国DAX指数涨0.48%报15653.58点，法国CAC40指数涨0.34%报7373.21点，英国富时100指数跌0.22%报7929.79点。周二，欧洲央行发布1月消费者调查数据，未来12个月的消费者通胀预期中值从上月的5%降至4.9%，未来3年的消费者通胀预期中值从上月的3%大幅降至2.5%。欧洲主要股指全线收跌，德国DAX指数跌0.6%报15559.53点，法国CAC40指数跌0.46%报7339.27点，英国富时100指数跌0.13%报7919.48点。周三，欧洲央行管委维斯科称，货币政策必须保持谨慎，宽松货币政策应以现有数据为指导，3月会议上可能会加息50个基点。欧洲主要股指收盘涨跌不一，德国DAX指数涨0.46%报15631.87点，法国CAC40指数跌0.2%报7324.76点，英国富时100指数涨0.13%报7929.92点。周四，欧洲央行管委维勒鲁瓦表示，预计通胀将在今年6月见顶，到2024年底或2025年初，将使通胀回到2%的水平。欧洲主要股指多数收跌，德国DAX指数涨0.01%报15633.21点，法国CAC40指数跌0.12%报7315.88点，英国富时100指数跌0.63%报7879.98点。周五，英国至1月三个月GDP环比持平，预期持平，前值持平；英国1月季调后商品贸易帐逆差178.55亿英镑，预期逆差177.5亿英镑，前值逆差192.71亿英镑。欧股收盘全线下跌，德国DAX指数跌1.31%，法国CAC40指数跌1.30%，英国富时100指数跌1.67%。
债市数据盘点：利率债收益涨跌互现
一级市场：本周计划发行6只利率债
上周（3月6日-3月10日）一级市场共发行28只利率债。本周（3月13日-3月17日）计划发行6只利率债，计划发行总额2060.0亿元。
二级市场：利率债收益率涨跌互现
利率债收益率涨跌互现。截至3月10日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动8.7bps、-1.66bps、-2.83bps、-5.06bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动23.215bps、1.08bps、-4.66bps、-4.85bps。
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2023年3月13日发布的《债市聚焦20230313——如何看待全年社融进程？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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