险资等中长期资金入市如何看？

文丨明明FICC研究团队

核心观点

证监会及相关部门近期在公开场合多次强调要推动中长期资金加大权益投资力度，回应7月政治局会议有关“活跃资本市场”的政策号召。截至2023Q2，保险资金、社保基金、企业年金、养老基金A股市场持股的合计流通市值为1.47万亿元，占A股流通总市值的2.07%。我们进一步深度挖掘剖析了各类中长期资金权益持仓的配置风格和品种偏好的变化，以银行股为代表的金融股仍是保险资金主要重仓的品种，但其行业结构近年来也出现了一定的边际调整，而社保基金对科创、制造等领域的支持力度更强。

如何理解中长期资金与权益市场的关系？中长期资金在资本市场中发挥着市场“稳定器”和经济“助推器”的作用；近年来证监会及相关部门多方面落实一系列措施助推中长期资金积极入市，社保基金和企业年金的权益投资比重均出现明显提升；但保险、信托、银行理财等资管产品权益市场参与度的提升有限，居民财富管理市场与权益市场双向链接、良性互惠的桥梁有待进一步巩固。

保险资金如何开展权益投资业务？保险业内的系统资金是主要资金来源，但近年来第三方业外资金的比重不断提升，其中来自银行及理财子的业外资金始终保持高速增长；2013-2016年保险资金规模受益于资管创新的时代背景而高速扩张，2017年后监管开始收缩保险机构投资权益资产的口径；2020年7月《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》奠定了业内差异化审慎监管的基础，实现鼓励资金入市与严格防范风险并举。

保险资金权益资产配置结构：（1）持股规模：权益市场参与度有待提升。根据上市公司财报，2023Q2，保险公司及产品共持有501家A股上市公司流通股，合计持有流通市值1.25万亿元；剔除险资控股企业，截至2023Q2保险资金实际投资性持股市值仅4460亿元，占A股流通总市值的0.63%，占比自2019年起持续下滑。（2）行业配置：银行持仓过半，地产链收缩，科技类提升。银行、房地产、电力及公用事业、通信、食品饮料是保险资金投资性权益持仓排名前五的行业；保险资金重视久期匹配、追求稳健收益，在“偿二代”体系其权益投资策略天然与金融板块适配；但保险资金2021年后明显减持银行股，或源于内部调仓和银行股投资价值边际回落；而地产链持仓自2020年后趋势逆转，尤其对房地产股持续减持；公用事业和科技制造持仓占比提升明显，其中科技制造板块在2022年后增幅明显。（3）投资偏好：大市值、稳收益、高分红。保险资金偏好大市值、估值较低、业绩稳健的标的，其持仓品种具有明显的高分红特点。

其他中长期资金如何布局权益投资？社保基金、企业年金、养老基金对A股上市公司持股数量持续上升，其中社保基金数量最多，截至2023Q2为640家；三类基金的A股持仓市值整体呈震荡上行，但占全市场流通市值的比重却有所下滑；社保基金权益投资对双创板块关注度更高，对实体经济支持力度明显更强，行业配置中医药、机械、电子、基础化工、电力设备及新能源持仓占比分列前五，板块配置中周期制造、科技制造、上游能源材料分列前三。

有关保险资金权益投资未来发展的思考：保险资金提升权益资产投资规模有较大的必要性，一是对标海外水平仍有较大差距，二是广谱利率下行的背景下固收类资产的收益贡献边际递减；从板块配置角度，目前保险资金权益投资仍集中于金融板块，对实体经济的支持力度有待进一步提升；需正视保险资金存在的短期负债约束和长期价值投资理念间的冲突，监管部门应加快推进部分中长期资金内部考核机制和会计处理规则的优化；预计未来保险资金通过FOF、指数ETF等工具开展权益投资的规模或持续上升，板块上或逐步向中特估和信创领域倾斜。

风险因素：监管政策发生调整，权益市场波动加剧，统计与测算存在误差。

正文

证监会及相关部门近期在公开场合多次强调要推动中长期资金加大权益投资力度，回应7月政治局会议有关“活跃资本市场”的政策号召。截至2023Q2，保险资金、社保基金、企业年金、养老基金A股市场持股的合计流通市值为1.47万亿元，占A股流通总市值的2.07%。我们进一步深度挖掘剖析了各类中长期资金权益持仓的配置风格和品种偏好的变化，以银行股为代表的金融股仍是保险资金主要重仓的品种，但其行业结构近年来也出现了一定边际调整，而社保基金对科创、制造等领域的支持力度更强。

如何理解中长期资金与权益市场的关系？

中长期资金对于资本市场实现良性健康的高质量发展有着极为重要的作用，是市场的“稳定器”和经济的“助推器”。伴随我国资本市场规模不断扩张，中长期资金可以为市场提供规模庞大且稳定的资金来源，其在权益市场中的比例提升可以更好地发挥“市场稳定器”的作用，通过对股权的长期持有降低市场的短期波动风险，进而全方位提升对投资者的吸引力。同时，保险、养老金、社保基金等中长期资金的特殊性导致其在投资层面需要做到自身资产增值性和社会民生保障的二元统一，因此其往往践行价值投资理念，更重视高质量企业的长期发展空间，是落实金融服务实体经济的重要工具，发挥着经济“助推器”的核心效能。

2019年“深改十二条”提出后，证监会及相关部门多方面落实一系列措施助推中长期资金积极入市，社保基金和企业年金的权益投资比重均出现明显提升。2019年9月，证监会在例行年中工作会议上提出深化资本市场改革的12个方面的重点任务（“深改十二条”），其中第六条即提出“推动更多中长期资金入市”，此后证监会等部门先后推动包括提升险资和年金基金权益投资比例上限、鼓励理财和信托等资管开展权益投资并实施长周期考核、加大养老保险第三支柱建设力度等多方面措施支持中长期资金积极入市，并取得了显著成效。根据人力资源和社会保障部披露的数据，2022年全国企业年金期末资产总额达2.71万亿元，其中2.39万亿元为含权产品，占比88.47%；根据全国社会保障基金理事会披露的数据，2021年全国社保基金期末资产总额为3.02万亿元，其中交易性金融资产规模为1.66万亿元，占比55.09%。

但目前保险、信托、银行理财等资管产品权益市场参与度的提升较为有限，居民财富管理市场与权益市场双向链接、良性互惠的桥梁有待进一步巩固。近年来虽然社保基金、企业年金在权益市场投资比重不断提升，但中长期资金不足仍是制约我国资本市场健康发展的突出问题，证监会有关负责人在2023年8月18日就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问中指出“目前中长期资金持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平”。结构上，积聚了庞大体量居民财富的资管市场与权益市场的双向链接有待进一步加强。根据国家金融监督管理总局披露数据，截至2023年6月，险资对股票和基金的投资规模为3.46万亿元，占全部资金运用的比重近年来基本维持在12%-13%；银行理财市场对权益资产的投资规模自2018年后持续下滑，截至2023H1为8109亿元，占比3.20%；信托方面，截至2023Q1，资金信托投向股票和基金的资金余额为9967亿元，合计占比6.53%。

在7月末政治局会议“活跃资本市场”的政策号召下，持续引导中长期资金加大权益投资力度或将是相关部门未来重点工作的方向。7月随着经济数据复苏不及预期，权益市场投资者信心不足导致A股市场表现回落，沪深两市成交量明显收缩。而在7月末政治局会议提出“活跃资本市场”的政策目标后，证监会及相关部门多次提及要研究制定一系列相关措施加大中长期资金引入力度。8月24日，中国证监会召开全国社保基金理事会和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会，会上强调养老金、保险资金、银行理财等各类中长期资金要与资本市场互相促进、协同发展，就营造有利于中长期资金入市的政策环境提出六条具体举措，并明确要从战略高度看待和重视权益投资、推动三年以上周期考核。预计未来将持续引导中长期资金加大权益投资力度，其中保险、基金、理财子等专业机构投资者在政策指导下或将发挥更多的资源整合效能，成为连接资本市场与居民财富、实体经济的纽带。

我们在外发报告《债市聚焦系列20230807——理财委外及其权益配置情况》、《债市聚焦系列20230724——纯债基金修复失地，固收+基金道阻且长》中具体分析了银行理财和固收+基金的权益配置情况，然而目前市场对体量规模更大的保险资金、社保基金、企业年金的权益配置了解较少。在中长期资金入市的政策号召背景下，本篇报告旨在深度剖析保险资金、社保基金等中长期资金的权益配置结构和特点。

保险资金如何开展权益投资业务？

委托关联保险资管子是保险机构进行自有资金投资的主要模式

保险业资金规模近年来持续增长，投资模式中交由母公司下设的关联方保险资管公司进行委托投资是其主要运作模式。保险公司在负债端收取保费后，扣除各类风险准备金和偿付资金，剩余部分即为保险公司的自有资金，截至2023年6月，保险业资金运用余额已达26.82万亿元，较2022年末环比上涨7.07%。投资模式上，保险公司会将少部分资金留在母公司表内进行自主投资，而大部分资金会交由保险资管公司或基金、券商等其他业外管理人进行委托投资，其中母公司下设的关联方保险资管是主要承接方。根据中国保险资产管理业协会发布的《2021年中国保险资产管理业发展报告》，截至2021年末，保险资金进行自主投资、委托关联方保险资管公司、委托非关联方保险资管公司、委托业外管理人的规模占比分为23.47%、72.91%、0.76%、2.86%。

保险业内的系统资金是保险资管开展投资业务的主要资金来源，但近年来第三方业外资金的比重也不断提升，其中来自银行及理财子的业外资金始终保持高速增长。根据中国保险资产管理业协会发布的《2022-2023年中国保险资产管理行业运行调研报告》，截至2022年末，保险资管公司管理系统内保险资金合计17.87万亿元，管理第三方保险资金合计1.80万亿元，管理业外资金合计3.95万亿元。业外资金结构上，保险资管管理商业银行和理财子资金的规模大幅增长，2022年末为2.52万亿元，占管理资产总规模的10.35%，较2021年末同比上涨77.46%；而管理养老金（包括基本养老金、企业年金和职业年金）的规模增长相对有限，2022年末为1.42万亿元，占管理资产总规模的5.82%，较2021年末同比上涨18.33%。

保险资金进行权益投资的监管变革

保险资金进行权益投资始于1999年，伴随我国资本市场不断发展成熟，保险资金可投资的权益资产范围不断扩张，监管规则也更加清晰。1999年10月，原保监会印发《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》，保险资金运用范围首次扩展到权益类领域，是保险基金开展权益投资的起点。2004年10月，《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》明确符合条件的保险机构投资者可直接参与股票投资，同时对保险公司可投资股票的种类和规模进行了一定限制。此后伴随一系列监管政策的逐步出台，保险资金的权益投资范围从基础的股票投资逐渐衍生至股权、境外资产、创业板、优先股、科创板等多种门类，保险公司权益投资迎来快速发展。

2013-2016年保险资金规模受益于资管创新的时代背景而高速扩张，但也滋生了诸多监管漏洞，2017年后监管开始收缩保险机构投资权益资产的口径。2014年国务院印发《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，保险资金运用大步迈向市场化转型，全面与资本市场和资管行业接轨。但伴随着规模高速扩张，保险资金与资管行业内部通道嵌套和监管套利问题层出不穷，个别公司在权益领域因过度激进投资而导致经营风险大幅提升。2017年1月，原保监会发布《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》，保险资金入市规则再度趋严。该《通知》规定了保险机构开展重大股票投资和上市公司收购在偿付能力、股票投资能力、内控管理等方面应具备的基本条件和程序要求，同时将权益类投资占保险公司总资产的比例从40%调回30%（包含蓝筹股），而单一股票最大投资比例则下调至5%。

2020年7月《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》奠定了目前业内差异化审慎监管的基础，实现了鼓励资金入市与严格防范风险并举。依托于“偿二代”体系的构建，监管将综合偿付能力充足率在350%以上的保险公司权益投资比例上限提升至45%，同时对具有潜在风险的公司进行重点监督，包括：综合偿付能力低于100%的保险公司权益投资比例上限被严格限制为10%，而资负管理能力不佳或出现其他相关经营风险的保险公司则为15%。《通知》共明确七档权益类资产配置比例，差异化监管的模式改变了以往对不同质量公司的“一刀切”，给予优质公司在资金运用上更多的自主决策权，一方面呼应证监会提高长期资金权益市场比重的号召，同时也严格监守底线，实现了鼓励资金入市与严格防范风险并举。

 保险资金权益资产配置结构

持股规模：权益市场参与度有待进一步提升

保险资金持股数量与监管政策的边际变化相关，近年来整体呈回升趋势，而实际持有流通市值则受到市场行情的影响，近年来维持波动。2017年后监管开始限制保险公司无序扩张和激进投资，保险资金A股持股公司数量持续回落，2020年7月七分类式的差异化监管准则正式落地，优质头部机构的权益投资上限自30%提升至45%，保险资金A股持股公司数量自此也持续提升。而相较于持股数量，保险资金持股的流通市值与大盘行情高度相关，例如在2018年、2020年上半年、2021年下半年至2022年末等权益市场表现较差的阶段，保险资金持股的流通市值均同步受到影响。

2023Q2，保险公司及产品共持有501家A股上市公司流通股，同比上升但环比回落，合计持有流通市值1.25万亿元，同环比均有回落。2023年上半年，经济稳步复苏推动权益市场表现整体回暖，保险资金持股数量在中长期资金的入市号召下持续上升，但受权益市场回调影响，持股流通市值出现小幅回落。根据上市公司财报，截至2023Q2，保险资金及产品共持有501家A股上市公司流通股，同比上涨34.32%，环比下跌1.96%；合计持有流通市值1.25万亿元，同比下跌3.23%，环比下降0.76%。

保险资金在权益市场的参与度仍有待提升，若剔除由险资控股的中国平安、平安银行和中国人寿，截至2023Q2保险资金实际投资性持股市值仅4460亿元，占A股流通总市值的0.63%，占比自2019年起持续下滑。中国平安、平安银行和中国人寿均由险资控股，这导致其流通股中险资持股比例较高，若剔除该部分市值，截至2023Q2保险资金实际投资性持股市值仅4460亿元，占A股流通总市值比重为0.63%，环比下滑3bps，同比下滑11bps。2020年以前保险资金权益持仓占A股流通市值比重基本维持在1.2%水平波动，2020年后则基本呈回落趋势，其一方面源于经济发展和制度成熟驱动A股流动性持续扩充、投资主体不断丰富，市场资金总量稳步上涨，但另一方面，也反映出目前保险资金在权益市场的参与度仍有待提升。

行业配置：银行持仓过半，地产链收缩，科技类提升

截至2023Q2，剔除险资控股企业后，银行、房地产、电力及公用事业、通信、食品饮料是保险资金投资性权益持仓排名前五的行业。我们根据中信一级行业对保险资金所有权益持仓进行分类（后文同），根据上市公司财报，截至2023Q2，银行、房地产、电力及公用事业、通信、食品饮料在保险资金权益持仓中排名分列前五，持仓流通市值分别为2256亿元、378亿元、365亿元、211亿元、139亿元，持仓占比分别为50.58%、8.48%、8.19%、4.72%、3.12%。

按行业性质分类，保险资金权益持仓集中于金融板块，其持仓占比常年保持在50%以上，科技制造、地产链、公用事业、周期制造则分列二至五位。截至2023Q2，保险资金权益持仓中金融板块占比达50.99%，主要以银行股为主，科技制造、地产链、公用事业、周期制造则位列二至五位，占比分别为10.55%、10.51%、10.40%、5.77%。

为何保险资金重仓金融板块？主要源于该类板块的品种特点与保险资金重视久期匹配、追求稳健收益的偏好高度适配，同时“偿二代”体系下保险公司投资大盘蓝筹类权益资产可享受更低的风险因子系数。保险资金来源多为母公司发行的长期限保单产品，在“偿二代”体系下通常追求安全稳健的绝对收益，并有一定的流动性管理要求，这也导致保险资金高度重视久期匹配和长期价值。落实到具体的资产配置上，保险资金在债券领域是超长债的绝对配置主力，而权益领域中金融板块具有一定类债属性，也与保险资金的投资策略高度适配。首先，银行、保险等金融机构庞大的资产规模和稳定的业绩收入使其市值和股价在周期轮动中往往具备韧性，符合保险资金稳定负债、控制风险的需求；其次，金融板块在全行业中具有较高的股息率，尤其银行股股息率长期处于全行业领先地位，长期持有此类品种能为保险资金带来稳定且持续的分红收益，对应保险资金长期投资和绝对收益的投资理念；最后，根据《保险公司偿付能力监管规则第8号：市场风险最低资本》的规定，保险公司投资主板股票可享受更低的风险因子系数，而投资涨跌幅稳定的标的或沪深300成份股在特征系数上则更具优势，这也导致保险机构的投资决策天然偏向大盘蓝筹股，并与以银行为代表的金融板块高度适配。

结合保险资金对不同板块和细分行业权益持仓占比的变化趋势，我们总结了以下几方面结论：

1、金融板块中，保险资金2021年后出现明显减持银行股的趋势，或源于内部调仓和银行股投资价值边际回落。2021Q1保险资金对银行股持仓占比的历史峰值为60.02%，而截至2023Q2已回落至50.58%，近两年内出现了明显的减持趋势。从投资逻辑上，银行股仍是高度适配保险资金权益配置的品种，部分保险公司在减持银行股时曾公告说明其减持行为源于公司自身战略安排和资产配置需要，我们推测背后或是保险公司在政策鼓励下进行自身权益调仓，将更多资金投入国家重点支持同时具有长期竞争潜力的科技创新、先进制造领域。此外，近年来银行体系在政策号召下大量让利实体经济，居民超额储蓄不断累计、贷款利率持续调降也对银行经营业绩产生一定影响，这也导致银行股对于保险资金的投资价值有所回落。

2、保险资金对地产链持仓自2020年后趋势逆转，尤其对房地产股持续减持。房地产庞大的融资需求导致其与金融体系息息相关，在过去往往被投资者视为金融板块的一部分。在地产市场高速扩张、房价持续攀升的历史时期，房地产股较高的投资回报也使其一度成为保险资金在权益投资中青睐的品种，2019Q1保险资金对房地产的权益持仓占比峰值达到18.91%。但随着房地产周期逐步下行，地产股的投资价值也不断下滑，保险资金近年来持续减持房地产持仓，截至2023Q2其持仓占比已回落至8.48%，5家头部地产公司流通股中保险资金的持有比例近年来也多有回落。

3、保险资金对公用事业和科技制造持仓占比提升明显，或与政策支持密不可分，其中科技制造板块在2022年后增幅明显。保险资金对电力及公用事业持仓占比大幅提升始于2019Q2，主要受到彼时平安保险和阳光保险大量买入行业龙头股长江电力的影响。但从长期发展角度来看，保险资金作为中长期资金，本身也与绿色投资具备较高的契合性，能彰显其对社会责任建设的重视，因此在政策鼓励下部分保险公司纷纷开始重视绿色产业布局，在清洁能源领域也多有涉及，这推动其持股占比在2021年后继续上升。科技制造方面，国家近年来多方位布局产业策略，加速推进先进制造，实现国产替代和突破技术“卡脖子”，保险资金作为重要的社会资本，也开始加大对相关领域投资力度。截至2023Q2，保险资金在公用事业板块中对电力及公用事业持仓占比为8.19%，在科技制造板块中对电子、通信、计算机持仓占比分别为2.97%、4.72%、2.38%。

4、保险资金对医药板块持仓占比自高位回落，2022年权益市场低迷时则大量加仓以食品饮料为主的必选消费。保险资金近年来持续减持医药板块，其持仓占比自2016Q1的2.73%到2023Q2已跌至1.80%。考虑到医药板块受政策监管、行业周期等因素仍处于底部调整期，短期内保险资金对医药持仓或难有显著提升。必需消费板块中食品饮料作为防御性行业在市场低迷时相对抗跌，保险资金自2022Q3后持续加仓必需消费板块，其持仓占比截至2023Q1升至5.48%，但2023Q2回落至3.68%

投资偏好：大市值、稳收益、高分红

保险资金偏好大市值公司，其权益持仓中流通市值在100亿以上标的数量占比超过50%。保险资金权益投资多为大盘股，一方面市值较大的标的与保险资金重仓的金融、地产等板块多有重合，同时大市值公司通常为业绩稳定的行业龙头，这也符合保险资金对风险管理的要求。截至2023Q2，保险资金权益持仓中流通市值在100亿以上标的数量占比为52.89%，与A股全市场结构存在明显差异。

保险资金偏好估值较低、业绩稳健的标的，其持仓加权ROE近年来稳定优于市场水平，加权PE则稳定低于全市场水平。长期资金属性和负债管理约束导致保险资金偏好估值较低、业绩稳健的标的，在投资策略上体现出了明显的价值属性。以保险资金持股流通市值为权重，我们分别测算了保险资金历年持仓的ROE水平和PE估值（PE估值剔除负值和大于1000的异常值）。结果显示保险资金持仓的加权ROE基本优于市场水平，而PE估值上历年保险资金持仓则维持在10-30倍区间内，显著低于全市场水平。

保险资金持仓标的具有明显的高分红特点，加权股息率始终高于市场水平。以保险资金持股流通市值为权重，我们测算了保险资金历年持仓的股息率水平，2016年以来其始终高于市场水平，根据2022年年报我们测算得到的最新结果为4.01%（剔除险资控股企业），而市场水平则为2.06%。

其他中长期资金如何布局权益投资？

其他中长期资金包括社保基金、企业年金、养老基金等，而社保基金由于规模较大，全国社保基金理事会在实际运营中会将部分资金委托专业机构进行代理投资，但其基本原则仍是在保证安全性、流动性的前提下实现资产增值。在其他中长期资金中，社保基金规模最为庞大，而在实际运作过程中全国社保基金理事会在统筹企事业职工所上缴的养老保险费后，会将部分资金委托给银行、基金公司等专业机构，而受托机构则需在审慎监管标准下利用资金进行投资。根据全国社会保障基金理事会最新发布的《2021年度社保基金年度报告》，2021年社保基金资产总额3.02万亿元，其中委托投资比例为66.18%。

目前监管对社保基金、企业年金、养老基金等中长期资金均有明确的投资限制，社保基金允许投资权益资产的比例最高。目前社保基金权益投资规则遵循2001年国务院批准发布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，《办法》明确社保基金对证券投资基金、股票投资的比例不得高于资产净值的40%。而企业年金和养老基金的投资比例上限则为30%，企业年金还明确规定了单个资产的投资比例限制。

社保基金、企业年金、养老基金对A股上市公司的持股数量持续上升，其中社保基金持股公司数量最多，截至2023Q2为640家。近年来在政策支持下，社保基金等长期资金权益资产投资数量持续上升，持股公司数量基本维持增长，其中社保基金表现最为活跃。根据上市公司财报，截至2023Q2，社保基金、企业年金、养老基金持股公司数量分别为640家、39家、179家。

三类基金的A股持仓市值受到市场行情波动的影响呈震荡上行，但占全市场流通市值的比重却有所下滑。截至2023Q2，社保基金、企业年金、养老基金A股持仓市值分别为1901亿元、17亿元、339亿元，合计规模同比上升5.88%，环比下降6.71%。持仓占比方面，截至2023Q2，三者合计持股市值占A股流通市值比重为0.32%，同比上升2bps，环比下降2bps。

相较于保险资金重仓金融、地产等板块，社保基金权益投资对双创板块关注度更高，对实体经济支持力度明显更强，行业配置中医药、机械、电子、基础化工、电力设备及新能源持仓占比分列前五，板块配置中周期制造、科技制造、上游能源材料分列前三。社保基金虽与保险资金同样秉持长期价值投资的理念，但由于社保基金设立的主要目的是在人口老龄化高峰时期为养老保险等社会保障支出提供“储备托底”，一般情况下负债端偿付的需求较小，因此在资金运用上相对更为灵活。同时，由于社保基金多为更专业的投资机构进行代理投资，在挖掘优质标的上较保险机构更有经验，这也导致对金融、地产等稳健生息资产的持仓集中度相对较低，而对半导体、医药等双创板块关注度更高。截至2023Q2，社保基金权益持仓的行业配置中医药、机械、电子、基础化工、电力设备及新能源分列前五，持仓占比为9.72%、9.69%、7.67%、7.09%、6.89%；板块配置中周期制造、科技制造、上游能源材料则分列前三，持仓占比为25.74%、19.35%、18.72%。

养老基金、企业年金同样以投资非金融企业权益资产为主。截至2023Q2，养老基金权益持仓的行业配置中电力设备及新能源、通信、基础化工、医药、汽车分列前五，持仓占比分别为13.89%、11.78%、10.20%、9.60%、6.66%；企业年金权益持仓的行业配置中基础化工、有色金属、计算机、交通运输、机械分列前五，持仓占比分别为15.05%、12.48%、12.30%、10.88%、9.22%。

有关保险资金权益投资未来发展的思考

保险资金提升权益资产投资规模有较大的必要性，一是对标海外水平仍有较大差距，二是广谱利率下行的背景下固收类资产的收益贡献正边际递减。我国保险资金的权益投资规模基本维持在12%-13%区间，而持有流通股市值占A股市场的比例在剔除险资控股企业后不足1%，相较于美国、日本、新加坡等海外发达国家市场仍有较大差距。考虑到广谱利率下行背景下，过去保险资金主要配置的超长债收益率持续回落，目前30年国债到期收益率已跌破3%，固收类资产对保险资金投资收益的贡献边际递减，提高权益类配置比重是大势所趋。

从板块配置角度，目前保险资金权益投资仍集中于金融板块，对实体经济支持力度有待进一步提升。2017年习近平总书记在第五次全国金融会议上强调金融体系要回归服务实体经济的本源，近年来保险资金在政策支持下，积极布局在科创、绿色经济等领域的权益投资。然而目前保险资金权益持仓中金融板块持仓超过50%，如何顺应经济结构转型、提升对实体经济和重点产业的支持力度将是众多保险机构未来发展权益投资的关键议题。

需正视保险资金存在的短期负债约束和长期价值投资理念间的冲突，监管部门或将加快推进部分中长期资金内部考核机制和会计处理规则的优化，真正发挥险资逆周期调节作用。相较于社保基金、养老基金等储备型资金，保险资金在负债端仍有较大的偿付压力，“偿二代”体系对保险资金开展权益投资设置严格的最低风险资本管理要求，现行规则下投资涨跌幅稳定的大盘蓝筹更利于保险资金信用风险管理，这也导致银行股逐渐成为保险资金的一致性偏好。针对保险资金扩大权益投资范围的痛点，监管部门已有明确的政策研究方向。8月18日，证监会在就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问中表示将研究制定资本市场投资端改革方案，重点营造利于中长期资金入市的政策环境，同时明确将推动研究保险资金权益投资会计处理，推动保险资金长期股票投资试点落地。保险资金未来在政策支持下有望进一步提升其权益投资规模、丰富权益投资品种，更好地发挥中长期资金作为资本市场“压舱石”和经济“助推器”的重要功能。

除直接投资外，预计未来保险资金通过FOF、指数ETF等工具开展权益投资的规模或将在政策支持下持续上升，板块上或逐步向中特估和信创领域倾斜。目前保险资金的权益投资中，除直接持有股票外，也有相当比例资金通过投资公募基金或其他资管产品持有权益资产。加大权益类FOF投资力度能帮助保险机构弥补自身高频交易经验有限、专业化投研能力相对不足的客观劣势；而指数ETF核心重于行业趋势上的长期判断而非短期择券交易，也符合保险资金长期持有、价值投资的特点。未来在政策支持下，预计保险资金对相关工具的运用比例有望进一步提升，板块配置在目前主要重仓银行股的基础上，有望逐步向同样具有高股息特点的能源、基建等中特估板块和具备长期成长潜力且国家政策重点支持的信创领域倾斜。

风险因素

监管政策发生调整，权益市场波动加剧，统计与测算存在误差。

国内宏观

8月27日，国家统计局发布1-7月工业企业利润数据。1-7月，我国工业企业利润增速降幅为15.5%，其中，7月份工业企业利润降幅为6.7%，相比6月收窄1.6个百分点。8月31日，国家统计局发布8月PMI数据。8月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，比上月上升0.4pct，低于临界点。非制造业商务活动指数为51.0%，比上月下降0.5pct，高于临界点。

PPI降幅收窄带动工业企业利润小幅修复。制造业生产状况有所好转，需求小幅回暖但仍偏弱，复苏的质量及速度仍待需求的实质性回升。在地产政策频出及专项债加快发行的背景下，建筑业景气度边际改善，但服务业修复斜率的进一步放缓制约着非制造业整体复苏进程。

高频数据

房地产市场方面，截至9月1日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降4.72%，其中一线城市累计同比上升7.16%，二线城市累计同比下降9.99%，三线城市累计同比下降2.27%。上周整体成交面积较前一周上升12.79%，一、二、三线城市周环比分别为6.76%、20.89%、-3.67%。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为9.77%、20.40%、-3.21%，周环比涨跌幅分别为-16.60%、16.51%、4.78%。本周一线城市房地产宽松政策全面落地，截至目前北京、上海、广州、深圳、重庆、成都等城市均官宣执行“认房不认贷”，该政策将与有效需求形成联动，有助于促进房地产市场健康平稳发展。

航运指数方面，上周（8.28-9.1）BDI指数下跌1.39%，收1065点；CDFI指数上涨1.64%。受到较大型船运费下降影响，波罗的海干散货运价指数（BDI）连续第二周下滑。

通货膨胀：猪肉、鸡蛋及多数工业品价格均上涨

上周（8.28-9.1）农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较前周（8.21-8.25）上涨2.55%。从主要农产品来看，上周生意社公布的外三元猪肉价格为17.07元/千克，较前周上涨0.12%；上周鸡蛋价格为10.82元/千克，较前周上涨0.56%。进入8月，高温多雨天气使得生猪运输受阻、养殖户惜售心态趋强，国内生猪市场价格持续上行。蛋鸡产蛋率和蛋重均有所下降，货源供应偏紧，加之南方陆续出梅，市场需求明显提升，鸡蛋价格涨势明显。

上周（8.28-9.1）南华工业品指数较前周（8.21-8.25）上涨2.73%。能源价格方面，上周WTI原油期货价报收85.55美元/桶，较前周上涨7.17%。钢铁产业链方面，上周Myspic综合钢价指数为144.01，较前周上涨1.07%。上周经销商螺纹钢价格为3701.11元/吨，较前周上涨0.59%，上周上游澳洲铁矿石价格为918.67元/吨，较前周上涨2.44%。建材价格方面，上周水泥价格为323.0元/吨，与前周持平。8月份华东地区受高温及雨水天气等因素影响，需求不佳，市场交易氛围冷清，企业出货量低迷，水泥行情继续探底。

债市数据盘点：利率债收益率全面上行

一级市场：本周计划发行6只利率债

上周（8月28日-9月1日）一级市场共发行19只利率债。本周（9月4日-9月8日）计划发行6只利率债，计划发行总额1170亿元。

二级市场：利率债收益率全面上行

利率债收益率全面上行。截至9月1日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动6.14bps、3.93bps、7.17bps、3.15bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动6.72bps、6.87bps、6.74bps、6.02bps。

重大事件回顾

8月28日，财政部、税务总局发布公告，延续一批个人所得税优惠政策。年终奖个税优惠政策将延长至2027年底。居民个人取得全年一次性奖金，符合规定的，不并入当年综合所得，以全年一次性奖金收入除以12个月得到的数额，按照按月换算后的综合所得税率表，确定适用税率和速算扣除数，单独计算纳税。对年度综合所得收入不超过12万元且需要汇算清缴补税的，或者年度汇算清缴补税金额不超过400元的居民个人，可免予办理个人所得税综合所得汇算清缴。（资料来源：中国政府网）

8月29日，国务院总理李强在人民大会堂会见美国商务部长雷蒙多。李强表示，一个健康稳定的中美关系既有利于两国，也有利于世界。去年习近平主席同拜登总统在印尼巴厘岛成功会晤，达成一系列重要共识，为中美关系指明了方向。近期美方多次表示，致力于重回两国元首巴厘岛会晤确定的议程，中方对此表示欢迎。相互尊重、和平共处、合作共赢，是中美相处的正确之道。希望美方与中方一道努力，拿出更多务实有益行动，把中美关系维护好、发展好。（资料来源：中国政府网）

8月30日，央行举行金融支持民营企业发展工作推进会。央行行长潘功胜表示，将保持总体流动性合理充裕，引导金融资源流向民企。国家金融监管总局副局长周亮表示，信贷保险业务要做到同等条件下对民企、国企同等对待。证监会副主席王建军表示，鼓励支持民企利用资本市场发展壮大，支持符合条件的民营企业赴境外上市，支持房地产上市公司在资本市场融资。全国政协副主席、全国工商联主席高云龙表示，各部门要深入贯彻落实《关于促进民营经济发展壮大的意见》的总体部署，扎实推动各项政策落地见效。（资料来源：中国人民银行）

8月31日，央行、国家金融监管总局重磅宣布房贷政策调整，降低存量房贷利率。两部门联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，统一全国商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限。不再区分实施“限购”城市和不实施“限购”城市，首套住房和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限统一为不低于20%和30%。将二套住房利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）加20个基点；首套住房利率政策下限仍为不低于相应期限LPR减20个基点。自9月25日起，存量首套住房商业性个人住房贷款借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款。（资料来源：中国人民银行）

9月1日，北京、上海分别发布通知执行“认房不用认贷”政策。北京市住房和城乡建设委员会、中国人民银行北京市分行、国家金融监督管理总局北京监管局9月1日联合发布通知，自9月1日起在北京市执行购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。上海市住房城乡建设管理委、上海市房屋管理局、中国人民银行上海市分行、国家金融监督管理总局上海监管局联合印发通知，从9月2日起，上海执行购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。（资料来源：北京住建委 上海住建委）

国际宏观

美国方面

8月29日，美国8月谘商会消费者信心指数今值106.1，预期116.2，前值117（美国谘商会）。

8月30日，美国7月商品贸易帐（亿美元）今值-912，预期-900，前值-888（美国人口调查局）；美国8月25日当周EIA原油库存变动（万桶）今值-1058.4，预期-159.55，前值-613.4（美国能源信息署）。

8月31日，美国7月个人收入环比今值0.2%，预期0.3%，前值0.3%（美国经济分析局）；美国7月个人消费支出（PCE）环比今值0.8%，预期0.7%，前值0.6%（美国经济分析局）。

9月1日，美国8月ISM制造业指数今值47.6，预期47，前值46.4（供应管理协会）；美国8月失业率今值3.8%，预期3.5%，前值3.5%（美国劳工统计局）；美国8月非农就业人口变动（万人）今值18.7，预期17，前值15.7（美国劳工部）。

欧盟方面

8月30日，欧元区8月消费者信心指数终值今值-16，前值-16（欧盟经济和财政事务委员会）。

8月31日，欧元区8月调和CPI同比今值5.3%，预期5.1%，前值5.3%（欧盟统计局）；欧元区8月核心调和CPI同比初值今值5.3%，预期5.3%，前值5.5%（欧盟统计局）。

9月1日，欧元区8月制造业PMI终值今值43.5，预期43.7，前值43.7（IHS Markit）；德国8月制造业PMI终值今值39.1，预期39.1，前值39.1（IHS Markit）。

流动性监测：银行质押利率全面下行、SHIBOR利率涨跌互现

公开市场操作

上周（8月28日-9月1日），央行进行逆回购操作14090亿元，7280亿元逆回购到期，全周实现净投放6810亿元。下周（9月4日-9月8日）将有14090亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期3320亿元、3850亿元、3820亿元、2090亿元、1010亿元。

货币市场：银行质押利率全面下行、SHIBOR利率涨跌互现。截至9月1日，DR001加权平均利率为1.6688%，较上周变动-15.7bps；DR007加权平均利率为1.8003%，较上周变动-14.96bps；DR014加权平均利率为1.8086%，较上周变动-19.41bps；DR021加权平均利率为1.8023%，较上周变动-19.77bps。

截至9月1日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月对比上周分别变动-14.2bps、-8.2bps、5.9bps、3bps至1.677%、1.814%、1.91%、2.044%。

国际金融市场：美股全线上涨、欧股全线上涨

美国市场：美股全线上涨 

8月28日-9月1日：道指涨1.43%，标普500指数涨2.5%，纳指涨3.25%。

周一，道指涨0.62%报34559.98点，标普500指数涨0.63%报4433.31点，纳指涨0.84%报13705.13点。周二，道指涨0.85%报34852.67点，标普500指数涨1.45%报4497.63点，纳指涨1.74%报13943.76点。周三，美联储加强对地区性银行监管。知情人士透露，美联储已向资产规模在1000亿-2500亿美元之间的贷款机构发出一系列警告，涉及资本、流动性、技术和合规性等方面。美国三大股指集体收涨，道指涨0.11%报34890.24点，标普500指数涨0.38%报4514.87点，纳指涨0.54%报14019.31点。周四，美联储博斯蒂克表示，美国通胀仍然过高，不赞成立即放松政策，如果通胀意外上升，将支持进一步收紧政策。道指跌0.48%报34721.91点，标普500指数跌0.16%报4507.66点，纳指涨0.11%报14034.97点。周五，美联储梅斯特表示，尽管取得一些进展，但通胀仍然过高，就业增长放缓，3.8%的失业率仍然较低，未来政策决策将是关于风险管理。道指涨0.33%报34837.71点，标普500指数涨0.18%报4515.77点，纳指跌0.02%报14031.82点。

欧洲市场：欧股全线上涨

8月28日-9月1日：德国DAX指数涨1.33%，法国CAC40指数涨0.93%，英国富时100指数涨1.72%。

周一，欧洲理事会主席米歇尔表示，欧盟应在2030年前准备好接纳新成员。德国DAX指数张1.03%至15792.61点，法国CAC40指数涨1.32%至7324.71点，英国股市因节假日休市。周二，德国DAX指数涨0.88%至15930.88点，法国CAC40指数涨0.67%至7373.43点，英国富时100指数涨1.72%至7464.99点。周三，德国DAX指数跌0.24%至15891.93点，法国CAC40指数跌0.12%至7364.40点，英国富时100指数涨0.12%至7473.67点。周四，欧洲央行管委霍尔茨曼表示，利率还没有达到最高水平，可能还会再加息一两次；应该考虑在2024年之前结束紧急抗疫购债计划再投资。德国DAX指数涨0.35%报15947.08点，法国CAC40指数跌0.65%报7316.7点，英国富时100指数跌0.46%报7439.13点。周五，德国DAX指数跌0.67%报15840.34点，法国CAC40指数跌0.27%报7296.77点，英国富时100指数涨0.34%报7464.54点。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2023年9月4日发布的《债市聚焦20230904—险资等中长期资金入市如何看？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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