如何看待预算调整的可能性？
文丨明明FICC研究团队
核心观点
三季度以来财政政策力度逐渐提升，8月财政支出提速，9月计划外发行国债等引发了市场对增量财政政策的关注。在综合考虑财政收入增速下滑、三季度经济数据超预期、全年经济增速目标实现难度不大以及明年一季度面临高基数压力等因素后，我们认为，长期建设国债更有可能作为政策储备，在经济压力较大的阶段推出，用于实现稳增长目标。
我国历史上共三次在年内追加赤字，均是用于增发长期建设国债，稳增长意义显著。我国财政史上仅有1998、1999与2000年三次年内追加财政赤字，用以稳定特殊时期的经济增速，审批节点均为当年8月的人大常委会议，在预算调整后进行长期建设国债的增发。1998年，受到亚洲金融危机的剧烈冲击，1999年受洪水与经济危机余波冲击，2000年国内需求不足，在这类特殊时期加大逆周期资金调节意义重大。根据《关于1998年中央决算的报告》中提及的数据计算可以得出，每1元的长期建设国债，可以带动GDP增长1.56元，对经济的带动作用显著。
公共财政收入面临短收压力，政府性基金收入延续下降态势。今年以来，增值税以外的公共财政收入同比下滑5.7%，尤其是4月以来增速降幅逐月扩大。考虑到留抵退税对增值税低基数的影响主要存在于去年4-7月份，自今年8月份起，低基数影响大幅减弱，对公共财政收入同比读数带来的压力将会进一步增大，尤其是考虑到去年12月非税收入同比高增以及出口退税由负转正带来的当月财政收入同比高增61.1%。此外，今年1-8月，受国有土地出让权收入同比大幅下降19.6%的影响，政府性基金收入大幅下滑15.0%。整体来看，今年面临着财政收入增速下滑、收支平衡存在压力等困扰。
今年以来，宏观经济相比疫情前有几个重要变化：一是社会消费品零售总额的四年平均增速（3.8%）依旧低于疫情前增速（7%-8%）。二是房地产投资增速的下行压力。2022年以来，房地产新开工面积大幅减少，受此影响地产投资面临持续负增长压力，对明年投资及经济增速的制约较大。三是过去两年的高基数和外需回落的风险会对出口增速带来读数上的压力。
展望明年，一季度GDP同比读数的压力较大。一季度地产销售及投资、出口以及消费均面临着高基数因素，此外还受制于房企信心仍未恢复、外需走弱的压力、居民收入及预期尚未充分恢复等因素，因而明年一季度GDP同比读数压力较大。
三季度GDP实现4.9%的同比增长，基本夯实了全年5%的GDP增长目标。三季度GDP实现4.9%的增速，略超市场预期（Wind一致预期为4.5%），四季度在去年同期低基数的情况下，同比增速有望进一步回升，基本夯实了全年5%的GDP增长目标。据国家统计局测算，只要今年四季度GDP增速能够达到4.4%以上就能够完成全年目标。
结论：从剔除留抵退税后的财政收入下降、收支平衡存在压力的角度来看，财政预算的调整存在一定的可能性。但在今年三季度经济数据的超预期表现下，5%的全年GDP增速目标的实现难度总体而言并不大，同时考虑到10月13日召开的十四届全国人大常委会第十三次委员长会议上并未提及赤字率调整以及长期建设国债，似乎预示着本月召开的人大常委会上并不一定会涉及预算调整及长期建设国债的内容。我们认为，长期建设国债更有可能作为政策储备，在经济压力较大的阶段推出，用于实现稳增长目标。
债市策略：现阶段而言，基本面因素对债市的利空相对有限。此外，考虑到超预期的政府债供给压力、偏紧的资金面和财政发力的预期，预计这些因素短期内仍将对债市产生扰动。不过，考虑到长债利率自8月份以来调整的幅度已经较大，建议关注债券供给压力、政策预期扰动过后的配置机会。
风险因素：国内政策力度超预期变化；流动性波动超预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧。
正文
三季度以来宏观政策力度逐渐提升，尤其是财政方面8月财政支出提速，9月计划外发行1150亿元的5年期国债，引发了市场对后续增量财政政策的关注。与此同时，今年4月以来，剔除掉留抵退税因素后的财政收入也有所下滑。在上述背景下，我们对后续财政预算调整、长期建设国债推出的可能性进行了分析。
历史上共出现三次年内财政预算调整
我国历史上共三次在年内追加赤字，均是用于增发长期建设国债。我国财政史上仅有1998、1999与2000年三次年内追加财政赤字，用以稳定特殊时期的经济增速，审批节点均为当年8月的人大常委会议，在预算调整后进行长期建设国债的增发。长期建设国债创设后的前三年伴随着年内赤字调节，而自2001年后则是年初编制安排，作为更为常态化的工具沿用至2008年。
长期建设国债诞生于复杂形势下，稳增长意义显著。1998年，在亚洲金融危机的剧烈冲击下，在相继实施降低存贷款利率、增加信贷资金供应以及提高出口退税率等刺激措施之后，二季度经济增速仍旧滑落至6.9%，固定资产投资与出口持续下行，CPI转负，公共预算短收压力显著。当年8月的人大常委会上批准的1998年中央财政预算调整方案中明确指出“克服经济危机困难，实现全年增长目标”为创设长期建设国债的主要目的。1999年受洪水与经济危机余波冲击，稳固初期经济回升势头同样关键。2000年国内需求不足，城投融资与商业银行信贷能力较弱，加大逆周期资金调节意义重大。
资金用途以投资基建与技术改造为主，对经济增长的撬动作用显著。农业、技术、交通与教育为资金流入的重点领域，也是稳定经济增长的关键行业。通过发行长期建设国债为此类项目注入高比例的资本金，对于投资和经济增长的撬动效应高于一般政府债务。《关于1998年中央决算的报告》中提到，“截止1998年底，中央财政共拨付国债专项资金717.82亿元，银行配套贷款607亿元，带动了全社会资金的投入，加快了基础设施建设……这项措施大致增加国内生产总值1122亿元，拉动经济增长1.5个百分点。”据此可以计算得出，每1元的长期建设国债，可以带动GDP增长1.56元，对经济的带动作用显著。
财政预算调整的可能性如何
公共财政收入面临短收压力，政府性基金收入延续下降态势
剔除留抵退税对基数的影响后，公共财政收入面临短收压力。今年1-8月，公共财政收入同比大幅增长10.0%，主要由于去年4月以来大规模留抵退税带来的低基数。今年以来，增值税以外的公共财政收入同比下滑5.7%，尤其是4月以来增速降幅逐月扩大。与此同时，今年1-8月公共财政支出同比增长3.8%，虽好于公共财政收入的增速，但仍不及财政支出的全年增速目标（经我们计算为5.6%）。考虑到留抵退税对增值税低基数的影响主要存在于去年4-7月份，自今年8月份起，低基数影响大幅减弱，对公共财政收入同比读数带来的压力将会进一步增大，尤其是考虑到去年12月非税收入同比高增以及出口退税由负转正带来的当月财政收入同比高增61.1%。
土地财政收入下滑的影响下，政府性基金收入增速大幅下跌。国有土地出让权收入是政府性基金收入最主要的来源，受地产不景气、房企拿地意愿减弱的影响，自2022年以来，地方政府土地财政收入大幅下滑。今年1-8月，国有土地出让权收入同比大幅下降19.6%，受此影响，政府性基金收入大幅下滑15.0%。考虑到房地产利好政策仍未传导至房企信心以及拿地意愿的恢复，短期内土地出让收入或将延续下滑，政府性基金收入难言改善。
明年面临的经济挑战：一季度同比读数压力，地产和出口恢复仍待检验
今年以来，宏观经济相比疫情前有几个重要变化：一是社会消费品零售总额的四年平均增速（3.8%）依旧低于疫情前增速（7%-8%）。二是房地产投资增速的下行压力。2022年以来，房地产新开工面积大幅减少，受此影响地产投资面临持续负增长压力，对明年投资及经济增速的制约较大。三是过去两年的高基数和外需回落的风险会对出口增速带来读数上的压力。
展望明年，从节奏上来看，在多项指标高基数下，一季度GDP同比读数压力较大。
地产销售和投资在今年前几个月表现相对较好，销售额同比高增，投资同比降幅为年内最小。据我们测算，今年一季度，房地产投资同比下降5.8%，为年内降幅最小的阶段。今年1-4月，商品房销售额和销售面积同比分别增长8.8%和下降0.4%，均为年内表现最好的阶段。从二季度尤其是5、6月份开始，地产投资和销售数据大幅下滑，使得今年以来地产投资、商品房销售额以及商品房销售面积累计同比分别下滑9.1%、4.6%和7.5%。8月31日央行和金融监管总局出台的房地产利好政策尚未充分传导至销售及投资端。展望明年一季度，在地产行业基本面尚未显著改善以及高基数的共同影响下，地产投资的同比读数预计仍将承压。
自2月下旬开始，伴随着疫情扰动的减弱以及复工复产的加快，出口有所好转，于3月达到同比增速的年内峰值，此后受外需走弱影响而由正转负。3、4月出口（以美元计价）当月同比增速分别为11.3%和7.3%，达到年内高点。分产品来看，机电产品、服装及衣着、汽车等产品出口均在3、4月份实现较高增速。然而自5月份开始，在外需逐渐走弱的背景下，出口增速由正转负，并于7月达到14.3%的阶段性底部。8月以来，出口同比降幅虽有所收窄，但更多是由于去年同期低基数，外需的实质性回暖仍未出现。展望明年，综合考虑高基数以及外需仍偏弱等因素，预计一季度出口的同比增速将面临一定压力。
今年一季度，在疫情带来的不利影响逐步减弱的背景下，居民消费迎来了脉冲式复苏，线下消费场景的约束不在，商品增速也达到年内高点，此后迎来了一定的瓶颈期。今年1-3月，剔除基数扰动后社零的四年平均增速达到了4.3%的年内最高点，主要源于疫情影响逐步减弱对居民消费热情的带动，以及过往积攒的消费需求的集中释放。自二季度以来，商品及服务消费均迎来了一定的瓶颈期，修复斜率有所下滑。尽管在6月及9月，社零增速有所回暖至4%左右的四年平均增速，但今年以来社零的四年平均增速（3.8%）仍未恢复至疫情前增速水平（7%-8%左右）。展望未来，居民消费的实质性提升仍有待居民收入及预期的充分恢复，预计明年一季度在高基数下社零的同比增速面临回落的风险。
三季度经济数据表现较好
三季度GDP实现4.9%的同比增长，基本夯实了全年5%的GDP增长目标。三季度GDP实现4.9%的增速，略超市场预期（Wind一致预期为4.5%），四季度在去年同期低基数的情况下，同比增速有望进一步回升，基本夯实了全年5%的GDP增长目标。据国家统计局测算，只要今年四季度GDP增速能够达到4.4%以上就能够完成全年目标。
结论
从剔除留抵退税后的财政收入下降、收支平衡存在压力的角度来看，财政预算的调整存在一定的可能性。但在今年三季度经济数据的超预期表现下，5%的全年GDP增速目标的实现难度总体而言并不大，同时考虑到10月13日召开的十四届全国人大常委会第十三次委员长会议上并未提及赤字率调整以及长期建设国债，似乎预示着本月召开的人大常委会上并不一定会涉及预算调整及长期建设国债的内容。我们认为，长期建设国债更有可能作为政策储备，在经济压力较大的阶段推出，用于实现稳增长目标。
债市策略
现阶段而言，基本面因素对债市的利空相对有限。此外，考虑到超预期的政府债供给压力、偏紧的资金面和财政发力的预期，预计这些因素短期内仍将对债市产生扰动。不过，考虑到长债利率自8月份以来调整的幅度已经较大，建议关注债券供给压力、政策预期扰动过后的配置机会。
风险因素
国内政策力度超预期变化；流动性波动超预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧。
资金面市场回顾
2023年10月18日，银存间质押式回购加权利率大体上浮，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了2.58bps、5.86bps、15.28bps、-2.2bps和2.00bps至1.83%、1.94%、2.09%、2.29%和2.30%。国债到期收益率小幅上涨，1年、3年、5年、10年分别变动2.30bps、2.47bps、2.99bps、1.70bps至2.25%、2.51%、2.60%、2.71%。10月18日上证综指下跌0.80%至3,058.71，深证成指下跌1.24%至9,816.68，创业板指下跌1.20%至1,938.44。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年10月18日人民银行以利率招标方式开展了1050亿元逆回购操作。今日央行公开市场开展1050亿元7天逆回购操作，当日有1020亿元逆回购到期，实现流动性净投放30亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债市场回顾及观点
可转债市场回顾
主要宽基指数：上证指数（-0.80%），深证成指（-1.24%），沪深300（-0.79%），创业板指（-1.20%），中证转债（-0.77%）。转债市场个券跌多涨少。中信一级行业中，汽车（1.52%）、农林牧渔（0.02%）涨幅较大；商贸零售（-2.21%）、消费者服务（-2.19%）、传媒（-2.04%）跌幅较大。A股成交额约7671.13亿元，转债成交额约359.92亿元。
宇邦转债（24.00% 上市首日，转债余额5.00亿元）、溢利转债（11.80%，转债余额0.54亿元）、瑞鹄转债（5.02%，转债余额2.49亿元）、远东转债（3.62%，转债余额2.82亿元）、海泰转债（3.06%，转债余额3.97亿元）涨幅居前；超达转债（-12.23%，转债余额4.69亿元）、起步转债（-10.61%，转债余额2.66亿元）、亚康转债（-7.14%，转债余额2.61亿元）、鸿达转债（-6.93%，转债余额3.37亿元）、花王转债（-6.91%，转债余额2.56亿元）跌幅居前。
可转债市场周观点
上周转债市场跟随正股市场小幅下跌，转债市场成交额略有下降。
上周公布了金融数据和通胀数据。9月以来稳增长与地产金融政策逐步落地，叠加降准等宽货币举措保驾护航，多项经济指标有所好转，居民部门信贷数据改善明显。9月CPI同比持平，PPI同比读数降幅收窄，整体略低于市场预期。本轮地方化债、城中村改造、地产因城施策放松等领域的政策整体力度较大，近期依然保持小步快走的节奏，但除了政策陆续出台之外，投资者可能更加关注经济实际基本面的改善效果，预计市场短期仍将聚焦在少数有短期催化的方向上如华为产业链、减肥药等。
目前转债估值处于性价比较为合适的位置，而转债供给受到再融资相关政策影响有所减缓，为后续市场反弹提供更好的弹性和效率。当前我们建议重点关注次新转债，价格普遍较为合理且无条款冲击和减持冲击，可能成为资金参与的首选目标。其次建议精选高弹性转债把握正股效率，市场的短期赚钱效应集中在少数有短期催化的方向上，未来可博弈电子产业链基本面拐点以及“双十一”消费板块超预期等主题。具体建议关注：一是受益于政策优化逐步落地的地产后周期产业链与地方化债主题；二是顺周期的煤炭、有色、化工行业；三是高端制造相关的成长方向，围绕政策推动、业绩兑现预期和产业转型升级，建议关注汽车零部件、消费电子、半导体、信创等；四是稳健为上的水利水电、环保等正股为高股息标的的个券。
高弹性组合建议重点关注：成银转债、银轮转债、金诚转债、瑞鹄转债、普利转债、精测转债、赛轮转债、川投转债、测绘转债、博俊转债。
稳健弹性组合建议关注：浙22转债、洪城转债、苏租转债、神马转债、宙邦转债、春23转债、立中转债、拓普转债、双良转债、福立转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2023年10月19日发布的《债市启明系列20231019—如何看待预算调整的可能性？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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