当你们欢呼时我们保持警惕，当你们悲观时我们又看到了希望：13精解读众安半年报
8月27日，国内首家互联网保险公司众安在线（6060.HK）发布截至2018年6月30日的中期业绩公告，显示上半年净亏损额度高达6.67亿元。关于众安的估值，众安上市之时，好多媒体推波助澜，一片欢呼。13精曾在上市当日发表文章《87倍认购，4750倍市盈率， long乎 short乎？》，提示了我们的担忧和警惕，却被人冠以“不懂互联网保险科技商业模式估值”的鄙夷态度。
然而，这次13精从中却嗅到了不同。
针对中小公司的发展状况，13精一直有一套自己的评价逻辑，具体参见《“13精”走出中小财险公司经营困境之三条黄金忠告》。
那么，我们看看众安放到这里面又是一种什么状况？
跟“13精”从六个维度看~
1
“ROE”因子评估
众安上半年净亏损额度6.67亿元，这是从绝对额上看，而从另外一个角度看，似乎又有所改善。其综合成本率从2017 年的133.1%下降了9.1个百分点，达到124.0%。尽管仍然亏损，但是我们已经看到了综合成本率的下降趋势。
可是这种下降是否可持续？
还要详细看综合成本率的结构，综合赔付率、变动边际费用率，固定管理费用率的构成。这个我们放到后面其他因子评估时再做进一步的讨论。
但是，众安跟其他传统保险公司的商业模式和商业逻辑又不完全一致，众安属于保险科技细分行业。从某种意义上讲，众安可能在血脉上与BAT更加接近。互联网科技企业的一般商业逻辑是前期宣传和固定投入比较大，以期最大速度地占领市场，最大程度地吸引客户。从而即使是亏损，企业估值在不断增加，估值的主要基础是客户的增加速度和粘性程度。
以此理解，单独就成本率论成本率是不合适的，似乎还需要将成本率与客户增长率结合来看。
“ROE”因子
13精评估得分
尽管客户增长率可以很大程度上解释众安较高的综合成本率，但是13精在ROE因子评估上，仍想保守一下，将次因子评估得分为不及格的50分。
50分
2
“保费增速”因子评估
2018 年上半年，众安在线实现总保费收入人民币51.48亿元，同比增长107%，在中国财险市场的份额从2017年末的18位上升至13位。
健康、消费金融和汽车三大生态增长强劲，三大生态合计总保费同比增长率为402%，在公司总保费收入中的占比达到68%，使得整体业务结构有效优化。具体来看，依托尊享e生系列、步步保等创新产品，健康生态在今年上半年实现总保费收入15.572亿元，同比大涨256%，覆盖被保用户1150万。消费金融生态截至今年上半年已连接生态合作伙伴54家，且在通过科技赋能提升与头部金融科技平台的合作深度与粘度后，实现上半年保费收入14.840亿，同比增速达到479%。而汽车生态自去年四季度起爆发式增长，今年上半年录得保费4.629亿元。目前，众安汽车生态已覆盖除港澳台之外的所有中国大陆地区。
“保费增速”因子
13精评估得分
我们在《黄金忠告》里面提到，“对于中小公司而言，在保持一个较低水平ROE的基础上，最重要的是实现保费的快速超越市场。”
只有发展，市场份额不断提升，客户积累不断增加，股东的股权才能不断增值。试想一下，一个10亿规模的公司，和一个100亿规模的公司，股权价格肯定是不一样的。面对众安保费同比增长107%和结构优化，13精给此项因子打出漂亮的95分。
95分
3
“客户”因子评估
2018年上半年众安服务了逾3亿的被保用户，人均保费由2017年上半年的7.4元增长至2018年上半年的17.0 元，同比增长130%。
这说明互联网不仅赋予众安销售碎片化保单的能力，同时也让他们有能力触达并教育用户，用更丰富的产品服务生态。具体地，其核心产品尊享e生系列，自2016年8月推出起，经历了10次迭代，当期投保的被保用户数达到137万人；众安还与运动数据结合，并实现动态定价的短期重疾险产品-步步保，截至2018年6月30日，已经获得了超过2,000万用户的运动数据授权。2018年上半年众安消费金融生态的总保费收入为人民币14.84亿元，同比增速达479%，服务了340万名用户。众安的汽车生态自2017年四季度开始呈现爆发式增长，并于2018年上半年取得总保费收入人民币4.6亿元，服务26.6 万名被保用户。
“客户”因子
13精评估得分
高速增长一定不能是伪增长，不是花钱买保费。
要注重客户的持续贡献价值，即要保持客户的真实信息和一定的续保率，即使不如大公司动辄80%续保率以上那么高，但也不能太低，否则你连客户都不知道是谁，你只是在花钱买保费，一旦你的市场成本跟不上了，那你的业务增长是不可持续的，或者你一直跟着非常高的市场成本，那你亏得就会一直比较厉害。在这一点上，众安做的要远远超过其他中小公司，甚至很多中型公司。为此，13精给此项因子仍打出漂亮的95分。
95分
4
“投资能力”因子评估
截至2018年6月30日，众安的投资资产总额为人民币190亿元，由众安指定的三家保险资管公司和五家公募基金管理，从而实现投资资产的分散化管理。截至2018年6月30日的投资资产中，股票及投资基金分别占众安投资资产总值的8.7%及8.5%，投资基金主要包括债券型基金和货币型基金；另外，固定收入投资占比为52.0%，其余则主要是现金及现金等价物以及其他投资。鉴于今年A股市场表现不佳，众安严格控制了股票资产的占比。
2018年上半年的投资收益为人民币3.4亿元，同比增长34%。2018年上半年的净投资收益率和总投资收益率分别为2.1%和1.8%，尽管相较2017年有所下降，考虑到2018年上半年股票二级市场年初至今跌去16%（连累好多激进保险公司总投资收益为负，其中不乏以投资能力著称的寿险公司），以及行业的收益率，这一个投资收益率在可接受范围。
“投资能力”因子
13精评估得分
13精一直认为，对于中小公司而言，投资收益率不能太过波动，整体资产配置结构不能偏离行业太远，考虑到中小公司的风险偏好稍大一些，权益占比如果比大公司超过一两个点，可能问题也并不大。但是，收益率一定要稳定，保持在行业水平即可。
目前来看，众安真是耐得住寂寞，做到了与险资风险偏好水平相适应的资产配置结构。在今年上半年实现2%的收益也确属不易。为此，13精给此项因子打出80分。
80分
5
“变动边际成本”因子评估
2018年上半年众安的关键财务指标得到了显著优化，综合成本率相比2017年全年降低了9.1个百分点，达到了124.0%。其中，综合赔付率相比2017年全年下降了5.3%，达到了54.2%；综合费用率相比2017年全年下降3.8%，达到了69.8%。
首先，综合赔付率基本反映了众安的承保质量，该项指标从2017年的59.5%下降到2018年上半年的54.2%，降低了5.3个百分点。
其次，渠道费用占净保费收入比例反映了众安的营销效率，该项指标从2017年的36.5%下降到2018年上半年的32.1%，降低了4.4个百分点。
以上两项指标合计下降了9.7个百分点，说明众安的承保质量、营销效率已经得到大幅改善。从细分生态上看(如下图所示)，健康生态、消费金融生态和汽车生态的边际成本率都大幅下降。下降并不明显的航旅生态保费占比下降，这也充分体现了众安主动调整业务结构的较好的结果。
（横屏查看哦）
“变动边际成本”因子
13精评估得分
赔付率+市场成本，”13精”习惯将之称为“边际成本率”，要保持一个充足的水平，因为小公司的服务和品牌效应还没有跟上，只有这样，你才可能实现一个超越市场的增长。
13精惊喜的发现，众安依靠其独有的生态战略，其税费前边际成本率相比去年下降近10个点，已经达到了86.3%，这都几乎可以媲美大公司了，最重要的是，在如此大幅降低边际成本的同时，其还保持了107%的增速。为此，13精给此项因子打出85分。
85分
6
“固定成本”因子评估
其他费用占净保费收入反映了众安的管理效率，该项指标从2017年的23.0%下降到2018年上半年的19.7%，降低了3.3个百分点。
具体如下表所示：
众安在成立之初，为自己定下了“用科技重塑保险价值链”的使命，并始终坚持在研发方面的投入。2018 年上半年，众安的研发投入达到了人民币3.74亿元，占公司总保费收入7.3%，比去同期上升91%(快接近保费增速了，这是很恐怖的)。
截至2018 年6 月30 日，众安的工程师及技术人员共计1,536名，占公司雇员总数的53.2%。众安的研发投入对内赋能五大生态的业务，目的是通过科技不断改善保险业务的质量，比如其自主研发的无界山核心系统，在多次迭代后可以达到每秒3.2万保单的处理能力，解决了线上出单的稳定、安全、效率和成本问题。基于分布式的系统架构，众安的产品开发上线可以在一周内完成。其承保和理赔流程自动化率达到90%以上，客服流程人工智能使用率已达到70%，全面提升了用户体验和运营效率。
“固定成本”因子
13精评估得分
固定成本的控制是保险公司经营管理的重中之重，因为好多中小公司恰好也以这个为借口来解释亏损的合理性，规模上不去，固定成本率当然高了，而规模上去又不是一蹴而就的事情。这个时候会出现两种情况，一种是固定成本控制的不好，公司陷入亏损陷阱（好多中小公司都落入到了这一类，比如原信达财险），另外一种是控制的很好，公司杀出一条血路（极个别的中小公司做到了这一点，比如华农）。偏偏这一块，众安作为保险科技公司，做得很重，好在其与2017年相比已经有下降的趋势，但仍不能够让13精满意。为此，13精给此项因子打出保守的60分。
60分
众安2018年上半年经营业绩
综合评价
13精对中小公司的业绩评价逻辑主要体现在ROE、保费增速、是否伪增长、投资收益率、边际成本率、固定成本率等几个关键指标上。
我们的评估逻辑是：
1. 最好要保持一定水平的ROE，这个ROE可能不太高，或者很低，但是一定要为正，就是不能侵蚀资本。
此项权重10%。
2. 在保持一个较低水平ROE的基础上，实现保费的快速超越市场。这个是所有评估指标中最重要的，只有发展，市场份额不断提升，客户积累不断增加，股东的股权才能不断增值。
此项权重30%。
3. 这个增长不能是伪增长，要注重客户的持续贡献价值，即要保持客户的真实信息与相当程度粘性。你不能花钱买保费，花钱买保费是自欺欺人，不可持续。
此项权重30%。
4. 投资收益率不能太过波动，整体资产配置结构不能偏离行业太远，考虑到中小公司的风险偏好稍大一些，权益占比如果比大公司超过一两个点，可能问题也并不大。但是，收益率一定要稳定，保持在行业水平即可。
此项权重10%。
5. “边际成本率”，要保持一个充足的水平，如果得益于自身的某些渠道或者生态优势，使得不用太高的边际成本率也能实现超越市场的增长，则为“必杀技”。
此项权重10%。
6. 固定成本的控制是重中之重，因为好多中小公司恰好也以这个为借口来解释亏损的合理性。
此项权重10%。
我们对众安2018年上半年业绩的综合评价如下表所示：
85分，优良
超出13精的预期！
事实上，关于保险公司业绩点评，确实是一件“外行看热闹，内行看门道”的事情。
对于众安而言，现在市场和大家看重的是它亏了近7亿，而我们更看重的是其超高的增速、边际成本的下降，以及规模效应的逐渐显现。
用一句话总结就是：它是否能够持续稳定的具有客户基础的超越市场，如果这种超越需要短期的较高的投入，进而以牺牲短期利润为代价的话，未来的高增长是否足以弥补短期的利益？
我们对众安今年上半年的
整体打分是
85分，优良
超出13精的预期！
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