华夏人寿值多少钱？ ——一种基于“偿二代”的寿险公司估值方法 （11月第4周总第49次，“13精”数据库更新公告）

13精利用最新录得数据做的研究报告之49期：

正文：

一般而言，财险行业绩效分析看“三率”，寿险行业绩效分析看“剩余边际、有效业务价值、内含价值等”。

基于财务报表，财险公司的经营绩效“一目了然”。然而，寿险公司不披露内含价值报告，使得认真分析财务报表的人常被专业人士讥笑为“废材！”

“13精”一直致力于寿险公司的估值研究《乱花渐欲迷人眼，拨开浅草看马蹄 ——上市寿险四强的比较研究 （9月第1周总第38次，“13精”数据库更新公告）》。在总第38次软文中，我们对寿险公司内含价值、有效业务价值、要求资本成本、调整净资产、新业务价值、剩余边际等指标含义做了深入解读。

本次，我们将在此基础上，结合“偿二代”风险数据尝试估算非上市寿险公司“内含价值”，尤其会以前段时间炒的沸沸扬扬的华夏人寿为例。

“偿二代”体系下的寿险行业认可负债与财务报表负债存在明显着差异，恰好为我们估算寿险公司剩余边际提供了可行性。

从“偿二代”监管规则第1号文中不难发现，附属资本和寿险保险合同准备金中均有部分符合指定标准的负债被确认为非认可负债。

事实上，寿险保险合同准备金在“偿二代”和财务报表中存在较大差异。具体而言，财务报表负债中的保险合同准备金公式：

保险合同准备金=合理估计准备金+风险边际+剩余边际

从中国人寿2018年度报告中，我们截取了有关保险合同准备金的定义描述：

“偿二代”体系下的保险合同准备金公式如下：

显然，偿二代这里面的未到期责任准备金要包括未到期责任准备金、寿险责任准备金和长期健康险责任准备金。这也是为什么我们在《IFRS17执行后，寿险行业保费会降低多少？（11月第2周总第47次，“13精”数据库更新公告）》里面提到的，将寿险责任准备金、长期健康险责任准备金和未决赔款准备金一起放入利润表中的保险责任准备金是不合适的原因。

本质上，寿险责任准备和健康险责任准备与未到期责任准备金的精神实质是一样的。

财报和偿报两者主要差异在于剩余边际是否确认为非认可负债。

财报确认，而偿报不确认（Solvency II在确认负债时，似乎也只认最优估计和风险边际，剩余边际不认）。

由此，我们想到使用财务报表中的总负债减去“偿二代”体系下的认可负债和附属资本水平作为寿险公司“剩余边际”的近似替代，计算公司如下：

“剩余边际”近似替代=财务总负债-认可负债-附属资本水平

特别需要指出的是，财报和偿报的负债差异显然不只剩余边际和附属资本，比如偿付能力编报规则第一号《实际资本》当中的第二十一条就规定。

这些都会成为我们上述公式的扰动项。考虑到偿付能力报告按照季度披露，而公司财务报表是按照年度披露，使得我们仅能够估算年度的“剩余边际”。

幸运地是，在季度的“偿二代”报告中均披露净资产指标，这为我们估算更高频度的剩余边际提供了可能。

由于“偿二代”认可资产与财务报表中的总资产差异程度相对不高，我们假设两种无差异（其实这种假设也过于牵强，按照《实际资本》中的规定，二者还是有很多差异的，比如对子公司的长期股权投资，以及寿险业务应收分保准备金。

再比如由经营性亏损引起的递延所得税资产和长期待摊费用等等，财报和偿报的确认都不一致）。上述计算“剩余边际”的近似替代公式可以做进一步变换：

“剩余边际”近似替代=财务总负债-认可负债-附属资本水平+认可资                              产-财务总资产

=（认可资产-认可负债）-（财务总资产-财务总负债）-附属资本水平

=实际资本-净资产-附属资本水平

（1）基于上述公式得出来的“剩余边际”，与真实的寿险公司剩余边际相差多少呢？

幸好，我们可以根据上市公司披露的剩余边际指标进行调整。图1.1给出了2016-2019年度四家上市公司的估算“剩余边际”与真实剩余边际的比值差异。

从20个样本点的平均差异来看，“13精”估算的“剩余边际”仅可以解释76%的程度，基于该数值我们对上述估算的“剩余边际”进行调整。

（2）在总第38次软文中（乱花渐欲迷人眼，拨开浅草看马蹄——上市寿险四强的比较研究），我们指出剩余边际与有效业务价值的区别在于：（1）前者相当于税前利润，后者相当于税后净利润，考虑税收和资本成本因素；（2）剩余边际的折现率基于国债收益率和投资收益率，取值大约在5%左右；有效业务价值是基于审慎原则，采用了比较高的风险贴现率。如果税率、折现率参数取值相对稳定，那么有效业务价值与剩余边际之间应该存在着稳定关系。图1.2给出了2016-2019年度四家上市公司有效业务价值与剩余边际的比值。从20个样本平均值来看，有效业务价值约是剩余边际的52%。

（3）寿险公司内含价值由有效业务价值与调整净资产构成。调整净资产与财务净资产之间的差异主要体现在如下图所示。显然，两者之间也应该存在较为稳定的关系。图1.3给出了上市公司净资产与调整净资产的比值，据计算净资产约为调整净资产的79%。

基于上述估值参数的调整，接下来我们将公布“13精”寿险公司估值公式：

估算内含价值= 0.52*（认可资本-净资产-附属资本水平）/0.76+净资产/0.79

基于上述公式，我们首先估算了上市公司的内含价值，并与真实内含价值进行比较。图2.1给出了上市公司估算和真实内含价值的比较情况。当然，由于我们的调整系数均来自于上市公司数据，“吻合度高”也是应该。

然而，上述估值调整参数我们都是选取的均值，具体公司而言，应该会存在一定差异。为此，我们再做一个区间估计。图2.2给出了上市公司估算内含价值与真实内含价值的比值。总体来看，估算值与真实值相差不大。但从1%、99%分位数来看，有些低估了11%，有些高估了15%。

为此，我们给出了估值区间的范围：

内含价值区间下限=估算内含价值/1.15

内含价值区间上限=估算内含价值/0.89

（1）样本选取

基于上述估值公式，使用偿付能力报告披露数据指标，我们估算非上市寿险公司的内含价值。

为提高估计的合理性，我们剔除了以下两种类型的样本，如图3.1所示。

我们删除了实际资本低于净资产的寿险公司，如华贵人寿。则2016-2019年度，符合条件的寿险公司数量分别为47、48、53和58个。

（2）寿险行业内含价值

图3.2给出了2016-2019年度寿险行业内含价值的总体状况（包括上市公司在内）。

2019年3季度寿险行业内含价值约为3.1万亿元，其中非上市公司占比约33%。

图3.3给出了2016-2019年度寿险行业剩余边际的总体状况。

2019年3季度寿险行业剩余边际规模高达3.0万亿元，其中非上市公司剩余边际占比约30%。

（3）寿险公司估值排行榜

2019年3季度中国人寿、平安寿险、太保寿险和新华保险内含价值估算分别为8442亿元、7572亿元、2814亿元和2199亿元，位列所有寿险公司前四位。

此外，泰康人寿、太平人寿的估值也超过千亿元规模。

（4）华夏人寿内含价值估算

此外，为便于理解“13精”的估值公式，以华夏人寿为例，我们对其2018年度末的内含价值进行估算。

根据华夏人寿2018年第四季度偿付能力报告显示，实际资本水平8172766.24万元，净资产1768894.57万元，附属一级资本1567826.05万元。

估算内含价值= 0.52*（认可资本-净资产-附属资本水平）/0.76+净资产/0.79

内含价值区间下限=估算内含价值/1.15

内含价值区间上限=估算内含价值/0.89

根据上述公式，华夏人寿内含价值等于：

0.52*（8172766.24-1768894.57-1567826.05）/0.76+1768894.57/0.79=5547980万元，

也就是说，华夏人寿2018年末内含价值：

正常（合理）估值约为555亿元

估值下限为483亿元

估值上限为624亿元

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