论多因子转向单因子的债市框架再思考
核心观点短期债市分析框架有从“多因子”向“单因子”转换趋势，机构分析重要性抬升。
7月初或有权益市场以及短债调整的小波折，但机构“负债牛”和“资产荒”主逻辑下债牛格局未改，对应“逢高增配”原则占优，组合推荐哑铃型策略。
作者：覃汉/汪梦涵全文：1996 字 | 9 分钟阅读
正文
一、债市框架再思考：多因子到单因子的转变
回溯过往，债市以“多因子”分析范式为主，比如五碗面法则“基本面、政策面、资金面、供需面和情绪面”等，梳理背后逻辑，本质是“经济增长、货币以及财政政策、机构行为”三类主因素。
但复盘近两年债市，“地产新时代”背景下基本面难以对债市增长贡献更多弹性，同时“多目标约束”背景下政策对债市的影响也在逐步弱化，机构行为对债市分析重要程度抬升。
往后看，若前述相关“制约”难以改变，短期债市框架有“多因子”转向“单因子”的趋势：
1、经济增长部分，“高质量经济增长”导向下新动能仍处于酝酿期，整体经济呈现“量增价减、以价换量”的状态。
具体来看，“双轮驱动”模式下：
（1）外需部分，受益于欧美的财政支出和库存周期，仍有一定可持续性，但贸易摩擦抬头导致出口风险也明显加大；
（2）内需部分，由于“地产新时代”和“项目约束”导致基建和地产相对弱势，制造业在“设备更新”等逻辑下相对强势，消费者信心指数仍处于低位，正循环仍待改善。往后看，经济短期仍处于“调整期”，对债市交易难以提供边际增量。
2、政策部分，“长短兼顾”导向明确，具有“多目标”约束，地方政府执行落地具有一定“时间滞”。
具体来看：
（1）财政政策部分，中央政府围绕财政政策纪律性以及加杠杆刺激需求的导向明确，地方政府围绕着化债和项目执行落地导向明确，而央地的相关政策导向和项目制约，导致财政发力受到一定约束；
（2）货币政策部分，经济增长、稳汇率和防止金融风险三大目标之间相互影响，带动总量型政策工具使用和长债预期管理难度加大，导致货币政策调控也面临一定约束。往后看，在政策“长短兼顾”导向明确，调控机制仍处于梳理、建设的背景下，政策为债市交易提供的边际增量也在逐步弱化。
以过去两年为例，2022年和2023年前半年时间里，债市围绕着“基本面预期 VS 基本面现实”之间的博弈做交易。2023年下半年至今，债市围绕着“货币宽松 VS 财政发力”，做交易。
时至今日，正如我们前述所分析的经济和政策的现实约束，前述两大因素对债市分析提供的边际增量愈发有限，短期债市分析框架重点或逐步移向机构分析，由“多因子”向“单因子”切换。
鉴于前述已经分析过当前债市分析框架的细节调整，核心结论为机构分析重要性抬升，那么本环节围绕着“本轮债牛机构行为有哪些特征，后续能否持续”展开。
1、相比2023年政策框架仍有效的逻辑下，2024年“负债牛”和“资产荒”共振的逻辑强化。
具体来看：
（1）“负债牛”核心来自于政策力度平稳以及实体杠杆意愿弱导致广义流动性逐步的向银行间流动性转移，而银行间流动性在“银行负债端成本（存款利率调降等）以及规模端约束（手工补息被禁止等）”以及市场风险偏好等影响下逐步向“广义基金”（特别是“债基”）转移；
（2）财政力度和经济修复力度平稳带动债券供给和信用难以扩张，“资产荒”逻辑进一步强化。
2、相比于2023年债市对“农商”讨论升温，2024年债券市场的定价权逐步从“银行”转移至“广义基金”。
具体来看：
（1）2023年，彼时债市对于机构负债端的讨论集中于农商，核心来自于“大行买债，小行放贷”以及“特殊再融资债带来的银行间负债再分配”效应；
（2）但是进入2024年，权益市场疲软叠加银行业回归“信贷业务，脱水份”等导向下，“广义基金”负债端增长显然更快，债市定价权从“银行”转移至“广义基金”，对应债市资产收益率集体“脱锚”。
往后看，在当前经济、政策的现实约束下，显然“负债牛”和“资产荒”的逻辑仍可持续，因此债牛的根基仍在，行情的反弹或需要前述逻辑的弱化（宏微观政策协调/风险偏好改善/机构止盈的“羊群效应”等）。
“负债牛”加“资产荒”主逻辑下，7月债市牛市格局未改，但波折性或有所增加，建议继续采取哑铃策略。
1、7月初重要会议召开前后“风险偏好”改善带来的长债扰动，以及季末银行指标考核完成后的短债调整。
回到单因子视角，机构行为核心涉及“负债牛”和“资产荒”的主逻辑。对应7月：
（1）长债部分，三中全会和政治局会议前权益市场或有脉冲机会，进而改善市场风险偏好，分流一部分债券市场流动性，对做多情绪形成一定影响；
（2）短债部分，6月底中短债下行明显，核心涉及三大逻辑，包括博弈跨季资金面宽松抢跑、银行业体系内大行和农商行的流动性指标考核，基金冲规模和平衡久期等诉求。进入7月，相关逻辑明显弱化，对应短债（3Y以内）有一定的调整压力。
2、策略上，“逢高增配”逻辑仍在，但流动性溢价压缩策略或已经进入尾声，组合建议采取哑铃型策略。
具体来看：
（1）方向上，债牛格局未改，即使7月初权益和阶段性的止盈带来一些调整压力，但是幅度也相对有限，在此基础上，对于排名相对靠前机构，“调整期”可以采取的是“持有”策略，对应排名有一定压力机构，可稍微转向“防御”策略，整体来看，“逢高增配”原则仍占优；
（2）策略上，在当前经济发展和政策调控框架下，“硬控的曲线”逻辑阶段性失效，相对排名压力下“长久期、活跃券”使用或重新回归主流，哑铃型策略占优，券种上，基于绝对收益率、波动性和久期原则，“1Y存单/1-2Y信用债+长久期利率债”性价比或更高。
宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；
机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。
分析师
覃汉 <执业证书编号：S1230523080005>
汪梦涵 <执业证书编号：S1230523080003>
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