对央行借券几个细节问题的讨论

1、央行借券卖出国债，流程上怎么操作、有何难点？

公开市场一级交易商后续可能从中承担较强的政策利率中间调控属性。《中国人民银行法》第二十三条虽然明确央行可以“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”；但央行无论是借券还是买卖国债，本质上从属于公开市场业务；而根据《公开市场业务暨一级交易商管理暂行规定》框架，央行公开市场业务的交易对手方应该是一级交易商。但当前债市面临的问题是“非银钱多→非银做多意愿强”。如果需要通过借券卖债以实现收益率曲线调控的目的，交易对手方的“最后一棒”需要落脚在非银。

美联储和日央行QE及YCC的传导逻辑较为顺畅。美联储QE和日央行YCC参与二级市场公开买卖国债都是通过一级市场交易商，但美联储和日央行的主要意图或是投放流动性和控制较低的收益率区间，操作都是以买为主，一级交易商（以投资银行、商业银行、证券公司等为主）在此过程中受益，因此“大量买债→控制收益率区间”的逻辑较为顺畅。

2、当前央行买卖国债操作的核心需求是什么？

中长期央行买卖国债可能会兼顾价格型和数量型工具两大作用。短期首要诉求或是控制收益率曲线形态，维持长端收益率稳定；但中长期不排除作为常规货币政策工作投放流动性的可能性。后续可能淡化MLF作为中长期政策利率中枢和中长期流动性投放的主要货币政策工具的地位，央行买卖国债则顺势接棒，因此中长期判断，央行双向操作的概率很大。

淡化MLF政策利率地位，央行买卖国债操作可能接棒。6月19日，潘功胜行长在陆家嘴金融论坛上提到：1）“7天期逆回购操作利率已基本承担了该功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”，这表明MLF政策利率的地位在逐渐淡化；2）“央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟”，而买卖国债和MLF都可作为中长期流动性投放的工具，互相替代性较强，我们判断可能简化货币政策工具，以买卖国债直接投放或回笼流动性。

原本的中长期流动性投放工具主要有降准和MLF，两者的目的类似，但两者目前均存在一定制约性：

(1)降准释放资金的规模有限：降准优势是释放的资金无需抵押品、无固定期限，资金成本更低，有利于降低银行负债成本；但当前我国加权平均存款准备金率已经到下行到7%，距离5%的隐性下限仅还有2%的空间，而存款准备金率过低可能导致商业银行盲目的信贷货币扩张，不利于金融系统的稳定性，因此短期预计较难突破下限限制；当前我国纳入广义货币的单位和个人存款规模约252万亿，那么假设一次性降准2%，也才能释放资金约5万亿。因此，央行相对会爱惜子弹，后续降准的政策信号意义依然强于例行投放流动性的意义。

(2)MLF大规模释放资金也面临制约：MLF投放流动性的优势是灵活便捷、信号意义弱；但问题是成本较高、期限较短，无法实现银行负债端长期稳定扩张，对于银行来说不确定性较强，且当前银行通过MLF操作融入资金意愿明显低于通过其他成本更低的货币工具融资意愿。

(3)对比来看，通过买卖国债可以成为释放中长期流动性的补充手段：1）配合财政政策发力；2）灵活性较强，期限不固定，成本可调节，银行负债扩张更确定；3）可操作规模更大。

3、公开市场一级交易商或持有的中长债和长债规模有多少？央行借券是“无限子弹”还是“有限子弹”？

其一，我们根据一级交易商中40家商业银行的微观资产负债表情况推算5年以上长债持有规模。假设持有的5年以上中长期国债中20%借给央行，则规模或可达1.2万亿。

央行最新的一级交易商共有51家公开市场业务一级交易商，涵盖6家国有大行和12家股份制银行，2家政策性银行和1家开发性金融机构，多家城商银行、农商银行和外资银行，以及中信证券、中金公司与中债信用增进投资股份有限公司。我们从中筛选了6家国有大行+12家股份行+22家城农商行，共计40家银行；并根据5年以上中长期国债=资产总规模*债券投资占比*国债投资占比*5年以上中长期国债投资占比的方式做测算。

我们假设：①四大行/全国性大行/全国性中小行的债券投资占资金运用比重可分别代表国有大行、股份行、城农商行的债券投资占比，分别假设约24%、23%、21%；②国债投资占比为5月托管数据中商业银行持有国债的比重，假设约25%；③选取重点银行的5年以上长债占比推测国有大行、股份行、城农商行的长债投资占比，分别假设约40%、30%、30%。

存贷款乘数效应的机制在于存款可以形成贷款，贷款可以形成存款，资产负债两端不断扩张，最终可以派生约（1/存款准备金率）倍数（不考虑现金漏损的模型）；但是在央行借券卖出过程中，即便部分回流到银行体系，在基本接近买断式借券的情况下，一家银行资产端债券投资规模的增加会对应另一家银行资产端债券投资规模的减少，只要国债实质性通过“增加供给”的逻辑影响债市，则不存在资产负债两端循环扩张机制，整个银行体系可向非银体系卖出债券规模是固定的。

但是，如果仅从信号意义的角度考虑，一级交易商配合完成具有政策信号作用的利率完成循环“借出-买入-再借出-再买入”的过程，则这笔债券卖出的额度实际上并没有被消耗。考虑到信号作用整体较为疲弱，最终影响非银还需落实到实际增加非银供给层面，因此我们判断通过这一方式来提供“无限子弹”的短期实际操作难度较大。

债市或许可以参考外汇市场的经验，央行具有一定的左侧操作属性。央行调控汇市的手段较为充足，大致可以分为几类：1）直接喊话，但实质的市场威慑效果有限；2）通过调控工具干预，包括外汇存款准备金率、离岸央票、宏观审慎调节参数等，效果较强且信号意义明显，但较难高频参与；3）通过影响逆周期因子来调节中间价，较为隐蔽且高频；4）直接动用外汇储备。目前看，央行有采用前三种方式调控汇市；而点位上，近年来基本左侧接近7.3左右时，央行就可能会采用工具或者调节中间价的方式来干预。

根据4月至今，央行喊话的点位统计，我们发现2.4%和2.5%分别是30年国债收益率两个关键下限点位：1）2.4%可能是容忍下限点位；2）2.5%可能是合意区间下限点位。首先，根据5月17日金融时报提示，2.5%-3%可能是长期国债收益率的合理区间；其次，根据4月23日金融时报接央行有关部门负责人采访重磅发声和7月1日公告借券操作的点位来看，2.40%可能已经构成了容忍点位的下限；此外，再考虑央行操作的左侧属性，2.41%短期已经较难突破。

2）随着下半年财政发力和MLF到期量放大，中期收益率调整会较为自然，当前借券卖债操作可能是“以时间换空间”，等待财政政策配合的时间点出现；

3）从操作谨慎性的角度考虑，前期可能小步慢跑试水，下半年随着MLF到期量放大，央行买卖国债双向操作，提高吞吐频次的概率才会提升，因此债市安全性相对较高；

4）倘若央行有“区间管理”意图，下半年区间内逢高配置、逢低止盈可能是新的操作思路。