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经济

哪些机构参与了这轮行情? | 机构行为周度观察

浙商固收 覃汉研究笔记 2024年09月16日 19:05


CORE IDEA
核心观点当前利率明显下行或是在债市交投清淡背景下,部分机构对长端的率先抢跑,部分机构或未来得及参与行情,在央行没有增量引导政策的假设下,利率下行情绪可能延续。

作者:沈聂萍

全文:3398字 | 17分钟阅读

正文

一、哪些机构参与了这轮行情?


9月初至今,在短端利率加速下行的带动下,各期限国债利率均下行;截至9月14日,10Y国债和30Y国债活跃券收盘价分别突破至2.04%和2.16%点位,30-10年国债期限利差已压缩至12BP;50年国债中债到期收益率也已下探至2.205%。复盘本轮行情,我们发现:

本轮长利率债主要是交易型行情3-10年国债主要是国有大行和农商行在卖出,10年国开债主要是境外机构、国有大行、股份行等机构在卖出,以基金、券商自营、券商资管为代表的交易型机构大量买入3-10年国债和国开债。

而超长利率债行情类似于配置盘之间的换手,10年以上超长国债主要是国/股/城/农四类银行卖出,保险大量接手,基金和券商等机构也小幅参与。

本轮利率债行情并没有出现明显放量下行。虽然近期债市行情较好,但我们也观察到了近期和超长端国债活跃券成交量和换手率并不高,随着央行对于“正常向上倾斜的收益率曲线”的引导,国债日均成交规模明显走弱,并未有显著反弹。我们判断这主要反映了三点:1)市场止盈和空头力量偏弱,愿意出券的机构较少;2)机构配置思维强于波段思维;3)在利率已经下行到较为极致点位时,机构观点有一定分歧。分机构看,基金对长债的成交有所抬升,主要是农商行和券商成交不够活跃。

据此,我们判断,当前利率明显下行或是在债市交投清淡背景下,部分机构对长端的率先抢跑,部分机构或未来得及参与行情,在央行没有增量引导政策的假设下,利率下行情绪可能延续。

值得一提的是,本轮30年国债的最大买入方是保险,配置思维或强于交易思维。一方面,伴随着保费收入增长以及预定利率大幅调降,保险可配债规模大幅抬升;另一方面,地方债还明显放量,超长国债吸纳了增量资金的配债需求,可以看到,保险配置地方债规模并没有明显减弱,但是国债配置规模大量抬升,总量增长和结构倾斜逻辑均有。我们判断,保险在银行降息潮、利差损和久期缺口等逻辑下,对于超长国债的配置诉求长期存在,超偿国债利率无大幅调整基础。


二、机构行为跟踪

2.1 机构成交分析

(1)利率债活跃券成交:除短国债外,国债活跃券和国开债活跃券成交量减少。过去一周(2024年9月9日-2024年9月13日),1Y、5Y、10Y、30Y国债活跃券日均成交量分别为153笔、398笔、2493笔、1471笔,相比于前一周(2024年9月2日-2024年9月6日)分别变动+68笔、-238笔、-480笔、-307笔。过去一周,1Y、5Y、10Y国开债活跃券日均成交量分别为4笔、902笔、5720笔,相比于前一周分别变动0笔、-929笔、-795笔。

(2)二级市场现券成交

基金:显著增持7-10Y利率债。过去一周(2024年9月9日-2024年9月13日),基金对≦1Y、1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y和20-30Y利率债的净买入量分别为-140.0亿、-30.6亿、265.5亿、90.9亿、852.9亿、39.0亿;对≦1Y、1-3Y、3-5Y信用债的净买入量分别为32.7亿、45.9亿、10.9亿,对存单和二永等其他券种的净买入量分别为-7.8亿、40.6亿。

理财:显著增持存单、短信用债和短金融债。过去一周(2024年9月9日-2024年9月13日),理财对≦1Y利率债、≦1Y信用债、存单和二永等其他券种的净买入量分别为-12.1亿、112.2亿、104.4亿和73.5亿。

保险:显著增配20-30Y利率债。过去一周(2024年9月9日-2024年9月13日)保险对≦1Y、7-10Y、20-30Y和>30Y利率债的净买入量分别为-12.2亿、112.2亿、315.5亿、3.5亿;对≦1Y、1-3Y、3-5Y信用债的净买入量分别为-4.3 亿、 -12.8 亿、 -2.1亿;对存单和二永等其他券种的净买入量分别为72.9亿、-197.7亿。

农商行:对利率债减持为主,大幅增配存单。过去一周(2024年9月9日-2024年9月13日),农商行对≦1Y、1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y和20-30Y利率债的净买入量分别为17.3 亿、 -227.2 亿、 -111.6 亿、 -155.3 亿、 -818.3 亿、-124.4 亿;对存单和二永等其他券种的净买入量分别为840.1 亿、 35.3亿。

2.2 机构久期水平

(1)中长期债基久期

从久期策略角度看,过去一周(2024年9月9日-2024年9月13日)中长期债基久期水平抬升。过去一周(9月9日-9月13日),逐步回归法下测算的中长期债基过去一周平均的中位数久期为2.98年,逐步回归法下测算的中长期利率债基过去一周平均的中位数久期为3.81年,相比于前一周(2024年9月2日-2024年9月13日)分别变动-0.06年、0年。

(2)二级市场利率债成交久期边际变化

分机构来看,基金利率债边际成交久期基本持平、农商行边际成交久期下降,理财和保险利率债边际成交久期抬升。相较于9月6日,9月13日基金、理财、农商行和保险公司等配置型机构的过去10日滚动平均利率债边际成交久期变化为-0.02年、+0.45年、-0.21年+1.29年。

2.3 机构杠杆水平

过去一周(2024年9月9日-2024年9月13日)机构整体杠杆水平下降,仍低于2023年同期杠杆率。过去一周,债市杠杆率平均为107.37%,相比于前一周(2024年9月2日-2024年9月6日)变动-0.44%%。

分机构来看,基金和非法人产品、券商和保险杠杆率均小幅抬升。9月13日,券商、保险和基金的过去7天滚动平均杠杆分别为209.7%、120.5%、114.3%。

三、资产比价跟踪

股债比价:过去一周(2024年9月9日-2024年9月13日)股债估值利差增加。9月13日,股债估值利差(=1/沪深300pettm-10Y国债)为7.20%,相比于9月6日水平变动+0.27%,超过过去三年历史均值的2.15倍标准差。

中美利差:过去一周(2024年9月9日-2024年9月13日)1Y中美利差和10Y中美利差小幅走阔。9月13日,1Y美债-1Y中债利差和10Y美债-10Y中债利差分别为267.40BP和158.76BP。

国开债-国债利差:10Y国开债-国债利差走窄。9月13日,10Y国开债-国债利差为8.50BP,相较于9月6日变动-1.16P,仍位于25%分位数以下。

期限结构:10-5Y国债利差收窄,其余关键期限利差均走阔。9月13日,国债5-1Y、10-5Y、10-1Y、7-3Y、10-3Y关键期限利差分别为39.45BP、35.19BP、74.64BP、47.01BP、60.94 BP,相比于9月6日分别变动+5.07BP、-0.79BP、+4.28BP、+1.19BP、2.14BP。

套息空间:9月13日1Y国开-R001利差为-7.62BP,相比于9月6日变动+0.78BP,短端国开和资金利差持续倒挂。


四、风险提示

模型和假设不精确,导致对中长期债基久期以及债市杠杆率等指标走势误判;

货币政策超预期变动,导致债券收益率超预期上行或下行;

二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平,导致对机构持债趋势误判。

Team Profile


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Data Tracking and Training Framework


数据跟踪及培训框架



END本研究报告根据2024年9月16日已公开发布的《哪些机构参与了这轮行情?——机构行为周度观察》整理,如需获取完整研报,请联系对口销售。
分析师覃汉     <执业证书编号:S1230523080005>沈聂萍  <执业证书编号:S1230524020005>
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