楼市最近有点凉，凉到依然买不起。

上一次参加经管房协的LIVE沙龙，还是冰火两重天的地产融资下半场，从那之后，行业温度持续下探：

拿地领域，房企资金链趋紧，多地土地市场遇冷，今年前7个月全国房地产市场土地流拍共计796宗

开发领域，高周转模式遭遇多地频发安全事故，老司机直呼“不买2015年之后盖的房子”

直接融资领域，碧桂园、富力、花样年、合生创展的私募/小公募的中止发行

信托融资领域，多地银监疑似窗口指导叫停房地产信托的流言传出

企业层面，碧桂园、绿城启动10%-30%不等的“人员结构调整”，万科、泰禾等开发商掀起“起立坐下”的优化换血运动

大家不再研究融资下半场的内功如何，也不再讨论冰与火的分合，对房地产进入调整期渐渐形成共识，所不同的，是对货币政策的忧虑和中国经济韧性的判断。

有序刺破的理性预期，会不会被全面引爆的股债汇房四杀所取代？

金融去杠杆，是不是要以房价大面积调整为代价？

高周转的出清，是不是要以中小房企的倒下，乃至中大型开发商的债务危机为终局？

这些事关道路方向的宏大问题，也许不到最后关头都无法看清端倪，但冷暖自知的金融民工和地产民工，关注的切身问题还包括：

房地产还能干几年？

下一个地产投资的风口何在？

地产的未来，业务做什么？

带着这些或宏大或切身的问题，来听地产老炮儿李伟凡的分享。

从1998年开始，地产行业完整的走过了两个大周期。

1998年，取消福利分房，进入商品房时代，允许银行按揭，货币化购置，房市全面市场化

来自政府口、金融圈、施工队的先驱者投身于火热的浪潮，成为开发商老板，进入发展的快车道。

2008年金融危机后的4万亿，房价快速上涨。

如果你在2009年左右入行，你会感觉到两次明显的行业加速，抓住一次，就能稳扎稳打。

2014年，一线城市房价在调控中掉头向下，二线城市接力上涨。

2016年，一二线城市冰冻之后，三四线城市继续暴涨。

如果你在2014年左右入行，业务一路高歌，但收入远远追不上房价的涨幅。

进入2018年，去库存告一段落，行业规则彻底改变，房地产变成货币锚定的蓄水池，建立楼市长效机制。

放水去杠杆，从去杠杆到稳杠杆

过去十年的信用扩张，杠杆是这样一轮一轮加上来的：

第一次：2008-09，对冲金融危机

第二次：2012-13，主力是表外理财+政府融资平台

第三次：2015-16, 主力是居民部门和房地产公司，方式是“涨价去库存”

第一次推高了企业债务，第二次推高了政府债务，第三次推高了居民债务，三次加杠杆完成后，国民经济各部门几乎已经没有负债洼地。

去杠杆的本意是化解债务危机，防止出现系统性的金融风险，但在自上而下近乎一刀切的暴力去杠杆之后，局部已出现债务硬着陆的苗头。

当政策思路明确，当前阶段首要目标是抑制杠杆过快增长，而不是通过暴力去杠杆主动刺破债务泡沫后，去杠杆转向稳杠杆。

涨价去库存，从去库存到补库存

为了解决前期政策刺激过度带来的房地产库存问题，政府近几年提高棚改货币化安置比例，刺激了三四线城市房地产市场的短期繁荣。

在本轮棚改大潮中，国开行的棚改工具PSL（抵押补充贷款），从央行一共拿了3万亿。如果把中间环节去掉（央行给国开行，国开行给地方，地方政府给三四线棚改居民去买房去库存），就是央行在三四线印了三万亿，对2017年商品房住宅销售拉动占21%。

从2015年开始的三年去库存基本完成，杠杆从开发商卸到了居民身上，但是从人口流动和产业布局来看，三四线城市大多缺乏基本面支撑，待棚改大潮褪去，通胀之风涌起，短暂繁荣之后，面临的或许是长期的萧条。

调控，从肉疼，到刻骨

从国八条到国五条，再到近三年来“四限”升级“六限”，过去的调控政策让开发商“肉疼”，现在则让开发商“刻骨”。

政府、开发商、购房人之间的博弈大战一再升级。

1.0版本是，针对自然人，不让你卖就是不能卖，不让你买就是不能买。于是大家开始另辟蹊径，离婚的，再婚的，父母投靠落户的，换成企业来买的。

2.0版本是，杭州南京深圳等多地出台调控细则，不允许企事业单位参与住宅摇号认购。

3.0版本是，限制预售证价格，限制每月网签数量，放一个低价盘才能配一个高价盘，让逐月的成交均价曲线平稳。某开发商在京城的豪宅大盘，奔着17万的定价去的，批下来的预售证只有12万，拖了一年财务成本绷不住，只能咬牙领证准备开盘；

4.0版本是，开发商通过精装修、智能家居、软装升级、捆绑销售车位/储藏间等诸多名目来绕开预售价格限制，各地见招拆招、针对精装价格虚高，按备案价分档次限制精装修价格。

道高一尺魔高一丈的猫鼠游戏中，浮现出的是这样一个调控逻辑：

既然总有种种途径绕开限售限购的藩篱，那就把房企的融资途径一条一条的堵上，让融资现金流一点一点枯竭，只能指望销售现金流来回笼资金，要求房企按照控制的价格、控制的节奏卖房子，不乖乖降价甩货，等着资金链绷断。

调控的结果，房企的杠杆肯定是降了，因为卸掉的杠杆加不回来；房住不炒也基本上实现了，因为炒房的工具都被收缴了。

从经济发展模式看

土地财政不变，土地供应和需求不平衡，货币超发增速大于GDP增速，地产投资的机会就始终存在。

虽然房地产税推出的呼声渐高，但无论是税基税源、立法流程还是执行环节，房地产税至少需要8-10年的时间才能替代土地财政。

从城镇化趋势看

2017年全国商品房成交16.94亿㎡，同比增长7.66%，商品房成交额13.4万亿，成交单价7892元/㎡，创历史新高。商品房成交累计同比增幅不断下滑。

2017年，我国城镇化率为58.5%，城镇人口8.1亿人。到2020年常住人口城镇化率达到60%。预计2030年常住人口城镇化率将达到70%，届时城镇人口将突破10亿。

在城镇化率58%到70%的进程中，住宅增量市场容量依然将保持在每年10万亿的水平，长期看人口，中期看土地，短期看资金的投资逻辑依然有效。

房地产不会完蛋，但有些公司会完蛋

一看开发商的货值够不够多，布局够不够好（地区、业态、产品类型、变现能力）

二看短期内到期的债够不够还，现金流会不会断（有息、表外、隐性）

三看公司老板经营思路、核心团队稳定性和再融资能力，在违约潮面前，拼的是老板“十年人品，一朝变现”，拼的是团队“步步为营，不负使命”。

流水的开发商，永远的铁公基

结合去库存落幕和人口城镇化的趋势，放下地产的夜壶，挥起基建的大旗。

提高三四线城市和特大城市之间基础设施的互联互通，先基建，再配套，搭建大都市圈，增强对农业转移人口的吸引力。

大基建再出发，补短板重点项目来一打。

真股权时代，专业化比拼

过去，追求单个项目利润率，所以对同股同权的金融机构而言，开发商藏利润，抬成本，存在天然的道德风险。

当下，房企利润率受限，追求高周转，追求集团整体财务稳定。所以希望和金融机构滚动合作，做完一个赶紧做下一个，提高周转率。

同时，道德风险已经通过内部的跟投机制进行规避预防，基金退出时点不晚于团队跟投的退出时点，且基金分配机制比照跟投的分配机制，项目操盘团队和区域公司，以真金白银的投入，替股东充当看门人。

不坐电梯爬楼梯，与城市共呼吸

前十年房地产行业的游戏规则：

第一，地方政府负责“七通一平”提供净地，开发商去招拍挂拿地，信托和私募给开发商做土地前融，银行帮开发商搭拿地基金，10个亿的地开发商自己出到3-4个亿，就能把金融机构拉进来一起玩；

第二，项目符合了“四三二”条件，金融机构可以名正言顺的给项目放开发贷；

第三，项目拿到销售证了，老百姓买房子，现在基本是能用按揭就用按揭，银行又一笔钱进来了。

整个地产行业的资金命脉是靠金融机构在保驾护航的，开发商和金融机构在一部价值四万亿的电梯里，共同进退。

在资金的裹挟下，房价、地价互相推升高歌猛进，所以如果房地产行业出了问题，谁最担心？处处买单的金融机构啊！

进入2018年，购租并举变成了租购并举，长租公寓变成了风口和洋流，地产与金融合体的逻辑变了。

第一，租赁用地足够便宜，上海2017年出让了29幅租赁地块，180万方，楼面地价6500元，全都被上海大的国资开发商拿走了。在这个环节，金融机构提供的杠杆资金明显减少。

第二，拿地之后，不再是开发-销售的一锤子买卖，而是持有-运营-租赁，开发商的利润链条拉长了，现金回流变慢了。

第三，证券化利器，一旦物业建成交付出租，形成现金流之后，就可以做成证券化产品，在公开市场挂牌，从私募REITS到公募REITS的最后一公里打通，风险就成功的从金融机构分散到了无数散户的身上。

除增量市场外，未来存量改造市场的潜在总量约90亿㎡。租购并举是地产行业游戏规则变化的标记，证券化是退出的唯一选择，租金上涨是副产品。

城市更新的想象空间开启，金融机构或变成了PRE-REITS的助力，在证券化环节实现退出；或变成了证券化环节的通道和交易顾问，杠杆风险极大限缩。想立于不败之地，要构建证券化团队和城市更新布局，分享存量市场的头啖汤。

和杠杆一起限缩的，还有开发商的利润率，一锤子买卖变成现金流组合，想赚取超额收益，要靠自身的资产管理能力，提升物业的价值和租金水平。

伴随着潮水退去、杠杆落尽、消费降级而来的，是降低预期，是谢绝装逼，是一级一级爬楼梯。

本文参考报告欢迎前往获取

1 李伟凡：地产基金近期监管政策变化-佰仕会-经管房协

2 陈林：不确定性下的确定性投资

3 陆铭：房价是个供需错配问题

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