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ICO，即首次代币发行（Initial Coin Offering），是虚拟货币市场的创新型融资模式，主要指依托区块链技术创造数字货币一级市场，发行项目代币并吸收潜在投资者主流数字货币的融资行为。2013年7月，首个ICO项目（比特币）在Bitcointalk论坛上发起了众筹。之后，ICO又演化出首次分叉发行代币（IFO）、以矿机为核心发行（IMO）、资产代币化（ABT）等衍生模式。IFO（Initial Fork Offerings）是指通过分叉既有区块链生成新的代币。IMO（Initial Miner Offerings）是指发行一种专用矿机，通过挖矿来产生新的虚拟货币。ABT（Asset Base Tokens）是指为权益确立后的数字化资产流转、交易甚至拆分、组合提供再融资。

自2017年起，随着ICO融资额不断攀升，相关风险引起了各国监管机构的关注。在我国，一些非法集资、传销等项目打着ICO之名行违法违规之实，其危害性已远远超出最初设想的虚拟社区创业融资便利。为保护投资者合法权益，防范化解系统性金融风险，2017年9月，中国人民银行等七部委联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，对虚拟代币发行“一刀切”地认定为非法融资行为。然而，纵观世界各国监管层对ICO的态度差异巨大，未能形成统一的认识。在金融科技创新背景下，金融监管需要在促进创新和降低风险之间找到平衡。因此，对ICO监管的国际动态进行分析，有助于我们看清未来的监管趋势。

美国的ICO监管

在金融监管方面，美国无疑是走在世界前列的，其金融监管制度也大都为世界其他国家或地区所效仿。对于ICO，美国并没有一概予以否定。美国证券交易委员会（SEC）有将ICO认定为一种“证券行为”并纳入证券法监管框架的可能。

2017年7月25日，SEC发布调查报告称，根据联邦证券法的要求，线上“虚拟”组织发行和销售数字资产的行为将可能作为证券法的监管对象。此类数字资产发行和销售由相关组织利用区块链技术进行，而被称为去中心化自治组织（DAO）的“虚拟”组织提供和出售的代币（Token）是证券，因此应受到联邦证券法的约束。SEC认为，依据荷威标准（Howey Test）来判断代币是否为证券，即投资者资本投入、投资者投资于项目方的一项事业、投资者有获取利润的预期、投资者不参与项目运行这四项标准。SEC认为ICO就是一个投资合同，属于证券法的规制范围。

当然，由于ICO背后大都没有实体企业支撑，其准入门槛比其他传统融资的门槛更低，若不对代币发行方设立准入门槛，会使ICO成为金融诈骗的工具。因此，SEC规定，凡是符合证券发行性质的ICO，代币发行方均需向SEC申请注册登记或申请取得“豁免登记”的资格，SEC依据证券法对“非标准化证券”的相关规定，对认定“豁免登记”ICO项目适用较为灵活的“安全港”制度。同时，考虑到ICO是利用区块链技术实现发行方与投资者之间点对点的交易，具有明显的匿名投资的特点，而项目方在宣传投资时只凭一纸白皮书，投资者对项目方的情况知之甚少，信息披露不透明不仅提高了投资风险，也不利于监管，因而，SEC还要求代币发行方在向投资者提供ICO白皮书时，需尽可能将代币数量、价格、预期收益、项目启动与结束时间、投票表决方式、收益结算分配方法、项目负责人等信息记录在册。

自2018年起，SEC逐渐加大对ICO的监管、打击力度，并已进入实质性治理阶段。2018年1月，SEC查没了数字货币银行公司Arise Bank所持加密资产，称公司及其发行代币均未经注册，违反了美国证券法。2018年11月8日，SEC对一家名为Ether Delta的未注册交易所进行处罚。Ether Delta在2017年的DAO报告之后，执行了超过360万份订单，包括在联邦证券法下定义为证券的代币。2018年11月18日，SEC与两个进行ICO的加密初创公司Paragon和AirFox达成强制和解，进行了罚款处罚，并要求将私募款退还给投资者。SEC认为，两家初创公司都没有将各自ICO注册为证券发行，也没有资格获得注册豁免。SEC进一步明确，通过ICO发行证券的公司必须遵守现行的证券登记法规和规则。

2018年11月16日，SEC发布了《数字资产证券发行与交易声明》，对数字资产证券的监管细节进行了阐述，并对已违规进行ICO的发行方提出了补救措施。声明中强调，市场参与者在处理技术创新时须坚持联邦证券法框架，并结合近期的执法行动举例，在数字资产证券的发售和销售、投资数字资产证券的投资工具、数字资产证券的交易等三个方面对相关问题给出了解决方案和法律参考，并给出了数字资产证券相关交易所、经纪人、经销商的界定标准。这些规定显示，一方面所有证券型代币都要遵循证券交易法，另一方面所有在运行的交易所都要在SEC进行注册或取得豁免注册的权利。

瑞士的ICO监管

瑞士许可ICO的存在，但对其进行分类监管。2017年9月29日，瑞士金融市场监督管理局（FINMA）发布《首次代币发行的监管处理》，表示ICO主要涉及以下方面的法律监管：第一，打击洗钱和资助恐怖主义的规定。如果ICO发行的代币构成支付工具的发行，反洗钱法将适用。在这种情况下，一些其他的相关法规也可能适用，如跟从事代币交易或转让（代币的二级市场交易）业务的代币经纪人或交易平台相关的法规。第二，银行法的规定。吸收公众存款，并对公众有还款义务的ICO运营商，其ICO项目一般需要银行业牌照。第三，证券法的规定。发行的代币符合证券定义的，以证券交易商身份运营有牌照要求。

2018年2月16日，FINMA发布《ICO指导方针》，对《首次代币发行的监管处理》进行补充，表示是否受监管需要根据个案的具体情况进行判断。在评估ICO时，FINMA将集中讨论由ICO组织者发行的代币的经济功能和目的。判断的关键因素是代币的基本目的，以及它们是否已经可以交易或转让。FINMA将ICO进行细分，并根据不同的功能和目的进行监管。对于代币作为一种支付方式使用并且已经可以转让的ICO项目，FINMA不会将这种代币视为证券，但要求其遵守反洗钱条例。如果功能代币完全或部分地起经济投资的作用，FINMA将此类代币视为证券（即与资产代币相同的方式）。FINMA将资产代币视为证券，这意味着对此类代币交易有证券法要求。

新加坡的ICO监管

新加坡也将ICO视为证券进行监管。2017年8月1日，新加坡货币管理局（MAS）发布《新加坡货币管理局澄清在新加坡提供数字代币的监管立场》，表示如果数字代币构成《证券及期货条例》第289章规定的产品，数字代币在新加坡的发行将受到MAS的监管。这些代币的发行者将被要求在发行这些代币之前向MAS递交并登记招股说明书，除非获得豁免。这些代币的发行者和中介机构也将受《证券及期货条例》和《财务顾问法》第110章的许可证要求的限制，除非获得豁免。同时，还要受反洗钱和打击资助恐怖主义活动的适用要求限制。此外，为这些代币二级市场交易提供服务的平台，亦须经MAS认可或批准。

2017年10月2日，MAS发布《答复议会有关在新加坡使用加密货币的问题及监管加密货币和ICO的措施》，表示目前正在制定一个新的支付服务监管框架来应对洗钱和恐怖主义融资风险。同时表示，虚拟货币若超越其作为一种支付手段的身份，演变为代表资产所有权等利益的“第二代”代币，类似于股票或债券凭证，那么出售该等“第二代”代币来筹集资金的ICO项目受MAS监管。当然，MAS还没有专门为ICO进行立法。

加拿大的ICO监管

加拿大证券管理局（CSA）认为，许多ICO发行代币与证券发行的特征相符，应当将符合证券经济实质的ICO形式都纳入证券法的监管范围。加拿大与美国采用相同标准，如果一项ICO被判断为证券，会要求发行者依据不同投资者，向其进行不同形式的介绍宣传。若对象为合格投资者，则需发行招股说明书来予以必要的说明，若对象为散户投资者则要依发行备忘录来完成。为了实现ICO加密代币有序流通，加拿大设立了唯一合法的数字货币交易平台（CSE），这样既能减轻金融机构的监管压力，也为ICO代币流通建立了一个统一的权威的交易平台。

加拿大采取了较为灵活与开放的监管措施——沙盒监管。CSA允许一些不合规ICO项目申请沙盒监管。在沙盒内，企业可以开展不符合证券法的ICO活动，并免除一些本应承担的责任。若ICO项目成功，其运行形式可被广泛接受，其发行的代币也可在更大的范围内进行交易流通；若ICO项目失败，可退出沙盒监管，终止其运行，企业也可免于法律处罚，风险由政府承担。2017年8月，魁北克省金融监管机构（AMF）批准了ImpaK Finance公司的ICO项目，销售ImpaK Coin，成为沙盒监管下的第一个ICO项目，Impak也成为全球首个受政府监管的加密代币。为了实施这一项目，AMF修改了某些代币销售规则，并授予Impak部分代币豁免权，Impark进行为期两年的沙盒测试，测试期满后各方将重新探讨首次代币发行的具体监管措施。

德国的ICO监管

德国既未将ICO纳入证券法的监管框架，也未对ICO制定一个统一适用的普遍性规则。德国联邦金融监管局（BaFin）采用的是一种更加严格的监管方式，在对代币发行方的监管方面，德国实行“发行代币逐个检查”，由BaFin审查其合法性以及决定其是否能发行。BaFin在2017年末发布了有关投资代币发行融资风险的警告，随后又在2018年2月发布指南，指导如何对发行代币进行分类，并鼓励各企业在决定发行代币前积极与BaFin取得联系，配合其检查工作。2018年3月28日，BaFin发布了《咨询函》，表示BaFin在个案基础上决定代币是否构成德国证券交易法或金融工具市场指引项下的金融工具，在个案基础上决定代币是否构成德国证券招股书法项下的证券，在个案基础上决定代币是否构成德国金钱投资法项下的金钱投资。BaFin在该《咨询函》中对构成金融工具和证券所需符合的特征作出了详细定义，并列明了相关的授权要求。

德国对ICO是否能够作为金融工具仍持谨慎观望的态度，并且德国意识到ICO的技术基础能支持代币发行活动在全球范围内展开，不受地域限制，各国独立建立ICO监管模式并不能起到真正有效的监管作用，因而BaFin提倡建立ICO国际监管标准。

对我国的启示

从2017年我国采取“急刹车”的方式全面叫停ICO可以看出，我国金融监管机构并未做好放开ICO的准备工作。比较之下，美国证券法的调整范围较为宽泛，SEC认为投资合同属于广义上的证券，并将部分ICO定义为投资合同，成功将其纳入证券法的调整范围内。而我国证券法仅调整股票、公司债券等资本证券，调整范围较窄，将ICO纳入证券法的调整范围缺乏依据。而且，我国不承认虚拟数字货币的合法货币属性，而ICO投资者主要是以比特币、以太坊等数字货币参与项目投资，如果将ICO纳入我国现行法律规制的框架中，意味着允许数字货币能够大范围地参与金融机构的交易活动，发挥着与法定货币相似的功能，这需要我国修改相关法律。考虑到我国目前复杂的金融环境以及投资者辨别和抵御风险能力普遍偏低，加上ICO类型不确定等情况，现在制定专门的ICO监管制度并不是最佳选择。

当然，随着区块链技术的不断发展，完全禁止ICO并不符合国际监管趋势，应允许和鼓励金融创新。我国可以借鉴沙盒监管模式，在一定范围内放宽对特定ICO项目的限制，允许其试点，如果项目效果好，则可以扩大其运营范围，如果项目失败，则项目退出。这也不会引发系统性的金融风险。

来源：广州互联网金融协会法律服务中心  庞晨光晓、张灵聪