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PPP资产证券化法律解析之二

——收费公路类[1] 基本操作流程及主要法规指引

• [1] 2016年7月26日，邯郸武涉公路通行费收入收益权资产支持专项计划成功发行，作为我国首个一级公路资产证券化项目，不仅拓宽了收费公路资产证券化的基础资产范围，更为盘活我国公路资产提供了新思路，因此，本文采用“收费公路”而非“高速公路”的表述。

作者介绍

成沂，上海建纬律师事务所律师。业务领域：PPP项目投资、资产证券化、私募基金、土地与地产项目收购、融资租赁等。

王剑龙，上海建纬律师事务所律师助理。业务领域：PPP项目、资产证券化、银行投融资等。

2016年12月26日，国家发展改革委与中国证监会联合向各地发改委、证监局、沪深交易所以及证券业协会、基金业协会下发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（简称“《通知》”）[2] ，在吹响我国PPP项目资产证券化号角的同时更彰显了政府融合PPP和ABS的决心。

2017年2月3日，太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划（简称“新水源PPP资产支持专项计划”）作为我国首单PPP资产证券化项目呱呱落地，在正式揭开我国PPP资产证券化大幕的同时，也将为我国PPP资产证券化的发展提供良好的借鉴。

2017年2月17日，上交所、深交所、基金业协会两所一会同时发布通知，明确鼓励支持PPP项目企业及相关中介机构依法积极开展PPP项目资产证券化业务，进一步提升了了市场对于推进PPP资产证券化业务的热情和信心。

在市场一片火热的情形下，作为从事PPP及资产证券化法律服务的人员，我们试图结合实务经验，通过本系列的文章从法律实操角度对PPP资产证券化过程中的核查重点、主要障碍以及基本操作流程加以介绍，谨此为PPP资产证券化业务的相关人士提供参考。

• [2] 在《通知》发布后，我们对该新政进行了详尽解读。（http://mp.weixin.qq.com/s/cga-SJgYaCjw9ZIRQQsTSA ）

根据2017年2月22日国家发改委公布的消息，截至目前，各地区共上报“PPP证券化”项目41单，其中公路交通项目11单，污水垃圾处理项目21单，城市供热、园区基础设施、地下综合管廊、公共停车场、能源等项目9单。从本文开始，我们将分三篇文章对公路交通项目中的收费公路类资产证券化的发展现状、收费公路类PPP资产证券化的基本操作流程及主要法规指引、基础资产关注要点、交易结构及主要交易结构进行介绍。

一、收费公路类资产证券化的现状

公路作为交通运输行业的重要组成部分，是国民经济中从事货物和旅客运输的基础产业，亦是国民经济和社会发展的大动脉。根据交通运输部发布的数据显示，“十二五”期间，我国完成交通固定资产投资超过12.5万亿元，是“十一五”期间的1.6倍，其中高速公路里程达12.36万公里，远超过《交通运输“十二五”发展规划》所提出的10.80万公里的目标，较2010年的7.41万公里新增通车里程4.9万公里，增长率达66%，且公私合营的建设和运营方式对拉动投资额起到了重要作用，例如贵州省在“十二五”期间采用BOT模式建设高速公路1589公里，吸引企业投资1770亿元，超过总投资的四分之一[3] 。

“十三五”时期是我国交通运输发展的重要战略机遇期，在“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带三大国家战略交通先行的背景下，我国交通投资规模将继续攀升，2016年，我国交通运输完成固定资产投资超过2.8万亿，其中公路固定资产投资达1.78万亿。2017年2月27日，交通运输部部长李小鹏在国务院新闻办公室举办的发布会中表示，“十三五”期间我国交通运输总投资将会达到15万亿，其中公路固定投资为7.8万亿。因此，按照2016年年末的交通运输工作会议和此次发布会公布的信息，2017年我国公路完成固定资产投资预计将达到1.8万亿元。此外，根据中经未来产业研究院的研究报告，我国公路特别是高速公路预计还需要10年左右的集中建设期，即2030年左右，我国公路发展将进入一个基本稳定的态势。在这样蓬勃的行业发展背景下，我们认为关注收费公路类项目的资产证券化现状，关注收费公路类PPP项目的现状，均具有重大现实意义。

• [3] 蓝兰：《全国高速公路“十二五”回顾及“十三五”展望》，载《交通建设与管理》2016年第1期，页68。

（一）收费公路类资产证券化项目发展现状

收费公路类资产证券化项目以公路收费收益权作为基础资产，本类别的资产证券化（ABS）产品始终是市场上的热点，我国资产证券化开闸以来的第二单产品就是东莞控股于2005年12月27日发起设立的莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划。

根据我们对已公布的数据进行统计，截至2017年2月底，已陆续有超过10单收费公路ABS产品成功发行，发行金额超过250亿。相关产品的发行信息如下（以发行时间排序）：

从已发行的情况来看，收费公路类ABS产品具有如下特点：

（1）融资规模大，发行年限长。

收费公路ABS产品融资平均金额高达20.43亿元，发行平均年限为7年，首期发行利率为3.43%-8.2%。2016年10月，招商资管发行了招商资管二号-云南公投曲胜高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划，其发行年限为14年，融资规模达到50亿元，首期发行利率为4.3973%，在保持较低发行利率的同时，更是我国目前基础设施领域规模最大的资产证券化产品。

（2）证券偿付来源均为车辆通行费。

截至目前，除以信托受益权、委托贷款债权等作为基础资产的特殊结构产品，收费公路类ABS产品的基础资产均为原始权益人所享有的特定时期内的车辆通行费收费收益权，就PPP项目收益来源而言为使用者付费。[4] 此外，目前发行的产品除邯郸武涉公路通行费收入收益权资产支持专项计划为一级公路外，其余均为高速公路。

• [4] 收费公路类PPP项目的回报机制一般为使用者付费和可行性缺口补助。

（3）与基础资产相关的风险较多。

收费公路的收费权状况、公路性质、车辆通行情况将直接影响到基础资产对应的现金流规模，进而直接影响到资产支持证券的本金和收益的实际兑付，例如收费公路车辆通行收益权被有关机关收回、收费公路被变更为长期性或永久性免费公路、出现对收费公路具有替代性的运输线路从而影响收费公路车流量、区域地区产业变更或区域经济出现不利因素从而影响基础资产未来预计产生的现金流等。事实上，我国首单ABS违约案例就是收费公路类资产证券化产品，即大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划，其违约的直接原因就是煤炭行业经济效益严重下滑以及大桥北岸的大城西煤场运营状况不利进而导致的车流量大幅下降。

（4）法律变动及适用的风险较高。

我国《收费公路管理条例》自2004年9月13日颁布以来，实施至今。2015年8月20日，交通运输部完成了《收费公路管理条例》修订公开征求意见工作，并在充分吸收社会反馈意见的基础上，进一步完善了条例的修订内容，且已将《收费公路管理条例（修订征求意见稿）》上报国务院。因此，新《收费公路管理条例》的出台可能会对收费公路类资产证券化产品造成影响。除此之外，我国有关收费公路的部委规章、地方法规繁多，因此在发行产品时需要根据区域要求注意正确的适用。

（二）收费公路类PPP项目发展现状

为推动我国公路PPP项目的发展，国家制定了一系列涉及公路PPP模式的政策规范。《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发[2014]60号）要求“建立完善政府主导、分级负责、多元筹资的公路投融资模式，完善收费公路政策，吸引社会资本投入，多渠道筹措建设和维护资金。逐步建立高速公路与普通公路统筹发展机制，促进普通公路持续健康发展。”；《财政部、交通运输部关于在收费公路领域推广运用政府和社会资本合作模式的实施意见》（财建[2015]111号）要求“鼓励社会资本通过政府和社会资本合作（PPP）模式，参与收费公路投资、建设、运营和维护，与政府共同参与项目全周期管理，发挥政府和社会资本各自优势，提高收费公路服务供给的质量和效率”。

根据国家发改委传统基础设施领域PPP项目库数据显示，截至2017年2月底，共入库15966个PPP项目，投资总额约为15.9万亿元。其中，交通运输行业项目数位居第二为2646个，总投资额位居第一为82404亿元，分别占到入库总数、总投资额的17%、52%，其中公路项目共有1551个占比59%，总投资额为45662亿元占比55%，平均每个项目投资额达到29.4亿元。

根据财政部全国PPP综合信息平台项目库数据显示，截至2016年12月底，各地推出的PPP项目数量已经达到11260个，投资总额约为13.5万亿元。其中，交通运输行业项目数位居第二为1375个，总投资额位居第一为39573亿元，分别占到入库项目总数、总投资额的12%、29%，其中公路项目共有506个占比37%。该506个公路项目具体投资金额分布见下表：

由上述数据可见，在公路尤其是高速公路建设成本高昂的客观情况下，国家发改委PPP项目库里的公路项目平均投资额将近30亿元，财政部PPP项目库里投资额超过10亿元的公路PPP项目占比将近三分之二，其中太行山等高速公路PPP项目的投资额更是高达898亿元。并且，在“供给侧改革”的大背景下，为了提高供给质量效率、降低运输服务成本、缓解地方政府的债务压力，未来预计会有更多的公路建设会采用PPP模式，因此公路PPP市场的存量空间和增量空间规模巨大，而这也将为收费公路类PPP资产证券化囤积大量的基础资产。

二、收费公路类PPP资产证券化的基本操作流程

发行收费公路类PPP资产证券化产品从组建基础资产池到资产支持证券清偿，其基本操作流程如下：

三、收费公路类PPP资产证券化主要法规及指引等

如本文第二条所述，律师事务所作为重要的中介结构，在资产证券化的过程中需要进行法律尽职调查，出具法律意见书，对资产证券化的整个发行过程提供法律支持服务。我们总结了物业费资产证券化过程中可能涉及的主要法规、司法解释等如下表：

除上表提及的法规、司法解释之外，在收费公路类PPP资产证券化过程中还可能涉及到的部门规章、地方法规、规范性文件等，在此无法一一穷尽列举。在后续文章中，我们将对收费公路类PPP资产证券化的基础资产关注要点展开介绍，并对于其他可能涉及的法规文件等进行提示说明。