作者：招商银行研究院 财富平台部 私人银行部
资料来源：招商银行研究院
正文
（一）固收产品收益回顾：现金类产品短期再度跑赢债券产品过去一个月，债券产品净值先上后下，回调幅度为年内最大水平，截至9月14日，月度收益率收平在0%附近。同业存单基金、货币基金等流动性管理类产品收益优于债券产品。近一个月来看，现金管理类0.15%（上期0.15%）＞低波动（高等级同业存单基金）0.08%（上期0.20%）＞中低波动（短债基金）0.05%（上期0.25%）＞中波动（中长期纯债基金）-0.02%（上期0.30%）。中波动进阶的固收+净值震荡偏弱。图1：稳健类产品近1年以来净值累计收益走势资料来源：Wind，招商银行研究院
图2：稳健类产品近1个月以来净值累计收益走势资料来源：Wind，招商银行研究院过去一个月，房地产、地方化债、活跃资本市场等方面政策出台，但风险偏好在“预期改善”和“现实偏弱”之间有较大的反复和变化。截至9月14日，各类资产指数近一月涨跌幅：（2）10Y+长债指数 0.29%＞同业存单0.09%/货基可投债券指数0.07%＞中短债指数 0.01%；（3）高等级企业债0.12%＞ 国债及政金债指数0.05%＞高等级永续债指数-0.04% ≈1-3Y金融二级债 -0.06%。（4）类权益资产方面，中证转债-1.87%＞ 万得全A-3.17%。 图3：债券指数涨跌幅资料来源：Wind，招商银行研究院
图4：固收类产品指数涨跌幅资料来源：Wind，招商银行研究院
（二）债市回顾：同存利率明显上行，债券利率震荡上行回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面收紧，信贷数据边际企稳，经济边际企稳。三大因子对债市影响中性偏空，债市表现震荡上行。期间，8月下旬政策集中落地，推动债市出现阶段性调整，之后阶段性修复。具体品种表现如下：过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计上行29bp， 截至9月14日绝对水平达到2.27%。1年期同业存单（AAA）利率累计上行19bp，绝对水平达到2.46%，低于1年期MLF利率（2.5%）。图5：不同期限同业存单(AAA)利率大幅上行资料来源：Wind，招商银行研究院
图6：1年期中债国债/国开债利率大幅上行资料来源：Wind，招商银行研究院
（1）利率债方面：国债利率震荡上行为主。1年期国债利率累计上行28bp，截至9月14日绝对水平为2.1%；5年期国债利率累计上行6bp，绝对水平为2.46%；10年期国债利率累计下行1bp，绝对水平为2.61%。10年国债-1年国债期限利差压缩30bp，绝对水平为50bp。图7：10年期中债国债/国开债利率震荡资料来源：Wind，招商银行研究院
图8：3M /1Y期AAA中短期票据利率明显上行资料来源：Wind，招商银行研究院
（2）信用债方面：中短期票据利率明显上行。过去一个月，3个月期AAA级短期票据利率累计上行36bp，截至9月14日绝对水平达到2.36%。1年期AAA累计上行26bp，绝对水平达到2.57%。3年期AAA累计上行18bp，绝对水平为2.87%。5年期AAA累计上行7bp，绝对水平为3.05%。图9：3Y/5Y期AAA中短票据利率上行资料来源：Wind，招商银行研究院
图10：3Y期AAA银行普通债利率上行资料来源：Wind，招商银行研究院
信用利差方面，以中票为代表的信用利差上行。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）上行8bp至53bp，3年AA+中票信用利差上行9bp至75bp，3年AA中票信用利差基本维持在104bp附近。图11：信用利差整体上行资料来源：Wind，招商银行研究院
图12：不同期限信用利差震荡上行资料来源：Wind，招商银行研究院
（3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率上行，过去一个月累计上行7bp，截至9月14日绝对水平为2.67%，与国债利差水平在33bp附近。5年期永续债（AAA-）利率震荡，累计上行11bp，绝对水平达到3.31%，与国债利差水平在86bp附近维持震荡。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率下行，累计上行11bp，绝对水平为3.26%，与国债利差上行至65bp。图13：AAA-银行永续债利率上行资料来源：Wind，招商银行研究院
图14：A股震荡下跌资料来源：Wind，招商银行研究院
过去一个月，上证综指累计下跌1.2%，截至9月14日收盘价为3,126；沪深300指数累计下跌2.5%，收盘价为3,734；创业板指数累计下跌2.5%，收盘价为2,012。底层资产及行业趋势展望
最近一个月，同存利率上行幅度偏多，超出此前预期。同存利率上行背后主要是短期因素偏多，比如地方债缴款、税期、季末等因素。8月15日央行降息，9月14日央行降准，15日净投放1年期MLF约2000亿，均向市场释放出稳定资金预期的信号。因此我们预计在此次资金的补充下，未来的流动性会回归稳定，资金利率和同业存单利率有望从高位震荡回落，预计1年期同存利率会从2.5%的高点回到2.4%附近。（1）利率债：震荡。经济增长方面，8月经济显示出边际企稳的态势，对债券影响中性。银行间流动性方面，在季末因素影响下，预计9月底之前，资金利率中枢偏高，但跨过季末以后，资金利率可能会有阶段性回落，资金利率对债市偏中性。信贷市场方面，8月信贷总量边际改善，但结构不佳。结构上，企业中长期贷款表现仍偏强，居民中长期贷款边际改善，但幅度偏小。后续仍需要关注居民贷款是否继续边际改善。预计信贷对债市影响偏中性。综上，利率债市场未来受到经济基本面中性、银行间流动性中性，信贷扩张中性的影响，债市基调中性。8月下旬到9月上旬，债券市场经历了年内第一次明显的调整，尤其是在资金利率明显上行后，短债利率上行调整的幅度偏大。9月中旬债市利率逐渐下行修复，尤其在央行降准和投放MLF之后，资金趋稳的预期逐渐上升，前期利率上行偏多的同业存单和短债利率都会出现利率下行的修复行情。长债方面，10年期国债利率会跟随出现小幅下行。不过再往后看，我们提示对长债利率下行的空间不宜过于乐观，短期较难去触碰前期2.55%的年内低点，应该以震荡行情看待，10年期国债利率仍有可能在2.6-2.7附近徘徊。在目前经济出现触底现象时，不排除后续还有阶段性调整的可能。（2）信用债：信用利差震荡。前期受资金上行影响，信用利差出现明显上行，但后期资金趋稳，预计信用利差会从高位小幅向下压缩，之后趋于震荡，难以再次回到前期低点。结构上，仍然看好中低评级信用利差压缩还有一定空间，一是可观的票息吸引投资者，二是近期政策对信用风险缓释有积极的作用。（3）金融债：高等级金融债信用利差震荡。前期受债市调整影响，金融债跟随调整。往后看，预计调整空间不大，随着资金趋稳，金融债信用利差也会逐渐进入震荡行情。考虑到当前债市投资者情绪已不及前期乐观，因此预计金融债的配置力量不会太强。（4）久期：中性久期。中性久期较为适宜，在利率下行空间不足的情况下，拉久期性价比下降。即使后续利率阶段性下行，也暂时建议不追涨。A 股走势关键就在于政策和经济这两大此前不及预期的因素，能否有所改善。A 股大盘在政策和经济的博弈下，震荡时间会偏长，但是大方向筑底向上，上证指数主要运行空间在 3000-3400 点。目前市场本身的估值也处在史低位，政策和估值基本锁死了指数的下限，预计 3000 点附近就是底部区域。后续预计今年全 A 业绩大约零增长，指数的涨跌主要依赖估值扩张。而估值能否扩张，关键看业绩增速是否有上调的预期，后续我们认为年内剩余时间业绩增速预期将会小幅改善，所以指数应该会有一些小的修复。8月下旬以来，债券利率向上调整，债券价格下跌。截至9月14日，公募中长期债券基金的净值出现了今年以来的最大回撤，固收理财净值也出现不同程度的下跌。点评：8月中旬降息，下旬政策集中落地，债市对政策敏感度提升，利率快下快上，债券价格先涨后跌。公募基金存在赎回压力，从8月中到9月初，在二级市场的净买入规模持续减少并转为净卖出，也放大了债市的调整幅度。从负债端看，本次债市调整下债券型产品赎回压力可控，主要受益于前期债牛为产品积累较厚的安全垫，理财产品的破净率在4%左右的相对低位，远低于去年四季度。从资产端看，机构顺势而为、加大中长期固收理财产品的布局和供应，近期理财子公司积极配置各类债券，整体呈现净买入态势。固收类产品的净值预计短期企稳回升，中期仍有面临波动的风险。固收产品收益展望：纯债型短期净值将企稳，中期波动仍较大
1、债市方向：一方面，中期维度，经济数据有企稳迹象，经济修复难以证伪；而且从年底中央经济工作会议到明年两会，政策有望持续出台，在情绪上会对债市产生阶段性利空影响。另一方面，地方化债需要低利率环境配合。两方面因素将一上一下两个方向使长端利率宽幅震荡。因此，中低波动、中波动的纯债产品净值波动将加大，月度收益偏低发生的频率较上半年有所增加。2、股债比较：虽然当前权益资产性价比优于债券资产，但基本面回升弹性受到制约，难以驱动股市持续上涨和债市持续下跌。所以主动管理型固收+基金将继续面临比较困难的局面，理财方面目标明确，打造低波动的绝对收益投资目标的固收+产品，属于偏防守的策略，可做适度配置。3、债券久期：债券久期用来衡量债券价格变动对利率变化的敏感度；债券的期限越长则久期越大，债券价格对利率波动就更敏感，风险越大；久期越短，债券价格波动越小，风险越小。公募基金和理财的债券久期都有所缩短；利率震荡，或使产品底层未来拉长久期的意愿不强。1、对于满足流动性管理需求的投资者，对赎回时间要求不高的，建议优选稳健低波策略理财产品，产品期限集中在6个月以内。对赎回时间有要求的，长期维持T+1现金类理财、货币基金的配置建议。2、对于波动承受意愿不高的稳健型投资者，中低波动产品（短债基金或短债策略的理财）的波动将略小于中波动产品（中长期债券基金或理财），建议配置期限匹配策略理财产品，优先考虑产品到期收益的确定性。在经济高斜率修复前，长端利率继续大幅上行的可能性较小，可阶段性择高点进行介入。此时配置中长期产品，是提前锁定相对高的利率水平。但需注意，若此时介入，将存在产品净值较大波动的风险。当然产品端也会有所应对，固收理财在底层资产的配置上，将在控制信用风险的情况下，增加成本计价类的债权类资产配置比例，以平滑产品净值。3、对于有波动承受意愿的稳健进阶投资者，建议配置中长期限的固收+银行理财，“+”的产品策略上，有高股息、绝对收益（下行波动控制、稳健价值）、结构性、REITs、股指增强策略。同时，理财公司也在推出和丰富策略产品类型，例如+积极策略、+低仓位的量化中性策略。具体的策略说明如下：绝对收益策略（下行波动控制）表示以绝对收益为目标，债券部分采用期限匹配、持有到期策略，权益仓位引入下行目标波动率控制模型动态调整仓位，强化基准下限达标率兼顾向上收益弹性。绝对收益策略（稳健价值）表示以绝对收益为目标，债券部分不做信用下沉，主投高等级信用债和银行二永，根据估值性价比动态调节品种仓位。权益以稳健价值品种为底仓，通过将权益组合估值重心保持较低水平，追求长期业绩、回撤、卡玛比表现领先。积极策略，不同产品发行人有不同的策略构建。部分积极策略采用CRMW对冲债券信用风险，同时运用ABS、Reits提升产品收益弹性，搭配非标，提高产品收益确定性。部分积极策略是权益投资部分为主动管理，类似公募固收+。-END-
本期作者
招商银行研究院、财富平台部、私人银行部
苏畅 招商银行研究院 资本市场研究员
suchang9898@cmbchina.com
柏禹含 招商银行研究院 资本市场研究员
baiyuhan@cmbchina.com
何晶 财富平台部 财富顾问
hejing633@cmbchina.com
张园 私人银行部 投资顾问
zhangyuan1989@cmbchina.com
刘东亮 招商银行研究院 资本市场研究所所长
liudongliang@cmbchina.com
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