业绩承诺方质押对价股份有效吗

融入方所持有股票涉及业绩承诺股份补偿协议的，在相关业绩承诺履行完毕前，证券公司不得允许集合资产管理计划或者定向资产管理客户作为融出方参与相应股票质押回购；证券公司作为融出方参与相应股票质押回购的，应当切实防范因融入方履行业绩承诺股份补偿协议可能产生的风险。

在上市公司向特定对象发行股票购买资产、进行重大资产重组的情形下，该特定对象将成为上市公司股东，取得上市公司股票（以下简称“对价股份”）。根据证监会相关监管规则，前述对价股份有一定的限售期。同时，上市公司与该特定对象通常会就收购资产的未来业绩达成业绩补偿协议，一旦业绩未达协议约定，该特定对象须履行相应的补偿义务，补偿方式多为以对价股份或现金进行补偿。虽然现行监管规则限制业绩承诺方在特定期限内转让对价股份，但并未限制该对价股份的质押。因此，业绩承诺方（以下简称“融入方”）可通过股票质押式回购业务等方式进行质押融资。

如融入方在承诺期内未触发业绩补偿义务，则承诺期届满后，一旦其无法履行股份质押融资合同项下的清偿义务，融出方即可依法主张行使质权，不存在法律障碍。但如业绩补偿义务触发，而融入方又无其他资产进行补偿，就会产生对价股份应优先用于业绩补偿还是实现质权的问题。本质上，这一问题反映了以股票补偿请求为内容的债权与质权之间的冲突。

就上述问题，在目前的司法实践中，已有法院在审理和执行阶段支持对价股份之上质权优先的裁判案例；并且，根据2018年3月实施的股票质押式回购交易新规以及2019年证监会《关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答》，监管部门并未禁止融入方以对价股份进行质押融资，但要求上市公司、融入方、融出方之间就业绩补偿义务的履行与质权的行使进行明确约定，以防融入方以股份质押为名逃废债务。这在一定程度上回答了对价股份质押的法律效力，其与以股票补偿请求为内容的债权的优先性，以及两者发生冲突的情形下具体如何处理的问题，对后续相关业务的开展具有一定的指向性和参考价值。

（一）事实情况

1. 2013年，上市公司银江股份向李欣非公开发行股份，购买李欣持有的亚太安讯股权，并在相关协议中约定了关于前述非公开发行股份的禁售及解禁条款、业绩承诺股份补偿条款（业绩承诺期为2013年至2015年，禁售期起始日为2014年3月26日，到期日分别为2017年3月26日、2018年3月26日及2019年3月26日）；同时，双方约定，李欣所持股份在限售期内未经银江股份同意不得用于质押。

2. 2015年，李欣与浙商资管签订《浙商聚银1号银江股份股票收益权1、2、3号专项资产管理计划的股票收益权买入回购合同》及《股票质押合同》，李欣将其持有的27,813,840股银江股份限售股质押给浙商资管，浙商资管将其通过发行专项资管计划募集的资金约21,270.00万元支付给李欣。

3. 2016年4月15日，银江股份经审计发现，李欣应补偿银江股份25,240,153股，遂于2016年4月22日发函要求李欣将25,240,153股交付给银江股份并予以注销登记，以消灭该等股份的所有权。

4. 2016年4月14日，李欣向浙商资管确认将预期违约，同意浙商资管依约强制执行质押的标的股票。执行法院杭州中院于2016年5月9日作出执行裁定及协助执行通知书，对李欣所持的银江股份限售股进行冻结。

（二）裁判及执行情况

1. 就杭州中院对李欣所持银江股份股票的强制执行，银江股份提出执行异议，其认为：在执行法院查封之前，银江股份与李欣早已通过协议约定的方式确定该等被查封股份实际权利人为银江股份，银江股份仅仅是将该等股份附条件地交付给李欣，以便对李欣就亚太安讯业绩承诺进行考核。同时，银江股份为防止李欣将该等名义持有的公司股份予以对外转让或进行其他处置，就该等被查封股份设置了禁售期（即该等股份在禁售期限内本质上属于禁止流通物）。故银江股份系依据协议约定享有阻止该等公司股份对外转让的实体权利人，有权禁止李欣将其名义持有的上述公司股份转让给任何第三人。李欣被查封的股份系银江股份限售股，浙商资管与李欣就该等限售股设定的质权明显无效，浙商资管并不享有相应质权。

杭州中院认为：李欣在中登公司持有银江股份限售股的事实清楚，证据充分，该登记对社会具有公示公信效力。虽然，李欣与银江股份约定有“李欣所持股份在限售期内未经银江股份同意不得用于质押”，但该约定只能约束合同相对方，对浙商资管并不具有约束力。李欣根据其与浙商资管签订的合同约定，将案涉股票质押给浙商资管，双方依法办理了证券质押登记手续。案涉质押股票系限售股属实，但仅是禁售期内限制在二级市场买卖的流通股，并非法律、法规禁止流通的财产，并具有可转让性，因此浙商资管与李欣之间的质押融资行为系双方真实意思表示，也未违反法律法规的强制性规定，不存在无效的情形。且根据银江股份与李欣签订的盈利预测补偿协议约定的补偿方式，银江股份需回购的股份并未特定化，其享有的是债权请求权。而浙商资管依法享有对案涉股票的质权，具有优先效力。故杭州中院于2016年7月20日作出“(2016)浙01执异26号”执行裁定书，驳回银江股份的执行异议。

2. 银江股份又向杭州中院提起执行异议之诉，诉请判令立即停止对李欣所持有25,240,153股银江股份的强制执行。杭州中院于2017年3月13日作出“(2016)浙01民初899号”民事判决书，驳回银江股份的诉讼请求。

银江股份就此向浙江高院提起上诉，浙江高院认为：案涉限售股登记于李欣名下，虽然银江股份将上述股份设置了禁售期并经中登公司予以登记，但限售登记并不改变案涉股票属于李欣名下财产这一事实。银江股份设置禁售期的目的是为了防止李欣将该等股份予以对外转让或进行其他处置，但并不意味着银江股份实际占有和控制上述股份，故银江股份主张通过设置禁售期的方式事实上占有和实际控制了案涉股份，依据不足。根据资产购买协议及盈利预测补偿协议的约定，如果李欣未完成相应业绩承诺的，李欣负有股份补偿义务。可见，在亚太安讯对应年度的实际盈利数不足李欣承诺盈利数的情况下，银江股份享有要求李欣交付所持股份并予以回购的权利。银江股份能否实际回购，也有赖于李欣能否将所持股份交付给银江股份，并办理股份变更登记手续。故该权利只是一种债权请求权。银江股份主张其与李欣通过《资产购买协议》及《盈利预测补偿协议》已经达成了附生效条件的物权合意，缺乏合同依据和法律依据。原判据此认定银江股份所持证据不足以排除法院对案涉股份的强制执行，并无不当。故浙江高院于2017年12月25日作出“(2017)浙民终247号”民事判决书，驳回银江股份的上诉。

3. 期间，银江股份就其与李欣之间的业绩补偿纠纷另案向浙江高院提起诉讼，要求：(1)李欣向银江股份交付25,240,153股，并由银江股份予以注销；(2)如李欣无法足额向银江股份交付上述25,240,153股，则应将交付不足部分的股份数折算现金补偿金支付给银江股份。

李欣抗辩称：其所持有的所有银江股份股票已被质押且被司法冻结，即使法院最终判令李欣以股票补偿，也无法实现，只能以现金方式补偿。

浙江高院认为：即便银江股份对李欣所持的股份因执行顺位等原因无法求偿到位，银江股份也有权按《盈利补偿协议》的约定，要求李欣以现金方式或从证券交易市场购买相应数额的银江股份股票补足差额。因此，李欣提出的只能以现金方式补偿的抗辩意见不能成立，银江股份要求李欣交付相应股份，以及在交付不足情形下折算现金补偿的两项诉请有相应合同依据，应依法予以支持。故浙江高院于2017年8月3日作出“(2016)浙民初6号”民事判决书，支持银江股份的诉讼请求。

4. 2018年6月，银江股份向杭州中院提起确认合同无效之诉，诉请法院确认李欣与浙商资管签署的股份质押融资合同无效。杭州中院判决驳回银江股份的前述诉讼请求。银江股份于2019年2月提起上诉。

在上述案件审理过程中，李欣所持27,813,840股银江股份股票于2018年8月20日被司法拍卖，但流拍。2018年9月10日，银江股份收到杭州中院出具的执行裁定书，杭州中院裁定李欣持有的27,813,840股银江股份股票归浙商资管所有，以抵偿其对浙商资管的债务；同时解除对李欣持有的27,813,840股银江股份股票的冻结。目前，浙商资管系银江股份第二大股东，持有银江股份27,813,840股，占银江股份股份总数的4.24%。

关于李欣与银江股份之间业绩补偿的处理，由于李欣已无法向银江股份补偿股票，故银江股份将其处理为李欣对上市公司负有的现金补偿债务。

如上文所述，对价股份质押除得到司法裁判的承认外，亦得到了行政监管的认可。但不同于司法裁判事后性的争议解决功能，行政监管的功能除事后追责外，更重要的在于事前防范。因此，尽管证监会、交易所认可上市公司股东可以其持有的对价股份进行质押融资，但基于业绩补偿义务履行与质权行使之间存在的冲突情形，监管部门对此类交易亦作出了一些限制。

2018年3月12日生效的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》规定，融入方所持有股票涉及业绩承诺股份补偿协议的，在相关业绩承诺履行完毕前，证券公司不得允许集合资产管理计划或者定向资产管理客户作为融出方参与相应股票质押回购；证券公司作为融出方参与相应股票质押回购的，应当切实防范因融入方履行业绩承诺股份补偿协议可能产生的风险。

2019年3月22日证监会在《关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答》中亦明确要求：如业绩承诺方拟在承诺期内质押对价股份，则重组报告书（草案）应当载明业绩承诺方保障业绩补偿实现的具体安排，包括但不限于就以下事项作出承诺：

(1) 业绩承诺方保证对价股份优先用于履行业绩补偿承诺，不通过质押股份等方式逃废补偿义务；未来质押对价股份时，将书面告知质权人根据业绩补偿协议上述股份具有潜在业绩承诺补偿义务情况，并在质押协议中就相关股份用于支付业绩补偿事项等与质权人作出明确约定。

(2) 上市公司发布股份质押公告时，应当明确披露拟质押股份是否负担业绩补偿义务，质权人知悉相关股份具有潜在业绩补偿义务的情况，以及上市公司与质权人就相关股份在履行业绩补偿义务时处置方式的约定。

因此，对融出方而言，尽管监管部门认可对价股份质押的有效性，但就其新增业务，一方面，其仅能以自有资金而不能以募集资金进行融出；另一方面，其也无法再绕开上市公司，而必须就业绩补偿义务的履行与质权的行使，与上市公司、融资人达成明确约定。

在对价股份之上质权与业绩补偿义务存在冲突的情况下，为何审判机关和监管部门均未否定质权的效力，甚至审判机关支持质权优先于业绩补偿义务？我们尝试从上位法中寻找依据并对前述问题进行回答。

（一）融出方就对价股份享有质权的原因

1. 融出方“明知”情形下质押合同有效

根据上市公司信息披露规则，上市公司须将重组方案和业绩补偿协议进行公示。如上述案例中，李欣与银江股份明确约定，李欣所持对价股份在限售期内未经银江股份同意不得用于质押；一旦其未达业绩承诺的，应优先以对价股份进行补偿。因此，一经公示，融出方对融入方负有的前述合同义务应是明知的。那么在这样的情形下，上市公司能否以融出方与融入方恶意串通、侵害其合同债权为由主张质押合同无效进而主张质权无效？根据上述案件的裁判结果，法院并未支持银江股份提出的“浙商资管明显是恶意的登记质权人，质权无效”的主张。

我们理解，质押合同有效的内在逻辑在于，根据《合同法》第52条“有下列情形之一的，合同无效。……（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益”之规定，合同双方恶意串通损害第三人利益导致合同无效的构成要件包括：(1)双方有损害第三人利益的故意；(2)双方有共同恶意串通的行为；(3)双方有通过恶意串通行为而谋取不正当利益之非法目的；(4)双方恶意串通行为造成了第三人利益受损的后果。

而在对价股份质押的情境下，虽然融出方明知业绩补偿协议的存在，但缺乏损害上市公司债权的故意和谋取不正当利益的目的，亦缺乏与融入方恶意通谋的行为，难以构成《合同法》规定的合同无效情形。

首先，从业绩补偿协议的本质来看，业绩补偿协议反映了上市公司对融入方所享有的附条件变更股份权属的债权请求权，一般情况下只约束协议的相对方。而如前文所述，对价股份设定质押时，导致股份权属变更的条件并未发生，业绩补偿义务亦未触发。因此，上市公司对融入方享有的、要求后者转让股票的债权尚不存在，融出方存在损害其债权的故意也就无从说起。

其次，融出方明知业绩补偿协议存在仍接受对价股份质押，目的是为其在融资交易下的债权清偿获得相应的担保。如融入方能按照双方约定按期支付融资款及相应的利息，则融资交易下的债权消灭时质权亦随着消灭。因此，质权的设立亦不构成融出方与融入方的恶意通谋。

综上所述，融入方违反其与上市公司关于“融入方不得将其持有的非公开发行股票用于质押或融资”约定的，上市公司可要求融入方承担其在业绩补偿协议项下的违约责任，却不能以设定质押侵害其债权为由，主张质押合同的无效进而否定质权的效力。

2.对价股份存在的权利瑕疵不影响已有效设立的质权

在先期存在业绩承诺的情形下，融入方向融出方提供质押的股票权属存在不确定性，即质物存在权利瑕疵。根据我们的分析和理解，这一权利瑕疵并不影响质权的有效性。原因在于：

一方面，在法律规范层面，根据《物权法》第209条、226条之规定，“法律、行政法规禁止转让的动产不得出质”；“以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立。”融入方持有的对价股份不属于法律、行政法规禁止转让的权利，且业已办理质押登记，因此质权已有效设立。虽然根据《关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第90条之规定，“质物有隐蔽瑕疵造成质权人其他财产损害的，应由出质人承担赔偿责任，质权人在质物移交时明知质物有瑕疵而予以接受的除外。”但该条也仅是强调质权人在“明知”的情形下须自行承担接受瑕疵质物的相关不利后果，并未否定在瑕疵质物上设定质权的有效性。

另一方面，在法理层面，对价股份之上的质权设立时，融入方的业绩补偿义务并未发生，此时融入方对该等股票，除转让时间受限外，享有确定而完整的权能，其分红权、表决权、监督权、知情权、资产收益权等各项权能均可自有享有和实施；从权利质权的本质看，质权人对于被质押股票只是享有优先受偿权。因此，在融入方依法享有对价股份完整权能的情况下，融出方取得质权本质上仅是获得了该股票的担保权能，并未超出融入方享有的权利范围，此等股票上的质权理应受到法律的尊重和认可。

（二）对价股份之上质权优先于业绩补偿义务的原因

如前文所述，业绩补偿协议本质上是一种债权，具有相对性，业绩补偿条件达成后，上市公司只得请求业绩承诺方履行，而不能约束协议之外的第三方。因此，上市公司能否实现该等债权，仍取决于业绩承诺方自身的意愿和配合。而质权作为绝对权，质权人可以直接支配质物，不需要义务人实施某种积极行为予以配合。因此，当对价股份之上同时存在业绩补偿请求权和质权，且两者均合法有效的情形下，质权具有优先于债权的效力，即质权人可就该股票获得优先受偿。

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