如果交易所放松借新还旧，哪些城投明显受益？
摘 要
近期沪深交易地方融资平台发行公司债的申报条件有所松动。如果放松单“50%”比例限制，总体利好城投，尤其对两类城投利好明显：
2.因募集资金用于省级保障房项目发行过公司债的城投。部分城投虽然不满足“双50%”或“单50%”规定，但募集资金用于省级保障房项目，可以豁免此限制，从而得以发行公司债。但后期可能由于没有省级保障房项目，无法再发行公司债，放松将有利于此类城投再次发行公司债借新还旧。
由于可能对于6个月内到期的债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开政府收入占比50%的上限限制。因此我们统计了6个月内到期及回售的城投公司债情况，总规模为1098亿元。其中，2016年9月之前发行的城投公司债余额为986亿元，涉及发行人114家；2016年9月及以后发行的城投公司债余额为112亿元，涉及发行人21家。
在2016年9月之前发行公司债的114家城投发行人中，2016年9月开始再未发行过公司债的有54家，涉及64只个券，余额总计426亿元。其中江苏省11家、浙江省6家、湖南省和四川省各4家。这些城投发行人在公司债借新还旧发行条件放松后，将受益明显。
风险提示：城投相关政策超预期收紧；财政收入超预期下滑。
城投发行公司债借新还旧条件放松
近期沪深交易所地方融资平台发行公司债的申报条件有所松动，对于6个月内到期的债务，以借新还旧为目的发行公司债，如果放松了原先的“单50%”上限，会有什么样的影响呢？
在此之前，交易所对城投平台的发债要求，经历过两次变迁：第一次是2015年，认定了城投公司在交易所发债的标准，提出了“双50%”的限制；第二次是2016年，城投发行公司债门槛由“双50％”调整为“单50％”，有所收紧。具体来看：
2015年1月15日，证监会正式发布《公司债券发行与交易管理办法》，将发行人由上市公司扩大至所有公司制法人，但其中六十九条明确规定发行人不包括地方政府融资平台公司。在实际操作中，鉴于没有统一的地方政府融资平台名单，证监会对已经退出银监会平台的类平台公司发债有所放松，并于2015年7月底制定了相应的甄别标准，有以下两种情形的发行人不得发行公司债券：
1.被列入银监会地方政府融资平台名单；2.最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过50％，且最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50％，但募集资金用于省级保障房的除外。这意味着城投只要满足不在银监会平台名单内，并且最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的现金流平均占比或者营业收入平均占比有一项不超过50%就可以发行公司债。此外，募集资金用于省级保障房的可以豁免“双50%”限制。
2016年9月2日，媒体报道证监会与上交所确认提高类平台发行公司债的门槛，对甄别标准进行了以下修订：1.将“双50％”调整为“单50％”，即最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均不得超过50％（募集资金用于省级保障房的除外），取消现金流占比指标。2.调整指标计算方法，发行人可自主选择算术平均占比或加权平均占比作为地方政府收入占比计算方法，加权平均占比=各年度源自地方政府的收入总额/各年度营业收入总额*100%。
从城投公司债发行额及占比可以看出，2016年为城投公司债发行大年，全年发行金额高达7380.1亿元，占当年城投信用债发行额的29.5%。17年城投公司债发行额下降至3710.8亿元，占比下降为17%。18年公司债的发行占比基本与17年持平。可见17年的下降与16年9月提高公司债发行门槛有较大关系。
对哪些城投将产生影响？
按照Wind口径，截至2019年3月12日，城投平台存量公司债余额为16185亿元，涉及622家发行人。分地区看，江苏、浙江和北京城投公司债余额排前三位，分别为3472亿元、1572亿元和1059亿元。19年城投公司债到期及回售压力较大的地区为内蒙古、黑龙江、贵州、江西和山西，占各自存续城投公司债的比例均在40%以上。分主体评级看，622个发行人中AAA占比16%，AA+占比31%，AA及以下占比53%。
由于2016年9月初，城投发行公司债门槛由“双50％”调整为“单50％”，该时点之后发行公司债的城投均需满足政府收入占比不超过50%的限制，因此受本次政策放松利好影响有限。
如果放松“单50%”限制，对两类城投利好明显：
1.2016年9月之前发行过公司债，但之后未发行过公司债的城投。2016年9月之前，来自政府收入占比超过50%的城投，可以通过调节来自政府现金流入占比不超过50%，以获得发行公司债资格。但发行门槛变为“单50%”后，部分城投不再满足发行公司债条件，由此导致16年9月后再未发行过公司债，本次放松为此类城投重新发行公司债借新还旧创造了条件。
2.因募集资金用于省级保障房项目发行过公司债的城投。部分城投虽然不满足“双50%”或“单50%”规定，但募集资金用于省级保障房项目，可以豁免此限制，从而得以发行公司债。但后期可能由于没有省级保障房项目，无法再发行公司债，放松将有利于此类城投再次发行公司债借新还旧。
由于可能对6个月内到期的债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开政府收入占比50%的上限限制。因此我们统计了6个月内到期及回售的城投公司债情况，总规模为1098亿元。其中，2016年9月之前发行的城投公司债余额为986亿元，涉及发行人114家；2016年9月及以后发行的城投公司债余额为112亿元，涉及发行人21家。
在2016年9月之前发行公司债的114家城投发行人中，2016年9月开始再未发行过公司债的有54家，涉及64只个券，余额总计426亿元。其中江苏省11家、浙江省6家、湖南省和四川省各4家。这些城投发行人在公司债借新还旧发行条件放松后，将受益明显。
风险提示：
1.城投相关政策超预期收紧：若城投相关政策超预期收紧，则对城投平台业务开展和融资不利。
2.财政收入超预期下滑：若财政收入超预期下滑，叠加地方政府还本付息偿债压力较大，城投债违约风险将上升。
城投策略系列：
2019-03-09《哪些高收益城投债值得关注？》
2019-02-15《国办发6号文可能影响哪些担保机构及城投债？》
2019-01-03《南京丰盛获救，哪些城投“信仰”可能被强化》
2018-12-17《不确定中寻找阿尔法，2019哪些城投平台值得关注（附名单）》
本文节选自国盛证券研究所已于2019年3月13日发布的报告《如果交易所放松借新还旧，哪些城投明显受益？》，具体内容请详见相关报告。
刘郁 S068051808002 liuyu@gszq.com
姜丹 S068051809003 jiangdan@gszq.com
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