【广发固收】转债打新全攻略——转债入门手册之二

本篇报告是《转债入门手册》系列的第二篇。在第一篇报告中，我们对转债产品的基本构成、特征以及价格分析方法进行了介绍。在本篇报告中，我们主要对转债新券的发行流程，以及打新策略的参与思路进行进一步介绍。

在详细介绍转债新券的分析思路前，我们首先需要了解的是一只新券的诞生过程，这样我们在实际的新券分析工作中，才能对新券未来的供给节奏进行预判，并了解哪些新券可能在近期发行，从而做好前期的储备工作。

1. 发行前的审批流程：重点关注已进入流程后期的预案

转债预案的审批流程从最初的方案设计和文件起草，到最后转债顺利发行，需要经历从发行公司内部到监管机构的多重审核。我们在图1中展示了标准的转债预案审核流程。在拟发行转债的公司完成了最初的文件起草工作后，转债发行预案首先需要在公司内部经过董事会决议，并上报股东大会审议两个步骤的审核。而股东大会通过后，转债预案的相关材料会上报至证监会，证监会受理后转债预案会提交至发行审核委员会（简称发审委），并由发审委对转债预案的调整意见进行反馈，随后发行人对相关反馈意见进行修改，转债预案方可获得证监会核准，并获得发行批文。获得批文后，转债预案的审核流程才能告一段落，随后进入到发行阶段。

转债预案各流程的审核时间在不同个券间可能存在较大分化。

以近期上市的博威转债为例，其转债发行预案于2019年6月11日公布，6月27日在股东大会决议中通过，上报至证监会，随后在8月13日收到证监会的反馈意见，并于9月4日对反馈意见进行了公告和回复。2019年11月2日，在经历了两轮反馈和回复、修订后，博威转债发行预案在发审委审核通过，并在12月14日通过证监会的核准，取得正式批文。最终，博威转债于2020年1月8日发布了发行公告，开启了转债的发行工作。

在上述案例中，博威转债从最初提出发行预案到最后获得证监会批文仅耗时约半年的时间，整个审核流程进展较快。然而，对比发行日期相近的乐普转债，其发行预案早在2018年3月13日便已公布，但直到2019年12月19日才获得批文，整个审批过程耗时超过一年半。

我们对2017年9月的可转债申购新规实施以来，新发可转债在各环节的审批时间进行了统计，发现不同个券之间审核进度的确存在很大分化，但从大体上看，股东大会公告日到发审委通过日之间通常会消耗最多的时间，并且这一阶段耗时的波动也较大；而由董事会公告预案到股东大会公告日的耗时，以及证监会核准到发布发行公告的耗时则相对较短，时间波动幅度也相对较小。

从平均水平来看，股东大会公告日至通过发审委平均需要消耗147.8天（本部分均按照日历日计算），耗时远高于其他环节，并且标准差也达到了46.5天，波动较大，判断其发行进度存在很大难度。而在通过证监会核准之后，转债距离发行平均时间仅在41.5天左右，虽然这一过程的耗时存仍在一定波动，但总体来看平均时间并不算长，并且在下一个阶段即可进入发行环节，因此通过证监会核准对于新券预案的跟踪来说是一个重要的时间节点。

截至2020年2月24日，现有的公募转债发行预案多达182只，完全覆盖将耗费投研工作者大量时间和精力成本，同时由于转债前期的审核流程时间耗费较长，且存在很大不确定性。因此我们建议对于已经取得证监会发行批文的预案进行重点的个券预储备工作，而对于处在审核流程前期的预案，则以关注各阶段预案规模的转移趋势为主，以帮助对转债后续的供给节奏进行大致判断。

截至2020年2月24日，过去一年内公布的转债发行预案总规模达到3022.7亿元，其中1017.1亿元已经通过证监会核准取得批文，有望在较短时间内发行；1793.3亿元的预案尚处于股东大会公告阶段，暂未通过发审委审核，后续发行进度存在较大的不确定性。此外，处于董事会公告阶段和发审委通过阶段的预案规模占比较小，均在100亿元左右。

2. 转债的发行安排

当转债预案获得证监会的发行批文后，转债发行人便可选择发行日期，并开始预路演等工作（发行批文的有效期通常为6个月）[1]。当发行人与承销商确认了最终的发行日期，并正式开启发行工作后，公司便会在相应的交易所发布转债新券的发行公告、募集说明书等重要文件，并在文件中披露转债的具体发行安排。

通常来说，转债新券的发行安排可以分为设置网下申购渠道与未设置网下申购渠道两种模式。其中，网下申购主要针对机构投资者设置，允许的申购上限较高（常在10亿元左右）；而网上申购则主要针对公众投资者，允许的申购上限仅为100万元，且需要结合中签率进行摇号分配。在新券的发行安排中，公募转债均会设置网上申购渠道，一部分转债会选择开启网下申购渠道，而另一部分转债则不会设置这一渠道，从而形成了“网上+网下”和“纯网上”两种常见的发行安排。

此外，新券发行过程中还会安排原股东的优先认购环节，通常原股东可参与的申购比例与其持有正股的比例相等。

表2以顺丰转债为例，展示了一个典型的转债发行流程。在T-2日发行公告、募集说明书等文件发行后，T-1日便会开启针对机构投资者的网下申购工作，同时参与原股东优先认购的投资者需要进行股权登记，以确定可优先认购的比例。而在T日，便会开始网上申购，以及原股东认购工作。至此，各个渠道的申购工作告一段落。在随后的几个交易日中，转债发行公司会陆续公布网上和网下申购的配售额度、中签结果、缴款情况等配售相关信息。

转债的发行工作完成后，新券距离正式上市交易通常还需要约一个月的时间。我们对2019年以来转债新券从发布发行公告至上市交易的时间进行了统计，发现这一过程的耗时通常在20-40天内完成，平均耗时为28.8天，即约一个月的时间，并且波动较小，标准差仅为7.2天。

1. 转债的打新收益来自何处？

在对转债预案的审核、发行流程有了基本的认识后，我们将进入到本篇报告的重点环节——如何对转债的打新机会进行分析。

转债打新策略是参与转债市场的最常见策略之一，其中基本的转债打新策略思路是在转债发行阶段参与申购，获配新券，并在转债上市的第一天将其卖出，赚取价差。打新给予了投资者以转债的票面价值，也就是100元/张的价格购入转债的机会。这也就意味着，只要转债的上市价格超过100元，参与转债打新即可获得正向收益。

转债在确定转股价时通常规定不得低于募集说明书公布前一交易日股票交易均价与发行前20交易日股票交易均价的孰高者，这意味着在转债发行时，除非正股正处在剧烈波动时期，转债正股的市场价与新券的转股价应该处在相近水平，对应平价也将在100元左右。假设参与申购时转债的平价等于100元整，即正股价格与转股价相等，那么在直至转债正式上市并可进行交易时，转债的正股价格无非出现如下三种变化：

（1）正股价格上行：在此情境下，上市时转债的正股价格将高于转股价，即平价高于100元。此时，转债将得到一个相对较低的转股溢价率，但由于平价本身已经超过100元，因此即使转股溢价率不高，转债的上市价格也将超出100元的申购价格，即参与打新可取得正向收益。

（2）正股价格持平：在此情境下，上市时转债的正股价格仍将和转股价持平，即平价等于100元。此时，转债将得到一个相对中等的转股溢价率，再叠加100元的平价，转债的上市价格也将超过100元的申购价格，即参与打新可取得正向收益。

（3）正股价格下行：在此情境下，上市时转债的正股价格将低于转股价，平价也将相应低于100元。此时，转债将得到一个相对较高的转股溢价率。若上市时平价在叠加转股溢价率后使得转债市场价超过100元，那么参与打新仍可获得正向收益；而若上市时平价叠加转股溢价率后仍未达到100元，那么参与转债打新将遭受亏损。

由此可见，若非转债在发行到上市期间，正股出现了幅度较大的调整，以至于叠加转股溢价率后转债价格仍无法达到100元，那么参与转债打新均能获得正向收益。在如下两种情况下，转债打新策略的胜率会出现下降：（1）权益市场整体处于下行区间时，新券发行后正股出现系统性调整的概率会增大，从而增加参与转债打新的风险；（2）市场整体的低估值时期[2]，转债上市后可以获得的转股溢价率有限，发行到上市期间留给正股下行的“容忍度”将下降，从而增加参与打新的风险。需要注意的是，上述两种情况在一定程度上都是市场预期低迷的表现，因此常常同时出现。反之，在权益市场的牛市时期以及转债市场的高估值环境下，参与打新的安全性则通常有更高保障。

从近三年的新券上市表现来看，除去2018年的权益市场整体下行时期，以及2019年2季度的市场回调时期，在大多数市场环境下，新券上市首日价格均有很大机会超过100元。

2. 如何及时跟踪打新机会：关注重要文件中的关键信息

在转债正式发行之前，发行人会提前在交易所发布转债的发行公告、募集说明书、信用评级报告等重要公告文件。根据这些公告文件的内容，我们便可以对这只新发转债的几乎所有重要基础信息进行整理。表3以近期发行的奥瑞转债为例，整理了其募集说明书和发行公告发布后的关键信息整理情况。这些关键信息背后的重要意义可参考我们转债入门手册系列报告的第一篇《初识转债真面目》的第二章内容。有了这些内容后，我们便可以对这只新券开展一系列基础分析工作。

我们在前文中提到，常见的转债发行安排有“网上+网下”和“纯网上”两种，而对于机构投资者而言，是否设置网下申购渠道在很大程度上决定了该机构能否有效参与新券的申购。因此，在新券的信息整理过程中，是否设置网下渠道是我们的首要关注点之一。

通常来说，承销商的意愿会对一只转债是否会设置网下申购渠道造成决定性影响。通常，转债发行过程中若未被足额认购、或是认购后未缴款所剩余的额度都需要由承销商包销，当转债申购遇冷时，承销商将面临很大的包销风险。因此，在市场的打新热度不高时，承销商通常会选择同时开启网上和网下申购渠道，以保证尽可能多的资金参与申购，毕竟通常网下渠道的申购量会远超网上渠道；而当市场的申购热度较高时，承销商便可能选择不再设置网下申购渠道，因为此时网上申购的金额往往已经足以达到足额申购的要求，而处理流程较为繁琐的网下申购渠道便可以不再设置，或通过调低网下渠道的允许申购上限等方式间接降低网下申购的参与热度。

同时，这也解释了为何新券是否设置网下申购渠道与发行规模存在很大联系。对于规模较小的新券，即使不设置网下渠道，其出现大额包销的风险也相对较低，而对于规模较大的新券，若不开启网下渠道，则将面临更大的包销压力。

举例来看，2019年初，市场在经历了2018年的低迷行情之后，对于转债新券的申购热情尚未完全恢复，此时恰逢权益市场行情回暖，大量2018年积压的转债预案在2019年初集中发行。在这一段时间，由于市场的打新热情尚未全面回暖，绝大多数发行的新券（特别是规模较大的品种）都设置了网下申购渠道。而到了2019年末，在转债市场整体的高估值环境下，参与打新的安全垫较高，新券的申购热度也持续高涨，在此期间新券的网上申购户数往往能达到120万户以上，且单账户的平均申购额也接近上限。对于承销商来说，即便是规模较大的新券（如东财转2），包销风险也相对较低，因此从2019年末开始，新发行的转债逐渐取消了网下申购渠道。

但这样的网下渠道设置倾向为机构的打新带来了一个矛盾：当新券申购的获益机会较高时，市场打新的热度也会随之提升，使得新券发行时设置网下渠道的意愿下降，机构也便无法通过常规渠道对新券进行申购。

面对这样的情形，若网下申购渠道大面积关闭，通常还有两种侧面参与新券申购的方法：A. 对于看好的新券预案，可提前对正股进行配置（在原股东优先配售股权登记日前），以获得优先配售权，这一策略常被称作“抢权”；B. 可提前与拥有优先配售权的原股东商议大宗交易，不过这一渠道的配置价格往往会高于100元/张的发行价，并且不同个券的实际情况差异较大，参与配置的标准化和规范化也很难得到保证，因此并不建议将其作为常规配置手段使用。

最后，如果上述两个渠道也均无法参与，那么对于新券的配置时点可能就需要后移到转债上市以后从二级市场的配置机会。

3. 打新的准备与决策：关注关键指标的推算

在发行公告等重要文件发布后，我们如何对打新工作进行准备，以及如何决定是否参与申购？对于这个问题，我们需要借助几个关键指标的推算情况，进行综合判断。

（1）推算上市价格，决定是否参与申购

在参与申购+上市首日卖出的基础打新策略下，新券的上市价格是直接决定策略能否取得正向收益的关键。常用的上市价格推算方法是，首先利用当前的正股价格，推算静态假设下转债的上市价格，进而结合对正股短期趋势的预估，对静态估计的结果进行调整。

静态假设下推算的转债上市价格包含了两条主要假设：A. 转债上市时正股价格与当前处在相同水平；B. 转债上市时市场给予各个平价价位的估值水平不会发生变化（即估值未出现主动调整）。也就是说，静态假设下的上市价格推断，即是用转债在当前市场环境下可能的价格来推断其上市后的价格。

当前转债的预估市场价格由两部分组成：平价和转股溢价率。其中平价部分是一个客观数值，可运用：（当前的正股市场价格 / 转股价）*100的公式进行计算。而转股溢价率则相对主观，一个常用的推断方法是，首先观察其他同行业存量债的估值水平，以判断新券当前所处的行业是否会因为行业关注度而带来估值折价或溢价。接着，根据转债正股的市场关注度和行业地位等因素，判断转债是否有机会因此得到更高或更低的估值。随后，再借助此前推算的静态平价水平，寻找存量债中平价、信用评级和规模相近的存量债品种，观察其估值水平，并结合行业趋势因素和正股资质因素对估值水平进行微调。最后与平价推算结果一同计算静态假设下的上市价格推算结果。

得到推算结果后，我们还需要结合对正股后续走势的判断以及对市场估值水平变动的判断，对静态假设下的推算结果进行调整。若调整后的结果显示转债上市当日出现破发的可能性较小，那么即可选择参与打新；而如果认为转债有较大的破发风险，可能参与打新时则需要谨慎。

以顺丰转债为例，其发行公告于2019年11月13日晚在交易所发布，转股价设定为40.41元/股，按照2019年11月13日的正股收盘价39.50元推算，平价约在97.75元。

转股溢价率方面，同行业的圆通转债在平价、资质相近的标的中估值处在中等水平。同时，转债正股顺丰控股为行业龙头，市场关注度较高。参考等级和平价相近的太阳转债（AA+，转换价值97.69元）及通威转债（AA+，转换价值97.96元）的转股溢价率，21.70%和22.43%，顺丰转债在当前的转换价值水平下，转股溢价率有望超过20%，对应转债价格为117元左右。

最后，考虑到顺丰转债所处的快递行业在转债发行时未出现明显催化，不能排除上市时顺丰转债可能获得更低平价的可能性。但综合考虑下，正股顺丰控股作为快递行业龙头标的，短期内正股价格出现深度回调至破发的可能性非常小，117元的静态推算价格也提供了较厚的安全垫，因此选择参与打新可能是更好的选择。

从最终的实际结果来看，顺丰转债上市时正股略有回调，平价为90.60元，在相对较低的平价水平下，顺丰转债也得到了更高估值，转股溢价率达到28.0%，最终顺丰转债上市价格为115.96元，与推算结果基本相符。

（2）推算纯债价值和YTM，辅助判断参与申购的安全性

与上市价格的推算不同，转债的纯债价值推算方法相对客观，即采用现金流折现法对其票面价值和到期补偿的现值进行推算，贴现率则常采用对应期限和等级的中债企业债到期收益率。静态假设下，纯债价值的推算采用发行时的贴现率来推算上市时的贴现率，并且时间按照6年期足额计算（上市时存续期已经过去了一个月左右）现值。但从历史经验来看，由于贴现率波动较小，并且约一个月的时间差，通常也并不会对纯债价值的推算结果带来太大影响，因此纯债价值的推算值与上市时的实际值通常较为接近。

而新券的YTM计算方法则更为客观，直接利用新券的票面利率设置以及到期补偿设置带入公式进行求解即可。转债发行时推算的YTM值通常也不会与上市时存在显著差距。

新券的纯债价值和YTM在很大程度上决定了参与打新的安全性，例如在推断新券上市时平价可能显著低于100元的情况下，若该标的具有较强的债底保护，那么当其上市时仍有很大几率获得正向收益。

以2019年10月发行的浦发转债为例，由于其在确认转股价时存在不得低于每股净资产的隐性约束，浦发转债15.05元/股的转股价明显高于发行期间的正股市场价格。以发行公告在交易所发布当日（2019年10月23日）的数据推算，浦发转债此时的平价仅为85.45元。虽然考虑到浦发转债发行规模大、信用评级高，可能在上市时获得较高的估值，但若平价进一步下行，其上市首日的价格仍存在一定风险。

不过，由于浦发转债补偿性地设置了较高的票息（6年分别为0.2%、0.8%、1.5%、2.1%、3.2%和4.0%，明显高于其他同等级品种），加之浦发转债的高信用评级（贴现率低），浦发转债在发行公告发布当日的纯债价值为93.78元，YTM为2.84%，这意味着浦发转债即使平价进一步下行，在坚实的债底保护下，上市价格低于100元的可能性仍小，参与打新也仍是较为安全的选择。

（3）推算中签率，预估可能获配的额度

中签率即是实际获配的额度与申购额度之比，反映了在不同申购金额下可能获配的新券规模。

中签率的推算包含了两个部分，第一是原股东优先配售后留给市场的可申购规模；第二则是全市场网上和网下渠道的总申购金额。

关于新券留给市场的申购规模推算，主要取决于原股东的申购规模。常用的推算方法为，确认公司的前几大股东，计算其总持有比例（即是他们可参与申购的比例），并根据正股的市场关注度对其可能的申购规模进行调整。

以顺丰转债为例，根据转债发行时的最新数据（截至2019年9月30日），公司4大股东持股比例分别为61.2%、7.39%、6.04%和5.12%，总持股比例达79.75%。同时，考虑到顺丰控股作为国内快递行业龙头，市场关注度较高，预计原股东认购比例不会太低。由此，可以推断顺丰转债的原股东申购规模可能在总规模58亿元的75%-80%，折合留给市场的规模可能11.6-14.5亿元。

而网上和网下申购总资金方面，主要则是参考近期发行的其他转债申购情况进行推算，并参考该新券的规模、等级和正股关注度等因素进行调整。通常，规模越大、等级越高、正股关注度越强的转债，往往会得到更高的网上&网下有效申购户数，账户的平均申购金额也将越接近上限。

在顺丰转债的例子中，我们可以参考与之发行时间接近的川投转债的申购情况，结合正股关注度因素，可推断顺丰转债的网上申购户数可能在100万户以上，单账户可能接近足额申购（100万元）；而网下申购户数可能在9000户左右，单账户的申购额度可能达到上限10亿元的80%，得到网上和网下渠道可能的总申购额，进而结合留给市场的额度推算出中签率可能在0.01%-0.02%。最终，顺丰转债的网上和网下申购的实际中签率为0.02%。

需要注意的是，并非所有转债都设有网下申购渠道，对于仅设有网上渠道的新券标的，在预估市场申购规模时只需考网上申购部分即可，选择可比标的时也应尽量选择仅设置了网上渠道的品种。

此外，部分原股东在转债发行时会承诺一定比例的优先认购额度，例如金牌转债就在发行公告中披露：发行人控股股东厦门市建潘集团有限公司将参与本次发行的优先配售，承诺认购金额为16,997.60万元，相当于本次发行可转债总量的43.36%，且相当于控股股东可优先配售上限额度的98.90%。对于有承诺优先配售的新券，在推算其原股东认购比例时也应重点考虑这一因素。

总结来看，在对转债新券进行跟踪和打新决策的过程中，我们首先需要密切跟踪新券发行公告的发布情况，并及时对发行公告、募集说明书和评级报告中的关键信息进行整理，推算上市时可能的价格水平和债底保护力度，以及可能的中签率水平，综合对参与新券申购的机会和风险水平进行评估。若推算结果显示参与打新的获益机会较大，即可选择参与打新。

打新虽然是一个获益机会相对较高的策略，但并非所有的投资者都能在新券申购中获得满意的金额。一方面，对于未开通网下申购渠道、且无优先认购权的新券，想要参与打新存在很大难度；另一方面，即使转债设置了网下申购渠道，在市场打新热度较高的时期，中签率被压制在0.1%以下也是常态。在这样的中签率下，即使按照10亿元的上限进行申购，可获配的金额也不多。因此，新券上市初期也是参与新券配置的关键时期。

与此同时，对于在新券配售阶段获得了足够额度的参与者来说，新券上市首日也是重要的获利了结机会。当转债上市价格高于配置成本时，只需在上市当时选择卖出，便可以赚取价差，无需承担后续风险。

转债新券往往会在上市首日迎来交易量高峰，而这通常是买卖双向需求共同促成的结果。如前文所述，对于在新券申购过程中已获配足够金额的申购者，当现券上市价格超过100元时，即可选择卖出获得稳定的价差收入，而这一部分申购者中很大部分来自拥有大量优先配售权的原股东。然而，并非所有希望参与优先认购的原股东都拥有足够的自有资金参与申购，因此通过短期贷款等方式融资参与新券申购，并在上市后卖出新券，偿还资金并赚取价差的策略成为了许多原股东的选择。这也使得在新券上市当日，往往会释放出大量的卖出需求。而另一方面，对于在申购过程中未能获取足够金额的投资者，在上市首日也会有大量的配置需求。由此，新券上市首日往往会迎来成交量高峰。

我们对2019年以来上市的新券在上市后前10个交易日的日均成交额进行了统计，发现上市首日的平均成交额达到了近10亿元，远超随后的9个交易日，印证了新券上市首日交易量高峰的存在。

因此，对于新券申购过程中未能足额获配的投资者，新券上市首日提供了一个从二级市场直接买入的机会，虽然相较于打新的配置成本明显上升，但上市首日至少提供了配置所需的足够流动性。而对于已参与新券申购的投资者来说，若对转债正股未来的预期一般，并且上市价格已经达到获利要求，那么即可选择利用转债上市当日的高流动性机会进行卖出。

1. 网上和网下申购的规模如何安排？

通常，转债发行时会按照使网上和网下中签率保持一致的原则分配网上和网下的申购金额。由于中签率等于可申购的额度 / 有效申购金额，若网上和网下的中签率需要保持一致，那么网上和网下的规模分配大致上也可按照两个渠道的有效申购金额比例进行计算。

2. 中签后若没有按要求交款会受到怎样的处罚？

在现行的转债申购规则中，网上申购无需交纳定金，网下申购通常交纳不超过50万元的保证金。如果中签后未足额交款，深交所和上交所都会对申购者做出相应的处罚。上交所和深交所针对未足额交款的惩罚措施基本一致，对于网上申购者来说，若连续一年内累计出现3次中签未足额缴款的情况，在接下来的6个月期间将不得参与新券申购。对于网下申购者来说，若出现未足额交款的情况，则会罚没其保证金。

注：

[1]在极少数情况下，转债发行人也可能由于自身的特殊情况申请延长批文。例如交通银行的可转债发行预案在2018年12月28日便已获得发行批文，而交通银行在2019发布公告称，将转债有效期延长12个月至2020年6月28日。截至2020年2月24日，交通银行的本期转债仍未发售，距离获得批文的时间已经超过一年。

[2]这里的低估值指的是市场给予各个价位转债的估值处在较低位置，特指估值主动压缩后的情形，而估值的被动变化不会带来实质影响。

风险提示：转债发行、交易政策出现重大调整；定增相关政策进一步放宽

报告作者：

刘郁，执业编号：S0260520010001，邮箱：liuyu@gf.com.cn

欧亚菲，执业编号：S0260511020002，SFC CE No.BFN410，邮箱:oyf@gf.com.cn