【广发固收】债券置换背后的再融资隐忧
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摘 要
2020年4月9日，瓦房店沿海项目开发有限公司公告称，“20瓦房02”的发行不通过现金认购，而是以“17瓦房02”的持有份额作为权利凭证按面值1:1等比例方式认购。这打破了原有的借新还旧做法，即提前先发新债，用融到的资金，再偿还旧债。由于其城投属性，引发了市场的广泛关注。
如果说债券置换是国外较为成熟的债务管理工具，那么投资者们可能更为担心的是，自己持有的个券“被置换”。对于此，我们能做的还是做好事前的风险识别。因而撇开事件本身，我们梳理在一季度的天量信用债发行背后，有哪些区域的城投净融资依然为负。
一季度融资环境宽松，城投债发行和净融资大幅增长。2020年1季度，城投债发行额超过1.2万亿元，较2019年1季度增长44%，净融资额超过8000亿元，同比大幅增长130%。大多数省份发行和净融资出现不同程度增长，且融资成本有所下降。
然而，城投天量融资背景下，仍有个别省份城投再融资表现较弱。辽宁、黑龙江和青海城投债净融资为负，其中，辽宁和青海在一季度均只有1家城投发行了债券。此外吉林和内蒙古净融资额低于15亿元，其中，吉林城投债发行和净融资较2019年1季度大幅缩减，内蒙古在一季度仅有1家省级城投发债。
辽宁、青海、黑龙江、吉林、山西、河北、广西、贵州和陕西私募债占比较高且增幅较大。净融资额处于中下游的省份中，辽宁、青海和吉林2020年1季度私募债发行额占比超过70%，黑龙江和山西私募债占比较2019年1季度增幅超过40%，河北、贵州和广西私募债占比在46%-63%区间，私募债占比增长超过18%。
需警惕私募债占比明显升高省份的再融资环境变化。私募债占比明显升高，一方面可能由于发债城投资质相对较弱，无法发行公募债，也可能反映市场对当地城投债认可度下降。另一方面，由于私募债信息披露程度弱于公募债，未来兑付的潜在风险高于公募债。
在净融资排后10名的辽宁、黑龙江、青海、吉林、内蒙古、新疆、山西、甘肃、贵州和广西中，进一步观察哪些地级市净融资为负。其中，辽宁省多个地级市由于无新发行，净融资为负，包括副省级的大连市。黑龙江省牡丹江市、辽宁省大连市和营口市、内蒙古自治区通辽市、吉林省吉林市净融资缺口大于10亿元。
风险提示。城投融资政策超预期收紧。
2020年4月9日，一则瓦房店沿海项目开发有限公司债券票面利率调整的公告，激起了市场千层浪。公告中提到“20瓦房02”的发行不通过现金认购，而是以“17瓦房02”的持有份额作为权利凭证按面值1:1等比例方式认购。这打破了原有的借新还旧做法，即提前先发行新债，用融到的资金，再偿还旧债。由于其城投属性，引发了市场的广泛关注。
其实在瓦房店债券置换之前，3月17日华昌达智能装备集团股份有限公司，也进行了类似的操作，公司在公告中称，公司所在的湖北地区因“新冠病毒”疫情爆发，公司的正常经营受到严重影响，为更好地化解该公司债券兑付风险，维护投资人利益，以非现金方式发行“20华昌置”对即将到期的“17华昌01”本金进行债券置换。
从两次置换事件本身来看，有一些共同之处：一是债券置换需要以定向要约的方式征得原持有人同意，这两只债券的参与主体均较少，从而协商成本较低；二是所涉及的发行主体，信用资质都有一些令人担心之处，华昌达在公告中直言了公司经营受疫情影响，此举是为了化解债券兑付风险，而瓦房店身处辽宁，属于2017年以来净融资规模为负的地区。三是债券置换举措，都有官方的推动，对于华昌达的置换，深交所专门发了公告，将首单置换作为市场化的创新，而对于瓦房店，[1]上海证券报也发文认为这是债务主动性管理的工具，[2]并都提到这一工具是境外市场较为成熟的债务管理工具。
如果说债券置换是国外较为成熟的债务管理工具，那么投资者们可能更为担心的是，自己持有的个券“被置换”，即在发行主体有一定融资困难时候的无奈之举。对于此，我们投资者能做的还是做好风险防控，做到事前的风险识别。因而我们撇开事件本身，来梳理一下，在一季度的天量信用债发行背后，有哪些区域的城投净融资依然为负。[3]
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2020年1季度城投债净融资大幅增长，辽宁、黑龙江、青海城投债净融资却为负
一季度融资环境宽松，城投债发行和净融资大幅增长。2020年1季度，城投债发行额超过1.2万亿元，较2019年一季度增长44%，净融资额超过8000亿元，同比大幅增长130%。大多数省份受益于一季度宽松的融资环境，发行和净融资出现不同程度增长，且融资成本有所下降。其中，江苏和浙江2020年1季度净融资额超过1000亿元，发行额和净融资额较2019年1季度均增加超过500亿元。
然而，城投天量融资背景下，仍有个别省份城投再融资表现较弱。辽宁、黑龙江和青海城投债净融资为负，其中，辽宁和青海在一季度均只有1家城投发行了债券。此外吉林和内蒙古净融资额低于15亿元，其中，吉林城投债发行和净融资较2019年1季度大幅缩减，内蒙古在一季度仅有1家省级城投发债。
辽宁、青海、黑龙江、吉林、山西、河北、广西、贵州和陕西私募债占比较高且增幅较大。进一步观察私募债发行额占比的变化，净融资额处于中下游的省份中，辽宁、青海和吉林2020年一季度私募债发行额占比超过70%，黑龙江和山西私募债占比较2019年一季度增幅超过40%，河北、贵州和广西私募债占比在46%-63%区间，私募债占比增长超过18%。
需警惕私募债占比明显升高省份的再融资环境变化。私募债占比明显升高，一方面可能由于发债城投资质相对较弱，无法发行公募债，也可能反映市场对当地城投债认可度下降。另一方面，由于私募债信息披露程度弱于公募债，未来兑付的潜在风险可能高于公募债。
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哪些地级市一季度净融资为负
在净融资排后10名的辽宁、黑龙江、青海、吉林、内蒙古、新疆、山西、甘肃、贵州和广西中，进一步观察哪些地级市净融资为负。其中，辽宁省多个地级市由于无新发行，净融资为负，包括副省级的大连市。黑龙江省牡丹江市、辽宁省大连市和营口市、内蒙古自治区通辽市、吉林省吉林市净融资缺口大于10亿元。
此外，2020年1季度，共有26个地级市私募债发行额超过10亿元且私募债发行额占比超过80%。其中，遵义市、舟山市、洛阳市、赣州市、淮安市私募债发行额超过40亿元。
注：
[1]http://www.szse.cn/aboutus/trends/news/t20200318_575237.html
[2]http://news.cnstock.com/news,bwkx-202004-4517775.htm?from=timeline&isappinstalled=0
[3]本文主要从投资者角度识别债务风险，而对于净融资为负的地区来说，如果想改变现状，可能需要先从重新树立市场信心入手。对于偿债能力和偿债意愿两方面来说，树立较强的偿债意愿形象，也有助于改变市场的惯性思维。
风险提示：
城投融资政策超预期收紧。
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已外发报告标题：《债券置换背后的再融资隐忧》
报告作者：
刘郁，职业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
姜 丹，职业编号：S0260520030001，邮箱：jiangdan@gf.com.cn
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