担保公司债券担保效力有何变化？

（一）老担保公司控制债券担保风险敞口，新担保公司扩规模

截至2020年5月15日，担保公司剩余债券担保额（以下简称“剩余担保额”）为6971亿元，较2019年末小幅增长3.35%。担保公司担保债券经历了2016、2017年较高速扩张，2018年以来，剩余担保额规模仍在上升，不过增速明显放缓，2018、2019年增速在8.5%-8.8%左右。

担保公司数量从2015、2016年的75家左右下降至50家左右。从担保公司集中度看，前10名担保公司剩余债券担保额占比也有所下降，从2015年的91%持续降至目前的76%。虽然担保公司数量减少，但随着排名中游的担保公司业务扩张，前10名集中度反而下降。

截至2020年5月15日，共有16家担保公司剩余债券担保额超过100亿元，合计占剩余担保总额92.52%。其中，中债增、重庆兴农担保、中合担保、重庆三峡担保和江苏再担保居前5位，剩余担保额超过了550亿元。中证增、安徽担保、中投保、重庆进出口担保和天府信增剩余担保额在300-400亿元区间。

从剩余担保额变化看，老担保公司倾向于控制债券担保风险敞口，新担保公司逐步扩大业务规模。5家全国性担保公司中，中债增近年来剩余担保额控制在800-850亿元左右，中证增2018年以来增速明显放缓，中投保2016年以来持续收缩规模，中合担保和瀚华担保2019年以来剩余担保额也在减少。重庆3家担保公司中，重庆兴农担保2018、2019年剩余担保额大幅扩张，目前剩余担保额达774亿元，仅次于中债增，而重庆三峡担保和重庆进出口担保2018年以来控制剩余担保额在一定范围。规模较大、成立时间较长的江苏再担保、安徽担保、深圳高新投2019年以来剩余担保额增速也明显放缓。

同时，一些新设立或刚开始尝试债券担保的担保公司正处于扩规模阶段。比如天府信增、河南中豫担保是2017年刚成立的担保公司，苏州再担保、常德财鑫担保、甘肃担保、云南担保和四川金玉担保2018、2019年才开始担保债券。这些担保公司剩余担保额增速较快，不过除了天府信增剩余担保额超过300亿元，其余担保公司的剩余担保额还相对较小。

（二）担保债整体呈现资质上移、期限缩短的特征，城投债仍是主力

我们进一步观察担保公司担保债的评级、期限、债券类型变化。2018年以来，担保债整体呈现资质上移、期限缩短的特征。2018年之前，担保债以企业债为主（企业债占比超过70%），而企业债期限较长（最常见的期限为7年期）。2018、2019年，当年新发行担保债中，企业债占比降至50%左右，2020年进一步降至30%，而中票、短融占比提高，带动担保债整体期限缩短，1-3年期担保债占比由20%左右提高至30%以上，而5-7年期担保债占比从70%左右降至50%以下。

从评级分布看，AA+和AA占比明显提高，而AA-占比下降。2018年以来，AA+占比由6%提高至10%以上。2019年，AA占比由54%提高至73%，AA-占比降至14%。城投债仍然是最主要的品种，2019、2020年占比超过80%。

（一）担保公司的担保效力差异化

我们不断改进担保效力的衡量方法。首篇报告《担保债和担保公司资质，了解一下》，从担保公司基本面角度分析担保效力，但未涉及担保债的价格变化。在《母公司担保，增信效果怎么看？》提出了运用隐含评级方法分析增信效果，不过尚未很好地量化担保效力。《担保公司债券担保效力哪家强？》采用同一发行人担保债和非担保债发行成本差异来衡量债券担保效力，由于发行成本是静态的，这一方法尚未能反映担保效力动态变化，而且可比非担保债样本相对较少。

在前期研究基础之上，本次采用信用利差方法量化担保效力及其变化，担保利差=同一发行人非担保债信用利差－担保债信用利差。担保利差越大，则说明担保债信用利差和估值水平明显低于非担保债，担保效力越强。由于债券在存续期均有估值，能够计算信用利差，从而形成担保利差时间序列，观察担保效力的变化。

具体方法：

（1）信用利差=债券估值－同期限国开债收益率，采用中债不行权估值，同期限国开债采用插值法，并剔除剩余期限半年以内、5年以上债券以及永续债。信用利差一定程度上消减了利率环境、剩余期限差异的影响。

（2）计算每只担保债的信用利差，形成时间序列。

（3）计算同一发行人非担保债平均信用利差，形成时间序列。为了消除流动性溢价的影响，如果担保债是公募，则选择公募非担保债作为样本，私募同理。

（4）计算每只担保债的担保利差，担保利差=同一发行人非担保债信用利差－担保债信用利差，形成时间序列。

（5）计算担保公司多只担保债的担保利差算术平均值，得到每家担保公司的担保利差时间序列。

值得注意的是，担保利差有两个重要的影响因素，一是担保公司的担保效力，二是担保债发行人的资质。担保债的资质下限是发行人资质，上限是担保人资质。发行人和担保人的资质差异越大，担保债估值偏离发行人非担保债估值的幅度一般较大。换言之，同一家担保公司，担保债发行人的资质越弱，担保利差水平通常会较高。因此，为了使担保利差更具有可比性，需要适当控制担保债发行人资质差异的影响。

由于外部评级存在虚高，我们采用隐含评级来区分发行人资质。隐含评级是对债项的评级，我们用发行人非担保债的隐含评级来代表发行人资质。由于非担保债没有担保增信，理论上债项评级等于主体评级，非担保债隐含评级等同于发行人隐含评级。从隐含评级分布看，中债增、中投保和中证增担保主体资质较强，AA隐含评级占比较高，而地方性担保公司担保主体以AA(2)、AA-隐含评级为主。

我们计算2019年至2020年5月15日各家担保公司的平均担保利差以及分评级担保债的平均担保利差。地方性担保公司中，深圳担保集团和深圳高新投以担保产业债为主，由于担保主体资质相对较弱，平均担保利差较高，广东再担保也由于担保弱资质的“19巨轮装备SCP001”、“18棕榈02”拉高整体的担保利差水平。江苏再担保和湖北担保平均担保利差均超过110bp。而四川金玉担保、四川发展担保、重庆兴农担保和天府信增平均担保利差为负。

全国性担保公司中，中债增、中证增和中投保担保的主体资质整体较强，而中合担保和瀚华担保担保的主体资质较弱。对于AA(2)、AA-隐含评级的发行人，中投保平均担保利差均最高，其次是中债增和中证增，中合担保和瀚华担保平均担保利差较低。

（二）担保利差时间序列看担保效力的变化

通过担保利差时间序列看担保效力的变化需要注意两点：第一，担保利差时间序列受样本变化的影响。对于担保债样本较多的担保公司，能够平滑新增担保债样本或担保债到期后退出的影响，担保利差曲线相对平滑。而对于样本较少的担保公司，受新增样本或样本退出的影响较大，担保利差曲线容易出现跳升或急剧下跌，因此适合观测曲线中较为平滑的部分。第二，担保利差曲线的变化更多反映的是市场对担保公司担保效力认可度的变化，并非担保公司基本面发生实质性改善或恶化。

全国性担保公司的担保债样本相对较多，曲线较为平滑。2020年初以来，中债增和中证增的担保利差呈现上升趋势，一定程度反映了市场对其担保效力的认可度有所提高。2019年以来，中投保的担保利差大致稳定在60-80bp左右。2020年3月以来，中合担保的担保利差呈现下降趋势，降幅30bp左右。瀚华担保的担保利差水平相对较低，2020年3月以来担保利差下降30bp左右。

重庆3家担保公司中，重庆进出口担保的担保主体资质相对较弱，AA-、AA(2)隐含评级占比较高，担保利差在三者中最高。重庆三峡担保的担保利差序列受样本扰动较为明显，曲线多次跳升或急剧下降，目前担保利差处于60bp左右。2019年以来，重庆兴农担保的担保债券明显增多，担保利差由负转正，不过目前担保利差水平仍较低（低于30bp）。

5家地方性担保公司，除了江苏再担保，其他担保公司的样本相对较少，时间序列受样本的扰动大，更适合观察担保个券的担保利差走势。江苏再担保和湖北担保的担保利差水平相对较高，安徽担保的担保利差在20bp-40bp区间波动。

风险提示：

分析结果受样本影响较大；信用利差法未能完全消除发行人资质差异、担保债和非担保债期限差异的影响。