【广发固收】从《政府工作报告》看债市走向
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摘 要
不设经济增速目标的两层含义。一是外部不确定性。美欧等发达经济体疫情跨过峰值，但巴西、印度等新兴市场经济体疫情升温。WTO预计2020年全球商品贸易下降13-32%。面对外部不确定性，设定增速目标可能因小（外部）失大（内部）。二是高质量发展的内在要求。逆周期对冲稳住经济基本盘，强调以保促稳，守住底线，重视就业和民生。同时继续推动高质量发展，不走老路强刺激。
财政“组合拳”较去年多出约3.6万亿，赤字和地方专项债略超此前预期。预算赤字3.6%以上，对应赤字较2019年增加1万亿，财政赤字达到3.76万亿，其中多出1万亿通过转移支付转给地方。需要注意的是，3.6%以上的赤字率并非对应赤字金额未设上限，而是可能考虑到今年未设定经济增速目标，分母现价GDP增速较低的情况下将推升赤字率。地方专项债新增限额3.75万亿，较2019年的2.15万亿多出1.6万亿，大幅高于2019年的多增8000亿。抗疫特别国债1万亿，低于此前我们的预期。特别国债也全部转给地方。
强调房住不炒，刺激政策有节制。在财政政策扩张的背景下，同时政府工作报告还在强调“房住不炒”，这指向房地产政策大方向未变，未采取类似2008、2014年地产放松政策。在宽信用的背景下，强调房住不炒，预计后续地产销售增速和M1增速可能维持平稳，而非趋势向上。
企业困难、财政减收等约束下，预计货币政策被动宽松，推动利率下行。如何理解货币宽松？一方面，稳企业保就业，要求降低融资成本，需要宽货币带动宽信用来实现；另一方面，财政收入预计负增长，也要求降低债务融资压力，需要降低无风险利率。企业和财政双管齐下，货币政策将延续宽松，通过适当压低利率的方式，缓解企业和财政困难。
货币政策延续宽松，长端利率继续下行，曲线可能走向牛平。预计货币宽松将贯穿2020全年。一方面，强调推动利率持续下行，可能需要MLF利率下调引导LPR利率下行，从而降低企业融资成本。MLF利率下调，长端利率可能也随之下行。另一方面，报告提到防止资金 “空转” 套利，可能指向后续隔夜利率等短端利率小幅回升。利率曲线从“牛陡”向“牛平”转化。
风险提示：逆周期政策超预期。
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不设经济增速目标的两层含义
“需要说明的是，我们没有提出全年经济增速具体目标，主要因为全球疫情和经贸形势不确定性很大，我国发展面临一些难以预料的影响因素。”
2020年不设经济增速目标，有两个层面的含义。一是外部不确定性。美欧等发达经济体疫情跨过峰值，但巴西、印度、秘鲁、巴基斯坦和孟加拉国等新兴市场经济体疫情升温。WTO预计2020年全球商品贸易下降13-32%，可能超过2008-2009年全球金融危机期间的跌幅。面对外部不确定性，设定增速目标可能因小（外部）失大（内部）。二是高质量发展的内在要求。逆周期对冲稳住经济基本盘，强调以保促稳，守住底线，重视就业和民生。同时继续推动高质量发展，不走老路强刺激，从而避免重回粗放式增长，也避免短期刺激累积新的风险。
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国内财政刺激同比多3.6万亿，但仍有节制
“积极的财政政策要更加积极有为。今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。这是特殊时期的特殊举措。”
财政“组合拳”较去年多出约3.6万亿，赤字和地方专项债略超此前预期。预算赤字3.6%以上，高于此前市场预期的3.2-3.5%，对应赤字较2019年增加1万亿，财政赤字达到3.76万亿，其中多出1万亿通过转移支付转给地方。需要注意的是，3.6%以上的赤字率并非对应赤字金额未设上限，而是可能考虑到今年未设定经济增速目标，分母现价GDP增速较低的情况下将推升赤字率。地方专项债新增限额3.75万亿，略高于此前市场预期的3.5万亿，较2019年的2.15万亿多出1.6万亿，大幅高于2019年的多增8000亿。抗疫特别国债1万亿，低于此前我们的预期。特别国债也全部转给地方，资金直达财政相对困难的市县基层。
强调房住不炒，刺激政策有节制。在财政政策扩张的背景下，基建投资可能走强，同时政府工作报告还在强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，这指向房地产政策大方向未变，未采取类似2008、2014年地产放松政策。在宽信用的背景下，强调房住不炒，预计后续地产销售面积增速和M1增速可能维持相对平稳，而非趋势向上。
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推动利率持续下行，利率曲线可能走向“牛平”
“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。”
企业困难、财政减收等约束下，预计货币政策被动宽松，推动利率下行。政府工作报告定调“稳健的货币政策要更加灵活适度”，意味着货币宽松至少延续至年底。如何理解货币宽松？一方面，稳企业保就业，要求降低融资成本，也就是银行等金融机构向实体让利，这需要宽货币带动宽信用来实现；另一方面，财政收入预计负增长， 地方政府财政收支缺口增大，也要求降低债务融资压力，这需要降低无风险利率。企业和财政双管齐下，货币政策将延续宽松，通过适当压低利率的方式，缓解企业和财政困难。
货币政策延续宽松，长端利率继续下行。政府工作报告强调稳健的货币政策要更加灵活适度，提到降准降息、再贷款手段，预计货币宽松将贯穿2020全年。如何理解货币宽松对利率曲线的影响？一方面，推动利率持续下行，可能需要MLF利率下调引导LPR利率下行，从而降低企业融资成本。MLF利率下调，对应的债券长端利率可能也随之下行。另一方面，报告提到防止资金 “空转”套利，结合近期央行持续暂停逆回购投放，可能指向后续隔夜利率等短端利率小幅回升。长端利率的下行和短端利率小幅回升，对应着利率曲线从“牛陡”向“牛平”转化。
风险提示：
逆周期政策超预期。
经济金融数据解读系列：
20-05-16 《4月经济继续恢复，利率到拐点了吗？》
20-05-08 《出口“+8%”和进出境运输“-60%”，债市为谁定价？》
20-04-11 《一季度社融高增长后，二至四季度未必延续》
已外发报告标题：《从《政府工作报告》看债市走向》
报告作者：
刘 郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，执业编号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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