近期资金面怎么看？
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摘 要
银行可动用超储等资金本周继续消耗，资金面延续收敛。6月15日到19日期间，MLF净投放-400亿；逆回购净投放-1200亿；国债和地方债净融资额1156.8亿。综合以上因素来看，本周银行可动用超储等资金净流出约2756.8亿。6月以来这三周银行体系合计流出约1.4万亿元，使得资金面延续收敛。本周各期限SHIBOR有所上行，隔夜利率已超过去年同期水平。
当前资金面面临的情况是：第一，MLF缩量续作和国债、地方债发行形成财政存款，都是对存量超储的消耗，仅这两方面因素，可能就使得6月前三周超储和库存现金的合计减少量超过1万亿，这就造成资金面的持续收敛；第二，央行通过投放逆回购平滑资金面，但逆回购期限短，起到的主要是“削峰填谷”的作用，很难改变短端利率中枢上行的趋势。不过随着隔夜和7天利率回到7天逆回购利率附近，除季末特殊时点外，短端利率持续上行的幅度可能趋于缩小。
公开市场：临近季末，央行可能增加逆回购投放。6月第4周前三天公开市场没有逆回购到期，6月25日和26日分别有500亿和700亿7天逆回购到期，因端午假期将推迟至6月28日（周日）。下周临近6月底，跨季资金需求将有所上升，央行可能增加逆回购投放帮助金融机构跨季。
国债和地方债净融资：6月第4周延续低位。按照缴款统计，6月第4周国债和地方债净融资额为678.3亿元，环比继续下行，也明显小于5月最后一周4594.7亿的规模。
下周资金面：临近季末，关注央行对冲力度。下周（6月22-28日）国债和地方债净发行量规模不大，预计资金面可能相对平稳。6月23日有700亿特别国债待发，24日缴款，关注央行是否对冲。6月25日和26日到期的1200亿逆回购因端午假期将推迟到28日。
7月初资金面展望：如不降准，月初短端利率下探可能不会持续太久。6月是财政支出大月，7月初隔夜利率可能再度下探至1.5%附近。如果央行不降准，预计这一下探过程难以持续太久，帮助机构跨季的逆回购将于月初集中到期，而且7月是缴税大月，再加上后续特别国债发行对资金面的影响，中旬税期资金面可能会边际收紧。如果央行降准补充中长期流动性，隔夜利率维持在较低位的时间可能稍长一点，但预计也难与4-5月相比。
核心假设风险。货币政策超预期。
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央行投放以逆回购为主，短端利率持续上行
银行可动用超储等资金本周继续消耗，资金面延续收敛。6月15日到19日期间，15日投放2000亿MLF，19日到期2400亿MLF，净投放-400亿；投放逆回购3000亿，其中14天逆回购1800亿，扣除到期4200亿，净投放-1200亿。综合MLF和逆回购，本周公开市场净回笼1600亿。
本周国债和地方债净融资额较小。根据缴款日，6月15日到19日期间对应约1156.8亿债券可能形成财政存款，较上周的1020.5亿小幅增加。综合公开市场净回笼和利率债净发行，6月第3周银行可动用超储等资金净流出约2756.8亿。6月以来这三周，银行体系流动性合计流出约1.4万亿元（不含税期和缴准因素），使得银行间资金面延续收敛。
当前资金面面临的情况是：第一，MLF缩量续作和国债、地方债发行形成财政存款，都是对存量超储的消耗，仅这两方面因素，可能就使得6月前三周超储和库存现金的合计减少量超过1万亿，这就造成资金面的持续收敛；第二，央行通过投放逆回购平滑资金面，但逆回购期限短，起到的主要是“削峰填谷”的作用，很难改变短端利率中枢上行的趋势。不过随着隔夜和7天利率回到7天逆回购利率附近，除季末特殊时点外，短端利率持续上行的幅度可能趋于缩小。
资金持续流出，叠加税期的后续影响，使得本周各期限SHIBOR有所上行。6月17日到19日，隔夜SHIBOR回到接近2.0%-2.15%区间，7天SHIBOR也上行至该区间。隔夜利率已超过去年同期水平。值得注意的是，6月19日SHIBOR 1M和3M则分别上行至2.048%和2.095%，较6月12日分别上行约14.9和13.9bp，上行幅度小于上周约30bp的幅度。考虑到SHIBOR 1M和3M两者与7天利率仍然存在约5-10bp的倒挂，未来两者可能继续小幅上行。对应期限的同业存单利率也出现明显上行，1M、3M和6M品种分别较6月12日上行约11.8、9.6和5.2bp。
理财产品预期年收益率继续小幅下行。截止2020年6月14日，3个月理财产品预期收益率为3.78%，较6月14日下行3BP，连续第四周下行。理财收益率的下行，与产品净值化有关，理财资产端债券价格下跌，使得负债端预期收益率有所下行。
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公开市场：临近季末，央行可能增加逆回购投放
6月25日和26日分别有500亿和700亿7天逆回购到期，因端午假期将推迟至6月28日（周日）。下周临近6月底（周日为28日），跨季资金需求将有所上升，央行可能增加逆回购投放帮助金融机构跨季。参考3月份，央行分别在3月30日和31日投放500亿、200亿逆回购，由于6月资金面整体较3月份紧张，央行投放逆回购可能会有所提前。事实上，央行在6月18日和19日投放的1800亿14天逆回购就足以跨季。
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国债和地方债净融资：6月第4周延续低位
按照缴款统计，6月第4周国债和地方债净融资额为678.3亿元（按发行金额扣除到期金额），环比继续下行，也明显小于5月最后一周4594.7亿的规模。6月23日有700亿特别国债待发，是下周单笔发行量较大的一只债券，将于24日缴款。由于地方债和国债缴款主要形成财政存款，资金从银行系统回笼到央行，净融资额仅678.3亿意味着该因素对资金面的影响不大。
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资金面展望：短端利率中枢回归逆回购利率附近
下周资金面：临近季末，关注央行对冲力度。下周（6月22-28日）国债和地方债净发行量规模不大，预计资金面可能相对平稳。6月23日有700亿特别国债待发，24日缴款，关注央行是否对冲。6月25日和26日到期的1200亿逆回购因端午假期将推迟到28日。
7月初资金面展望：如不降准，月初短端利率下探可能不会持续太久。6月作为季末月，央行可能适度投放逆回购帮助金融机构平稳跨季。6月作为财政支出大月，参考近几年财政存款释放约4000-5000亿，7月初资金面可能较为宽松，隔夜利率可能再度下探至1.5%附近。如果央行不降准，预计这一下探过程难以持续太久。帮助机构跨季的逆回购将于月初集中到期，而且7月作为缴税大月，再加上后续特别国债发行对资金面的影响，中旬税期资金面可能就会边际收紧。
如果央行降准补充中长期流动性，隔夜利率维持在较低位的时间可能稍长一点，但预计也难与4-5月相比。由于当前资金面对逆回购的依赖度上升，这也使得隔夜、7天等期限的短端利率中枢回归到逆回购利率附近。
风险提示：
货币政策超预期。
已外发报告标题：《近期资金面怎么看？》
报告作者：
刘 郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，执业编号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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