【广发固收刘郁团队】苏北城投非标知多少？

2018年下半年以来城投非标违约大幅增加，贵州遥遥领先。2018年下半年以来，由于城投非标债务开始集中到期，弱资质城投风险逐渐暴露，信托、资管计划等非标产品开始发生大规模违约。2018年下半年非标违约城投平台数量由上半年的2家，大幅增加至16家，并于2019年达到全年41家的高峰。分省份来看，2018年初-2020年8月31日贵州累计有40家城投平台发生过非标违约，遥遥领先，并且有15家是发过债券的城投。其次是云南、四川，分别有7家和6家。

非标违约其实是城投债务风险显性化的标志，说明该地偿债能力偏弱，并且债务管控机制不到位。投资者对于非标债务的规模、占比、成本也格外关心，而且倾向于规避非标规模大、成本高的城投，担忧将来非标违约风险，对城投债估值产生负面影响。通过观察贵州省（非标违约频发）和全国公募城投债信用利差历史数据发现，2019年下半年-2020年初，全国信用利差仍处于小幅收窄阶段，而贵州省信用利差却走阔60bp以上，可能与该时期贵州城投非标违约数量大幅增加有一定关系（2019年上半年非标违约8家，下半年16家）。

与此同时，投资者也可能担忧非标违约风险升级，进一步蔓延到城投债。因此，我们将开启城投非标债务系列研究，以帮助投资者规避风险，首篇着重分析苏北城投的非标债务情况。

（一）非标的统计口径

非标资产的全称为非标准化债权资产(简称“非标”)，最早的定义来自于2013年银监会出台的8号文：“非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信托贷款、带回购条款的股权性融资等。”随着监管政策不断趋严，非标范围也在逐渐扩大。

2018年4月《资管新规》列出了标准化债权类资产(简称“标债”)的5项标准：“1.等分化，可交易；2.信息披露充分；3.集中登记，独立托管；4.公允定价，流动性机制完善；5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。”但是《资管新规》并未给出标债、非标认定的细则，部分债权资产难以界定为标债或非标，被称为“非非标”，如：北金所的债权融资计划、银登中心的理财直接融资工具等。

2020年7月3日，人民银行、银保监会、证监会、外汇管理局发布了《标准化债权类资产认定规则》（简称“《认定规则》”），明确了标债和非标的界限、认定标准及监管安排。《认定规则》列举了常见的标债资产，并进一步细化了标债认定的5项标准，明确了部分非标以及不计入标债或非标的债权类资产。

参考以上认定规则，我们确定了城投非标债务的统计口径，主要包括信托、融资租赁、资管、保理、各类受（收）益权、基金类（XX基金（有限合伙）、XX投资管理等）、理财直接融资工具、债权融资计划、定向融资产品、互联网金融、小额贷款等。本文重点关注高成本非标债务情况，因此统计口径不包含国开、农发基金的明股实债（通常年化利率仅为1.2%，期限长于10年），以及政府引导基金等低成本的非标。

其中，信托、融资租赁、债权融资计划、基金类较为常见。

信托：城投信托融资主要分为两类：第一类是银行贷款走的信托通道，成本相对较低，主要是多了通道费；第二类是真正的信托融资，通常成本较高，是我们关注的重点。

融资租赁：城投融资租赁的非标融资，主要采取售后回租模式。具体而言，城投企业通过出售非公益性资产获取现金，再通过定期支付租金的方式对租赁物进行回租。通常，融资租赁的中介费、手续费未被计入财务费用，票面利率会低估真实的融资成本。此外，金租（例如交银金融租赁有限责任公司这类）的成本相对较低，而商租（例如中航国际租赁有限公司这类）成本相对较高。

债权融资计划：城投以非公开方式挂牌募集资金的债权性固定收益类产品，是一种新兴推行的非公开定向债务融资工具，采用备案制发行，交易场所为北京金融资产交易所。近年来随着监管趋严，城投企业部分传统的非标融资渠道受阻，而债权融资计划发行条件较为宽松，审批流程迅速，越来越多的城投选择使用债权融资计划来融资。

基金类：常见的操作方式为城投与投资方共同出资设立XX基金（有限合伙）、XX投资管理等公司，投资方出资占大头，并签订《股权回购协议》，约定城投回购投资方股权的计划和年利率，本质上为债权融资。

（二）如何充分挖掘公开信息来获取城投非标债务数据？

我们根据审计报告和募集说明书来获取城投非标债务数据，通常审计报告的财务附注会披露会计科目的明细，城投企业发行债券时募集说明书会披露有息债务明细。整体来看，募集说明书信息披露更为充分，包含非标的种类、成本和期限等信息，而审计报告部分会计科目明细披露率较低，如短期借款和长期借款科目。发债城投一般都会披露年度审计报告，而募集说明书只有在企业发债时才会披露。我们可以利用募集说明书中披露的有息债务明细来弥补审计报告未披露的缺陷，尽可能还原出真实的城投非标债务总额。

如何在审计报告中获取非标债务数据？我们通过负债类和权益类科目的财务附注进行非标债务统计，包括短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、其他非流动负债、其他应付款、长期应付款、实收资本和其他权益工具。下表整理了各科目信息披露的情况，以苏北地区129家城投平台2019年审计报告为例，计算出各科目附注明细披露的百分比。

我们需要对各个科目披露的明细单位进行逐一判断。由于审计报告披露的信息可能不规范，我们还需要借助外部信息来辅助判断。例如，定向融资产品与PPN。在审计报告的附注披露中，定向融资产品容易和PPN混淆。PPN即非公开定向发行债务融资工具，简称定向工具，不属于非标范畴。为了区分定向融资产品与PPN，我们利用wind查找该城投以及合并报表范围内企业发行过的所有PPN，与审计报告中披露的余额、期限和利率等进行校对，若未能成功匹配，则判定为非标融资。

如何在募集说明书中获取非标债务数据？募集说明书的财务会计信息章节中一般会详细披露有息债务情况，包括贷款单位、借款余额、期限和成本，不过募集说明书的有息债务通常不会披露权益类非标融资情况。在实际操作中，可以在募集说明书的所有者权益分析部分获取实收资本和其他权益工具明细，寻找非标债务信息。

我们将分别从区域中观视角和微观视角对苏北地区城投非标债务情况进行研究。

在进行区域非标研究时，我们剔除了控股股东为发债城投的城投子公司，剩下104家城投。统计范围包括披露2019年审计报告的全样本，以及2020年以来有公开发行债券且募集说明书详细披露非标信息的45家城投平台。审计报告部分科目未披露明细，会大幅低估区域非标债务平均占比。募集说明书非标信息披露质量高，但是统计样本范围较小，难以准确代表总体。因此，在地级市层面，我们用两种数据来源来研究区域非标债务平均占比，交叉验证；而区县级层面，考虑到募集说明书披露数量较少，我们仅使用审计报告中的非标信息。

微观视角方面，我们从城投非标债务的构成、期限和成本切入。统计样本包括存量债50亿元以上，且募集说明书有详细披露非标债务信息的17家城投平台。

（一）2019年末连云港市、盐城市非标债务平均占比较高

2019年末连云港市、盐城市城投非标债务占有息债务[1]平均比例较高。根据2019年审计报告获取的非标债务信息，苏北各地级市非标债务占有息债务平均比例为11.7%。其中，连云港市和盐城市位列前二，分别为17.4%和13.3%。宿迁市非标平均占比为13.1%，而徐州市和淮安市占比相对较低，分别为9.1%和8%。

基于2020年以来有公开发行债券且募集说明书详细披露非标信息的45家城投平台，苏北各地级市非标债务占有息债务平均比例高达18.8%。其中，连云港市和盐城市位列前二，分别为27.1%和20.8%。淮安市和宿迁市非标平均占比较为接近，分别为16.4%和15.9%，而徐州市占比相对较低，为12.9%。

根据审计报告披露的非标信息，连云港市各区县中，连云区、赣榆区城投非标债务平均占比均在25%以上。2019年末，连云区非标占比为27.6%，排第一，赣榆区紧随其后，非标占比为26.9%。盐城市各区县中，阜宁经开区、盐都区、大丰港经开区城投非标债务平均占比均在30%以上。2019年末，阜宁经开区非标占比为39.4%，排第一。盐都区、大丰港经开区、亭湖区、响水县非标占比均超过20%。

宿迁市各区县中，宿豫区非标平均占比为29.3%，排第一，宿迁经开区紧随其后，非标占比为22.5%。泗阳经开区和宿城区非标占比均超过10%。淮安市各区县中，金湖县的非标占比较高，为36.8%。淮安白马湖、洪泽区、涟水县和淮安经开区的非标占比均处于11%-16%之间。

徐州市各区县中，新沂经开区、邳州高新区、徐州经开区非标平均占比均高于20%。新沂经开区非标平均占比为36.6%，排第一，邳州高新区、徐州经开区非标平均占比分别为24.4%、22.1%。

分行政级别看，省级园区城投非标债务占比较高。省级园区城投非标债务平均占比最高，为20%，其次是国家级园区城投，为12.1%。区县级和市级城投非标占比均处于10%-12%之间，分别为11.7%、10.4%。

（二）从构成、期限和成本视角来看非标债务

微观视角来看，我们不仅要关注非标占有息债务比重，更需要深入挖掘城投非标债务的构成、期限和成本，进而来判断城投融资结构的风险大小。统计样本包括存量债50亿元以上且募集说明书有详细披露非标债务信息的17家城投平台。

样本范围内，共有5家城投非标占有息债务比重超过25%，其中连云港市城建控股集团有限公司（简称“连云港城建”）、盐城市国有资产投资集团有限公司（简称“盐城国投”）占比超过30%，分别为35.9%、32%。从2020年3月末的非标构成来看，信托贷款是连云港城建和盐城国投非标中第一大项，且期限均以1年、2年期为主，大多数信托成本均高于8%。

纵向来看，与2019年3月末相比，2020年3月末连云港城建和盐城国投有息债务及非标债务均有所增加。非标占比方面，连云港城建非标占有息债务比重下降了2%，而盐城国投上升了0.3%。从非标构成细项来看，连云港城建非标债务增加主要是由于新发行了12亿元的债权融资计划，期限以1年期、3年期为主，成本均低于6%，而盐城国投净增了25亿元信托贷款，期限以1年期、2年期为主，成本均高于9%。

部分城投非标占有息债务比重较高，但其非标成本偏低。2019年3月末盐城市交通控股集团有限公司（简称“盐城交通控股”）非标占有息债务比例达25%，但其非标融资成本相对较低（2年期以上的信托成本低于7.5%，5年期的资管融资成本低于7%），且期限偏长。此外，在2018年9月末至2019年3月末之间，盐城交通控股未进行新的非标融资，随着存量非标债务的到期，非标占有息债务比例下降幅度较为明显，从33.6%下降到25%。

[1]有息债务：短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+其他流动负债、其他非流动负债、其他应付款、长期应付款及权益类科目中的非标债务。

风险提示：

非标债务统计有偏差：由于我们主要根据审计报告、募集说明书等公开资料进行统计，披露详细程度及口径可能会有差异，因此非标最终结果与实际情况可能存在一定偏差。

城投解惑系列：

200511 《城投混改知多少？》

200510 《全国城投平台完整名单出炉》

已外发报告标题：《城投非标系列之一：苏北城投非标知多少？》