【广发固收刘郁团队】深挖基金持仓数据，还看转债新券

在过去的一周中，转债市场依旧延续着此前的震荡趋势。自今年7月初的短暂行情以来，转债市场始终随正股行情始终呈横向波动。指数层面上，截至2020年10月30日，中证转债指数收盘价为365.84元，累计年内收益率为3.39%，与国庆假期后的水平基本持平。

另一个近期市场较为关注的变化是，随着监管的介入，前期持续火热的炒作行情出现了明显降温。截至2020年10月30日，炒作品种的单日成交额已由前期超过1600亿元的水平回落至684.33亿元，预计随着“新规”效果的逐渐显现，转债市场的异常交易也将逐渐归于平静。更为重要的是，随着炒作交易的边际降温，炒作券对常规品种的溢出效应也正在逐渐消散，转债市场正在逐步恢复“常态”。

在漫长的震荡行情中，随着基金三季报以及上交所转债持有人数据的发布，各类转债持有机构的行为变化成为了近期市场的重要变量，对当前的策略选择提供一定线索。

从上交所公布的各类机构持有转债数据来看，基金类机构是2020年10月唯一显著增持转债的机构类型。我们按照《转债入门手册之五——转债市场参与者行为大盘点》中的口径，将上交所发布的机构持有转债规模数据进行了重新归类，从统计的结果来看，基金类机构在2020年10月末持有的转债市值（上交所品种）达646.56亿元，较9月的628.95亿元环比提升。

这样的分化，体现的可能是绝对收益者和相对收益者对于转债产品倾向的变化。作为市场中主要的相对收益型机构，在当前利率债压力仍存、信用债负面信息频发的环境下，转债仍然是其重要的弹性来源。不过，对于其他绝对收益类投资者，在持续震荡的市场趋势下，转债品种的吸引力可能有所下降。

进一步分析近期基金类机构的行为特征，截至2020年10月30日，公募基金三季报已经悉数披露完毕，从转债持有规模来看[1]，各类基金在2020年三季度末持有的转债市值大多出现了明显的环比上升。在Wind二级分类口径下，二级债基仍然是是三季度末持有转债市值最大的基金类型，Q3持有转债市值达到了839亿元，较Q2末环比上升193.89亿元。

其他各类主要的转债持有基金类型中，偏债混合型基金、灵活配置型基金和中长期纯债基金2020Q3末持有的转债规模也出现了明显的边际提升，而一级债基和偏股混合基金持有的转债规模则较二季度末基本持平。

此外，转债基金[2]持有的转债市值也在2020Q2的边际回落之后，重新回到上升阶段，截至2020年三季度末，转债基金持有的转债市值已经显著超过了一级债基、偏股混合型基金等其他传统二级划分下的基金类型。

不过，虽然持有的转债市值上升，但转债基金持有转债的仓位却自2019Q3以来首次出现了边际下降。2020年三季度末，转债基金的转债仓位由维持了两个季度的83.25%回落至80.9%，这也是转债基金仓位近一年来的首次下滑。而在其他二级基金分类中，转债持有规模较大的一、二级债基和偏债混合型基金的仓位则呈分化趋势。其中，一级债基的仓位延续了此前的上升趋势，2020Q3仓位已经达到15.49%的高点，而二级债基仓位则在Q2小幅回落后出现了明显回升，Q3仓位达到18.35%，接近2019Q4末18.69%的高点。而偏债混合型基金的转债则在Q2末的小幅反弹后继续下降至6.01%。

进一步分析转债基金的仓位和规模，可以发现，转债基金的仓位下降，与近期头部转债基金的规模快速扩张有很大联系。

根据2020年基金三季报数据，此前持有转债市值排名靠前的汇添富可转债、长信可转债和中欧可转债基金，在2020Q3均出现了超过10亿元的净值增长，其中2020Q2持有转债市值排名前两位的汇添富可转债和长信可转债基金，在2020Q3的市值分别环比增长了48.21亿元和30.49亿元。此外，博时转债增强、鹏华可转债基金也出现了超过5亿元的净值增长。这样的增长趋势可能同样反映了利率债和信用债品种缺乏明显机会的情况下，转债品种的相对优势，同时也指向了转债基金的头部效应正在不断增强。

然而，转债基金规模出现大幅扩张的情况下，2020Q3的转债市场环境可能并不支持其足额增持。如前文所述，在2020年7月上旬的短暂行情后，直至9月末，转债市场始终处于震荡状态，缺乏趋势性行情。叠加转债品种持续的高估值环境，以及新券发行的阶段性低点，想要在可控的成本下大额增持存量转债并非易事，尤其是对于规模增长巨大的汇添富可转债等基金而言。事实上，如果我们在统计口径中将净值环比增长近50亿元的汇添富可转债去除，那么其余转债基金在2020Q3的仓位则仍维持在83.27%，与Q1-Q2水平基本持平。

因此，转债基金仓位的边际下降，可能并不是基金机构对后市预期趋弱的体现，而更可能是规模大幅增长所致的被动变化。而随着10月后转债新券发行进度的迅速恢复，以及转债基金在二级市场的逐渐增配，预计这样的情况也将在一定程度上得到缓解。同时，可以预见的是，在需求缺口下，后续上市的重点新券可能将在估值层面上得到一定支撑。

从个券持有市值的变化情况来看，众多大盘品种成为了基金的主要增持对象。从2020Q3的环比增持市值来看，排名前五的光大转债、苏银转债、歌尔转2、浦发转债和海大转债均为典型的大盘品种，且基金增持规模均超过了10亿元。其中，苏银转债在2020Q2还一度成为基金机构减持幅度最大的个券之一。

另外值得注意的是，在偏低价配置型的品种中，本钢转债和龙净转债同样得到了基金机构的大幅增持。不过在进入10月后，由于华晨等地方国企暴露信用风险，处于同一地区的本钢转债出现了较大幅度的下跌。截至2020年10月30日，本钢转债的价格已经显著低于债底，反映了市场对于其违约风险的担忧。

而相较之下，基金减持幅度最大的个券则大多是在Q3的行情中触发或邻近触发强赎条款的品种。其中，一部分减持的原因可能是随着对应个券强赎条款的执行，持有人不断选择转股之后，转债存量规模的下降所致；另一部分则是在强赎条件达成，但没有执行强赎条款情况下，仍然出现了持有规模下降，这可能是由于其在这样的特殊状态下可能会出现较大的价格波动所致。最后，还有亨通转债等少量前期行业景气度趋弱的标的，同样出现了规模下降。不过总体来看，在基金的转债持有量整体扩张的趋势下，基金减持个券的力度明显低于增持，除达成强赎条件的特殊品种外，减持的绝对市值也并不算大。

随着2020Q3基金个券持仓的变化，截至三季度末，以金融转债为首的大盘转债占据了基金持有规模的前列。值得注意的是，在基金持有市值超过10亿元的品种中，电气转债仍然在列。截至2020年11月2日，电气转债收盘价为107.98元，平价为98.25元，纯债价值为105.77元。若近期未能触发强赎、回售等附加条款，那么电气转债即将在2021年2月2日到期，到期赎回价为106.6元。这意味着，截至9月末仍有大量机构愿意博弈其正股价格短期内平价显著上升的机会。

通常来说，对于一只即将到期，且市场价格仍高于债底和到期赎回价的品种而言，这并不是一个非常理想的博弈情景，但在当前缺乏趋势性行情，且个券整体估值趋高的环境下，传统的低价配置策略操作难度不断增加。因此，类似于电气转债这样回撤幅度（假设不考虑信用风险）相对可控的博弈机会，也成为了基金机构的考虑对象。

在行业配置方面，金融、非银和化工等大盘转债聚集的行业均得到了各类基金的增持，农牧、有色行业同样增持幅度较大。对比之下，转债基金对于银行转债的增持比例明显大于各类基金总体水平，这可能同样是体现了规模迅速扩张下转债基金对于大盘银行品种的需求。与之相对的，转债基金对于公用事业和交运转债进行了较大规模的减持[3]。而相较之下，基金整体对于公用事业转债的减持幅度更为温和。

总结2020Q3各类机构持有转债的行为，最值得关注的变化是，转债基金大幅扩张后，市场供需关系对其持有转债仓位的影响。在局部供不应求的市场环境下，作为转债市场中最主要交易类机构的转债基金需求，将对后续的存量债估值形成边际支撑，预计在正股行情出现重大转向前，当前高估值的环境仍将延续。同时，作为重要增持来源的新券也值得重点关注。

在正股支撑层面上，往后看，在接下来的一周中，全球各类重点事件频发，尤其是美国大选等关键事件，落地后可能会对市场带来较为明显的扰动。根据广发策略团队的观点，在这样的市场环境下，新能源、汽车、苹果链消费电子等行业的相关标的可能将有相对更高的关注价值。

反映到转债市场的参与策略上，在各类重大事件落地前，行业景气度、正股后续业绩，以及转债绝对价格&估值可以从三个维度提供相对确定的择券方向。同时，新发行的重点个券在当前的市场环境下值得重点关注，例如紫金转债、立讯转债和伟20转债等。

在已上市的存量品种方面，建议关注雅化转债、赣锋转2、城地转债、鸿路转债等。其中，鸿路转债已于2020年11月2日上市，当日收盘价为114.2元，在同等价格水平的存量转债中具有较强的中长期关注价值。此外需要注意的是，我们此前建议重点关注的雅化转债，虽然平价已经持续超过130元，但短期内仍具较高的关注价值，建议持续跟踪其强赎条款的触发进度。

对于绝对价格较高的各行业龙头品种，在近期的震荡环境下，若出现幅度较大的回调机会，仍然建议重点关注。个券方面，建议密切跟踪歌尔转债、安20转债、隆20转债、赣锋转债等。不过需要注意的是，隆20转债目前尚处价格和估值“双高”的状态。

注：

[1]转债基金定期报告中披露了持仓前5的债券品种、处于转股期的转债以及持仓前10的股票品种，而未处于转股期且未进入债券持仓前5的转债则不会被披露，因此对于尚未进入转股期的品种，目前已披露的持仓数据的基本为股票型和混合型基金。

[2]我们对名称中含有“转债”、“可转换债券”等表述的基金进行挑选，整理市场的转债基金名单。

[3]值得注意的是，2020Q3 转债基金对于军工转债的持有市值已经下降为0。

风险提示：

炒作交易仍出现进一步升温；美国大选和海外疫情等外部因素出现超预期发展。

转债入门手册系列

之一：《初识转债真面目》

之二：《转债打新全攻略》

之三：《一只转债“老券”的退出之路》

之四：《转债定价方法进化史》

之五：《转债市场参与者行为大盘点》

之六：《如何利用机器学习方法构建转债择券模型》

之七：《一文看懂转债市场策略：从基础到进阶》

之八：《如何测算历史可比的转债市场估值》

已外发报告标题：《深挖基金持仓数据，还看转债新券》