查看原文
其他

隔夜利率高至9.99%,加杠杆“惹的祸”?

刘郁 肖金川 郁言债市 2022-06-26










郁言债市微信小程序

https://www.yuyanzhaishi.com

区域、城投、地产数据一网打尽

欢迎关注使用!


摘 要   


债市借流动性宽松加杠杆。2020年12月,广义基金、券商、保险和银行等机构债市杠杆率相对11月有不同程度上升。与2020年货币政策开始边际收紧的4月末相比,当前银行和券商的杠杆率略低,不过广义基金和保险的杠杆率更高一些。


银行间、交易所回购成交额上升。债市杠杆率较高,往往表现为“滚隔夜”。从R001和GC001成交量之和的均值来看,2020年12月和2021年1月上半月上升明显,环比升幅分别为16.7%和12.8%。


对流动性宽松持续至春节后的预期,可能加剧了债市的加杠杆行为。参考2018-2020年,春节前后流动性处于宽松状态,直至节后部分资金到期,流动性宽松才结束。这可能使得市场预期2021资金面宽松也延续至春节后,因而加剧了机构加杠杆的行为。


债市诸多加杠杆主体中,摊余债基近两年规模的扩张,引人注目。截止2020年末,摊余成本定开债基累计成立规模达9936亿元。2020年杠杆率逐季上升,年四个季度分别为133%、137%、141%和144%。


摊余成本债基杠杆“易上难下”,融资需求刚性,对价格不敏感。根据摊余成本债基合同书约定,建仓完毕后,杠杆维持基本恒定。当前摊余成本债基维持杠杆,需要持续滚动融资约4001亿元。按比例来看,占到1月25-28日R001和GC001成交量均值3.6万亿元的11.1%。由于这部分需求刚性,对资金成本不敏感,也在一定程度上推升了资金价格。


往后看,流动性缓解,供给、需求至少一方破局。可观察的点:(1)供给端之财政支出:1月29日,财政支出资金从供给端缓解流动性紧张的可能性仍然存在。(2)供给端之春节流动性安排:1月29日到2月第一周,央行可能推出春节流动性安排,关注是否投长钱。(3)机构主动压降杠杆:观察银行间和交易所隔夜回购成交量是否出现明显下行。

心假设风险。国内货币政策出现超预期调整。



2021年1月28日,交易所隔夜利率GC001最高上行至9.99%,加权平均值升至6.398%。DR001加权平均值也升至3.0487%,距常备借贷便利(SLF)隔夜利率3.05%仅差0.0013%。我们在《隔夜利率高至6%,资金面为何紧过跨年?》中从供给端分析了资金面何以紧张,本篇聚集于债市杠杆,也就是资金的需求端。



1


机构债市杠杆率上升,“滚隔夜”需求增加



2020年12月资金面转松,债市杠杆率攀升。在2020年12月流动性宽松的环境中,金融机构利用低于2%甚至低于1%的隔夜资金成本融入资金,买入债券套取息差收益变得有利可图,这可能表现为金融机构债市杠杆率攀升。根据待购回购债券余额、待返售债券余额和债券托管等数据,对各类机构债市杠杆率进行估算。定义债市杠杆率=债券回购融入资金/初始自有资金。可以发现,2020年12月,广义基金、券商、保险和银行等机构债市杠杆率相对11月有不同程度上升。其中券商上升6.7个百分点,保险上升3.5个百分点,广义基金上升1.8个百分点,银行上升0.6个百分点。


与2020年货币政策开始边际收紧的4月末相比,当前银行和券商的杠杆率略低于去年4月,不过广义基金和保险的杠杆率更高一些。



债市杠杆率上升的表现:银行间、交易所回购成交额上升。债市杠杆率较高,往往表现为“滚隔夜”,即借助银行间的R001和交易所的GC001进行滚动融资,从而使得成交量处于较高水平。从R001和GC001成交量之和的均值来看,2020年10月到12月依次为37565亿元、38569亿元、45000亿元,2021年1月上半月为50780亿元。2020年12月和2021年1月上半月明显上升,环比升幅分别为16.7%和12.8%。而2016-2019年同期,R001和GC001成交量则没有出现类似的上升,间接说明这种上升并非季节性所致。


对流动性宽松持续至春节后的预期,可能加剧了债市的加杠杆行为。按照2018-2020年的情况,春节前的1个月内,央行往往通过降准或其他工具投放资金,帮助机构应对1月缴税大月和春节取现需求,从而使得春节前后流动性处于宽松状态,直至节后部分资金到期,流动性宽松才结束(具体分析请见我们1月27日的报告《隔夜利率高至6%,资金面为何紧过跨年?》)。这可能使得市场预期2021年1月上半月的流动性宽松,至少延续至春节前夕的2月10日。因而对资金面的相对一致预期,可能加剧了机构加杠杆的行为。


在遭遇流动性环境边际收紧时,前期债市积累的较高杠杆,对应融资需求较大,在一定程度上放大了资金“供不应求”的现象,从而导致资金利率快速上行。



2


摊余成本债基杠杆融资刚性需求约4000亿元



在债市诸多加杠杆主体中,摊余债基近两年规模的扩张,引人注目。截止2020年末,摊余债基累计成立规模接近1万亿元。从2019年四季度开始,摊余成本定开债基规模开始快速攀升,11月、12月新成立规模均超过1000亿元。2020年规模继续增长,全年新成立规模5782.8亿元。截止2020年末,摊余成本定开债基累计成立规模达到9936亿元;摊余成本定开债基存续净资产9130.52亿元。


摊余成本债基杠杆上限高,2020年杠杆率逐季上升。相对于普通债基,投资利率债的摊余成本定开债基杠杆率上限可达200%,明显高于开放式基金的140%。根据基金披露数据,用基金规模加权计算,2020年四个季度摊余成本债基的杠杆率分别为133%、137%、141%和144%,呈逐季上升状态。


摊余成本债基杠杆“易上难下”,融资需求刚性。根据摊余成本债基合同书约定,其在封闭期内进行杠杆投资策略,采取持有至到期策略,建仓完毕后,杠杆维持基本恒定。这意味着摊余成本债基在面临杠杆资金成本上升时,难以像其他机构那样压缩杠杆,融资需求更为刚性。


摊余成本债基维持杠杆,需要持续滚动融资约4001亿元。根据摊余成本债基披露的数据计算,2020年四季度其杠杆投资标的规模为4001.27亿元,这部分需要滚动回购进行融资。按比例来看,占到1月25-28日R001和GC001成交量均值3.6万亿元的11.1%。并且由于需求刚性,对资金成本不敏感,有量即可,也在一定程度上推升了资金价格。



3


资金面紧张是供需叠加的结果,需要至少一方破局



供给端:央行投放减少,银行融出意愿低。我们在《隔夜利率高至6%,资金面为何紧过跨年?》中对资金供给端曾分析,央行1月MLF和TMLF净回笼405亿元,逆回购到期也为负(截止1月28日为净回笼2760亿元),央行资金投放明显不及2018-2020年同期。而缴税大月、地方债发行缴款、存款缴准等,均对超储形成净消耗。超储“只出不进”,再加上央行春节流动性安排暂未推出,银行预留资金应对取现需求,融出资金意愿较低。这种“缺钱”的现象,并不仅仅表现在银行间市场和债券市场,同业存单发行利率、票据利率也在快速上行。


需求端:摊余成本债基的刚性需求是少数,继续撑着等待资金面转松,可能是债市杠杆下不去的主因。根据前文统计,摊余成本债基为维持杠杆进行滚动融资,仅占到银行间和交易所隔夜交易量的11.1%,谈不上是主力。机构预期后续资金面转松,选择继续“硬撑”维持杠杆,使得资金需求下不来,表现为1月26-28日资金价格大幅上升的同时,银行间和交易所隔夜交易量基本平稳。


往后看,流动性缓解,供给、需求至少一方破局。可观察的点:


(1)供给端之财政支出:1月29日,考虑到当日逆回购到期仅20亿元,到期压力明显小于27日和28日,财政支出资金从供给端缓解流动性紧张的可能性仍然存在。


(2)供给端之春节流动性安排:1月29日到2月第一周,央行可能推出春节流动性安排,14天逆回购+7天逆回购组合为主的概率在上升。如果央行投放MLF或进行普惠金融定向降准,可能明显改善资金面预期,提高银行融出意愿。


(3)机构主动压降杠杆:时间未知。1月28日利率债收益率多数上行,可能反映出机构开始压杠杆,但当日回购成交量并没有出现明显下降。后续需要观察银行间和交易所隔夜回购成交量是否明显下行(并非因临近春节而出现下行),即机构主动压降债市杠杆。



风险提示:

国内货币政策出现超预期调整。


流动性系列:

210127 《隔夜利率高至6%,资金面为何紧过跨年?

210120 《逆回购投放从20亿到2800亿,传达什么信号

210112 《2021货币投放,2万亿MLF足矣,降准概率不高》

200923 《如何测算超储率?——债市流动性框架之一》

200907 《割裂的资金面:回购像2019,存单更像2017

200824 《跨年资金利率上行,资金面还能稳吗?

200818 《MLF超量续作超预期?超储率可能已低至1.1%

200809 《同为货币政策收敛,本轮与2016有何差别》

200729 《隔夜利率下行,同业存单利率为何还上行?

200719 《当超储率降至接近2017年,流动性怎么看?》



   

已外发报告标题隔夜利率高至9.99%,加杠杆“惹的祸”?

对外发布时间:2021年1月29日报告作者:

刘   郁,SAC 执证号:S0260520010001,SFC CE No.BPM217,邮箱:shliuyu@gf.com.cn

肖金川,SAC 执证号:S0260520030002,邮箱:xiaojinchuan@gf.com.cn



法律声明


请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明:本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司(下称“广发证券”)客户参考,相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前,请自行评估接收相关推送内容的适当性,若使用本微信号推送内容,须寻求专业投资顾问的解读及指导,广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证,报告内容亦仅供参考。
在任何情况下,本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定,在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断,可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有,广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。



您可能也对以下帖子感兴趣

文章有问题?点此查看未经处理的缓存