利率是否“逆风”，通胀预期成为关键【月报】

2020年12月到2021年1月上半月利率有所下行，相对于2020年11月中下旬的高点，10年国开债收益率降幅约26.9bp，1年国开债收益率降幅约68.2bp；10年国债收益率降幅约24.3bp，1年国债收益率降幅约67.8bp。行情的触发因素主要源自两方面：

（1）流动性宽松。自2020年11月30日央行进行月内二次MLF投放开始，至2021年1月中旬，流动性处于较为宽松状态，表现为隔夜利率DR001经常低于1%，1年期同业存单发行利率回落至1年期MLF利率之下。流动性宽松，带动短端利率出现明显下行，也相应使得长端利率有所回落。

（2）社融同比见顶回落。2020年11月社融存量同比较10月放缓0.1个百分点，12月进一步放缓0.3个百分点。社融同比见顶，也使得债券市场情绪有所修复。以往周期出现过“金融顶-经济顶-利率顶”的先后关系，社融见顶之后，市场可能预期后续经济逐渐见顶，利率相应回落。

两方面因素对比之下，流动性宽松起到的作用可能大于社融同比见顶。这一点可以从收益率曲线的形态得到部分证明，短端利率下行幅度大于长端，收益率趋于陡峭化。

从2021年1月中旬开始，受流动性收敛影响，利率趋于上行。相应地，短端利率上行幅度也大于长端利率。截止2月5日，相对于2020年1月中旬低点，10年国开债收益率升幅约17.7bp，1年国开债收益率升幅约44.6bp；10年国债收益率升幅约11.0bp，1年国债收益率升幅约41.1bp。短端利率回升了此前降幅的61%（国债）、65%（国开债），长端利率回升了此前降幅的46%（国债）、66%（国开债）。对于长端而言，受交易型资金驱动的国开债收益率上行幅度大于国债。

2021年1月，流动性先松后紧。1月上半月的流动性宽松，主要受益于央行11-12月净投放MLF，以及12月财政存款流出补充超储。1月下半月流动性快速收敛，从供给端来看：

央行投放减少，银行融出意愿不高。央行1月MLF和TMLF净回笼405亿元，逆回购净回笼1760亿元，资金投放明显不及2018-2020年同期。而缴税大月、地方债发行缴款、存款缴准等，均对超储形成净消耗。超储持续消耗，再加上央行春节流动性安排暂时以逆回购资金为主，银行预留资金应对取现需求，融出资金意愿较低。

流动性展望关注两个方面。（1）供给端之春节流动性安排：2月第1-2周，央行可能推出春节流动性安排，14天逆回购+7天逆回购组合为主的概率较高。如央行全部投放逆回购，而不投放MLF，流动性预期将趋紧。（2）中期来看，流动性可参考2020年6-11月。考虑到经济名义增速仍处于上行周期，春节之后流动性可能难以达到2019年的宽松程度；而“不急转弯”的政策基调，意味着也不太可能达到2017年的紧张程度。春节之后流动性可能较为接近2020年6-11月的状态。

工业品通胀升温。2021年1月上中旬流通领域生产资料价格旬度环比涨幅分别为1.8%、2.3%，指向1月PPI环比可能延续较高增速。不过1月下旬转跌，主要是液化天然气LNG、液化气LPG等个别品种跌幅较大。拉长来看，2020年10月中旬至2021年1月中旬，流通领域生产资料价格环比涨幅持续高于1%，工业品通胀持续处于较高速的上行通道，累计涨幅较为接近2016年9-12月期间。从CRB工业原料现货指数来看，2020年10月到2021年1月环比涨幅依次为1.9%、3.6%、5.4%和4.5%，后三个月增速处于较高水平。历史上工业品通胀升温，往往对应流动性收敛，后续需要关注春节后流动性存在继续收敛的风险。

M1同比有所放缓。2020年12月M1同比放缓至8.6%，11月为10.0%。主要是新增企业存款不及往年同期。需要关注M1放缓是否延续。从历史数据来看，M1同比往往领先于PPI同比、长端利率等指标，领先时间约10-15个月。

2020年四季度贷款需求指数同比继续放缓。2020年四季度银行家问卷调查显示，贷款需求指数同比6.3%，延续了三季度的继续下行，下滑1.3个百分点，三季度下滑幅度为2.0个百分点。其中，基础设施需指数同比放缓3.1个百分点，制造业需求指数同比放缓1.2个百分点。贷款需求指数指向后续基本面发展方向，2021年基建链条可能不及制造业对应的出口链条。

2021年全国交通运输工作会议预计2021年完成交通固定资产投资2.4万亿元左右，看似明显低于2020年全年完成的交通固定资产投资34247亿元。但2.4万亿元是目标值，34247亿元是实际完成值，两者未必可以直接进行比较。

我们收集了2017-2020年交通运输投资的目标值和实际完成值，发现规律如下：（1）2017-2020每年交通运输投资的实际完成值均明显高于目标值。（2）2017-2020每年的交通运输投资目标值基本相同，均介于2.6-2.7万亿元之间。这就意味着不能拿2021年的目标值，与2020的实际完成值进行直接对比。而是将2021年的目标值2.4万亿元，与2020年目标值约2.7万亿元进行对比。可以推测，进入十四五之后，交通运输投资额目标值可能较十三五期间略有下调。需要关注这种下调是否广泛发生在各个领域。

2021年1月利率债发行，国债发行5740亿元，地方债发行3623亿元，政金债发行6204亿元，合计15568亿元。发行量高于2020年12月（环比），也高于2020年1月（同比）。扣除到期看净发行，2021年1月国债净发行-679亿元，地方债3593亿元，政金债2291亿元，合计5205亿元。净发行量低于2020年12月（9021亿元），也低于2020年1月（6916亿元）。

国债单只发行规模，较为接近2020年下半年。2021年1月初-2月第一周，主要期限1-10年国债单只发行规模，落在500亿元到700亿元之间，较为接近2020年下半年国债单只发行规模，高于2020年上半年对应期限的单只国债发行规模。贴现国债方面，其中5期招标规模300亿元，2期规模200亿元；略低于2020年下半年贴现国债的平均发行规模313亿元。

2020年12月末超储率估算约2.2%，较9月末上升0.6个百分点（方法详见《如何测算超储率？》）。但超储率具有较为明显的季节性特征，12月往往是年内的高点。相比流动性较为宽松的2018和2019年12月，2020年12月超储率低了0.2个百分点；而相比流动性相对紧张的2017年12月，则高出0.1个百分点。

从2020年12月超储来源看，相对于2020年11月末，补充超储的主要是政府存款回补9090亿元，央行净投放3200亿元（MLF净投放3500亿元，逆回购200亿元，国库定存回笼500亿元）。

2021年1月超储率趋于下降。从流入流出项来看，1月逆回购净回笼1760亿元，MLF和TMLF合计净回笼405亿元，缴税大月对应财政存款净增加，再加上缴准、国债地方债净发行缴款等因素，均对超储形成消耗。2020年1月超储率可能从2020年12月的2.2%趋于下降，回落至2%以下。

2020年四季度宏观杠杆率估算约272.2%，相对三季度的273.0%下降0.8个百分点。而2020年前三季度的环比变化，分别为14.0、7.6和4.2个百分点。宏观杠杆率逐渐趋稳，反映的是社融同比和现价GDP同比（最近4个季度滚动）之差趋稳。

对后续利率走势影响偏负面的因素主要在于两方面：

一是流动性收敛。2020年11月下旬开始的流动性宽松，进入2021年1月中旬税期后，趋于收敛。从央行净投放情况来看，2021年1月，逆回购净回笼1760亿元，MLF和TMLF合计净回笼405亿元，缴税大月央行净回笼资金较为罕见。进入2月，央行持续投放逆回购，春节流动性安排预计以7天+14天逆回购资金为主，2018-2020年使用的MLF、临时准备金动用安排（CRA）和降准等工具，动用概率下降。这意味着隔夜和7天等短端利率持续低于2%的可能性下降，短端利率中枢整体上移，相应也会影响到长端利率。

二是工业品价格上行。回溯历史数据，工业品价格上行周期，意味着经济名义增速上行，往往对应货币政策收紧。尽管中央经济工作会议定调政策“不急转弯”，但工业品价格持续上行，可能使得市场预期货币政策趋于收紧。后续需要关注两方面，一是春季开工后，国内工业品价格的走势；二是海外大宗商品价格是否继续上涨，带来输入通胀压力。

对利率走势影响偏正面的因素主要在于金融数据：供给端的M1同比和需求端的贷款需求指数同比变化，在2020年12月均边际放缓。但需要关注两点，一是M1同比和贷款需求指数同比变化，放缓幅度均不大；二是这种放缓是否在2021年初得到延续，也存在不确定性。

如通胀预期升温，利率将逐渐进入“逆风”期。整体来看，流动性收敛，前期助推利率下行的因素，转而成为推升利率中枢回升的关键因素。预计节后流动性环境可能较为接近2020年6-11月，不至于紧张到接近2017年的状态，这使得利率上行空间也受到一定程度的约束。然而，如后续通胀预期继续升温，流动性可能延续收敛，利率将进入“逆风”期。点位方面，2020年11月时长端利率的高点，可作为后续调整的参考点位，10年国债在3.35%附近，10年国开债在3.78%附近。

风险提示：

国内货币政策出现超预期调整。

已外发报告标题：《利率是否“逆风”，通胀预期成为关键》