基金股债中枢，如何前瞻？

混合基金投资方向较灵活，根据《盘点那些穿越牛熊的混合基金》中对混合基金的分类，本文提出了基于净值测算基金股债仓位的方法，可以发现该方法跟踪误差较小，基金仓位测算较准，而且对权益市场、债券市场的顶部和底部有提示作用。通过研究不同风格的混合基金对股债资产的仓位配置行为，可以发现，实时的仓位测算，不仅可以提前2-3周了解基金季报披露仓位的情况，而且结合绩优基金的行为，可以提前数日至数周对未来市场走势进行一定程度的推测。

我们用净值增长率的回归方法，对基金股债仓位进行测算，总样本为3413只混合基金，基金仓位测算误差在时序上的累积均值较为稳定，而且误差较大时可以提示权益市场、债券市场的顶部和底部。权益仓位的口径是股票（A股+港股）+可转债占基金资产总值比例，债券仓位的口径是债券（不含可转债）+现金占基金资产总值比例。

（一）仓位估测方法与估测仓位回溯

对于基金仓位的估测，一个可行的方法是对基金的每日净值增长率与其季报披露的股票持仓每日收益率、股票指数每日收益率、债券指数每日收益率进行回归：

A为窗口期内基金季报披露的股票持仓每日收益率、股票指数每日收益率、债券指数每日收益率的时间序列矩阵，b为窗口期内基金的每日净值增长率时间序列向量，W为窗口期上随时间衰减的权重矩阵。参考LASSO回归的思想，加入了抑制参数共线性的‖x‖_2，其中λ为超参数。其中x即为各资产持仓比例，由于交易限制，x有如上三条限制，因此回归本质上是一个凸优化问题。季报披露的股票持仓仓位与股票指数仓位的和可以认为是其当前权益资产仓位x_equity，而债券与现金仓位可以认为是1-x_equity。

（二）估测仓位回溯

我们根据《盘点那些穿越牛熊的混合基金》中对混合基金的分类，回溯各种风格混合基金仓位测算值和披露值的时序变动情况。整体看，混合基金的股债中枢比例，按照市场节奏，均有着符合自身风险偏好水平的调整。

由偏股风格的混合基金权益持仓测算值和披露值的中位数，可以看出偏股基金权益持仓长期位于较高水平，有较高的风险偏好。2016年年初，股市熔断，基金权益仓位大幅降低，测算仓位从年初的88%降低至2016年7月低点69%，披露仓位维持在78%左右，加仓债券。而年末债市迎来大跌，基金提升权益仓位比重。2017年整体上股牛债熊，权益披露值从年初77.5%提升至2017年12月的83.18%，基金全年加仓权益，减仓债券，仓位测算值从年初的76.66%小幅下降至2017年10月低点61.78%基金有提前减仓迹象。然而2017年末2018年初，股票市场牛转熊，债券市场走牛，基金加仓债券，权益仓位测算值迅速从2017年12月的82.59%降至2018年2月的63.62%，披露值从2017年12月的83.18%降至2018年1月的81.48%。

2018年底，经过一年的调整，股票市场开始复苏，权益仓位测算值从2018年12月的70.9%震荡上行至2020年1月的80%。披露值从2019年1月的73.43%提升至2020年1月的87.07%。此后，2020上半年经历新冠疫情，股市短暂转熊，债市走牛，权益仓位测算值下调至2020年3月最低点73.58%，披露值下调至2020年4月低点84.38%。随着疫情防控得力，复工复产进行，股市迅速走牛，债市转熊，此后权益仓位测算值震荡上行至2021年1月90.44%，披露值稳步提升至2021年1月88.44%。

偏债风格的混合基金权益持仓测算值和披露值的中位数，整体上其长期位于权益低仓位区间，风险偏好较低。2016年十年期国债收益率震荡上行，基金减仓债券。权益仓位从5%加仓至15%以上，至18年初。2018年股熊债牛。权益仓位测算值从2017年12月高点19.51%，下调至2018年12月低点8.72%，披露值从2017年12月15.02%下调至2018年12月6.60%。2018年底沪深300到达局部低点2964附近，股市开始企稳复苏，债市转为震荡。权益仓位测算值从2019年2月的低点8.38%，一路上行至2019年12月的24.27%，之后经过新冠疫情影响短暂下行，最终达到2020年12月的26.77%。披露值从2018年12月6.60%稳步增长至2019年12月的21.8%。其间的新冠疫情仅对权益仓位造成减仓5%的小幅影响。

混合风格的混合基金权益持仓测算值和披露值的中位数，整体上其权益仓位位于40%-80%区间，仓位和风险偏好处于偏股和偏债基金的中间位置。2017年整体股牛债熊，其加仓较为明显，从5月的37%加仓至12月的58%。2018年股熊债牛，权益仓位测算值先是提升至2月的68%后经一年缓慢下降至12月的58.18%，披露值从2018年1月的63.59%下降至2019年1月的58.26%。基金年初减仓权益，加仓债券，年末抄底权益，适度减仓债券。2019年初，股票牛市迹象显露，基金迅速抄底权益，权益仓位测算值从2019年2月的54.22%，提升至2020年2月的79.81%。披露值从2019年2月的58.26%，提升至2020年1月的82.03%。随后2020年上半年的新冠疫情使得权益仓位测算值迅速回落至2020年5月的65.28%，随后剧烈震荡，于2021年2月再次回到高点83.71%。而权益仓位披露值小幅回落到2020年3月的77.57%，随后稳定在80%附近。总体来看，2019年、2020年，股市走牛，债市波动，基金大幅加仓权益，减仓债券，仓位持续上行。

（三）测算仓位误差分析

下面我们分析各类基金仓位的时点跟踪误差，蓝色柱状图为全部该风格基金时点误差的中位数，而中点位于柱状图终点的误差棒宽度代表全部该风格基金仓位分布标准差。基整体看金正负偏离较大时，往往提示市场顶部或底部。

根据偏股风格混合基金权益仓位的跟踪误差，可以看到其正向偏离较大出现在2017年9月、2019年9月、2020年12月，分别为9.11pct、10.64 pct、6.91 pct。此时正值权益市场顶部，沪深300指数均处于局部极值区域。可以看出，在权益市场走牛的情况下，模型测算的偏股风格混合基金持仓比重偏小，一方面该类基金在权益牛市里更加激进，另一方面由于基金测算的是窗口期数据，在股指顶部区域测算值偏小揭示了减仓的趋势。2016年12月负向偏离较大，为-5.69 pct，这说明基金看好权益后市，有提前加仓的行为。

而偏债风格的混合基金权益仓位的跟踪误差，可见其整体仓位较低，风格偏保守，且偏债风格基金仓位趋于一致，即仓位分布标准差较小。负向偏离在2016年12月、2018年12月达到局部峰值，分别为-8.10 pct、-8.55 pct。其中，2016年四季度、2018年四季度，十年期国债收益率均处于局部极小值附近，债市处于价格高位，而沪深300指数此时位于低位，负向偏离揭示加仓权益的行为，也是股市牛熊转换的前兆。

混合风格的混合基金是观点鲜明，择时能力最强的一类，原因是其仓位限制较少因而变动大，以致其正偏离和负偏离正好是前述偏股和偏债的基金的偏离的组合。分析其权益仓位的跟踪误差，可以看到其正向偏离在2017年9月、2019年12月、2020年12月较大，分别为3.03 pct、7.20 pct、4.30 pct。这三个时点均为权益市场顶部，沪深300指数到达相对高点。负向偏离在2017年3月、2018年12月较大，分别为-4.60 pct、-5.20 pct。2016年末2017年初，沪深300指数处于低位即将转牛，而债券市场也处于牛转熊的阶段；2018年底，股市经过2018年的大跌，沪深300指数位于底部，而此时经过一年债牛债券价格已然见顶。

混合基金时点权益仓位跟踪误差时序累计平均，从长期看偏股基金测算仓位整体正偏离，目前稳定在2%左右，即整体测算仓位偏小2%，这说明偏股基金实际仓位比模型测算出的更偏激进。从长期看偏债基金测算仓位整体负偏离，目前稳定在-3%左右，即整体测算仓位偏大3%，这说明偏债基金实际仓位比模型测算出的更保守。从长期看混合风格基金测算仓位整体介于前述两者之间，目前稳定在0%左右，即整体测算仓位与实际仓位在长期基本一致。

比较混合基金季度末和季度初的仓位测算值，可以预测当季度基金权益仓位变动方向，测算仓位给出方向和披露变动方向一致记为正确，反之记为错误（如披露变动不大，但测算仓位向披露仓位收敛也记为正确，这是对前期偏误的补偿）。回溯变动方向，可以发现准确度较高，偏股风格的正确率为17/19=89.5%，偏债与混合风格正确率为16/19=84.2%，均在80%以上。

我们根据《盘点那些穿越牛熊的混合基金》中对混合基金的分类及筛选办法，考察2016年以来夏普比率在1.2-2.1之间，权益仓位变动10%以上的偏股、偏债、混合风格混合基金。可以看到绩优基金存在领先于市场的仓位操作。

（一）各类绩优混合基金的仓位变动复盘

偏股型混合基金反映股市的短线逻辑较多。2017年4季度偏股型混合基金领先于股市见顶，进行了减仓操作。2018年5月，随着贸易摩擦带来的股票市场下跌，中高仓位股票基金进行减仓，提示后续漫长的下跌过程。在2018年三季度，低仓位偏股混合基金有逆势加仓的行为，这表明低仓位基金倾向于认为此点位胜率较大。2019年2月初，在沪深300补齐前期缺口后，中低仓位基金立即加仓，并在2019年5月高点后迅速减仓。2020年一季度新冠疫情冲击下，基金减少前期增加的仓位直至5月，并在6月初迅速抢筹，直至7月初大涨后减仓。2020年12月上涨，除高仓位基金略有提前外，其余基金几乎与股指同步，2021年2月股指高点基金迅速减仓，近期又有所加仓。总体看，偏股基金的仓位变动领先行情数日至数周，对后市有一定指示作用。

偏债型混合基金，更偏向绝对收益，减小回撤，权益仓位受债市的影响更大，仓位配置更为长期，较少反映对股市的短期博弈。2016年四季度受资管新规、美联储加息等因素影响，国债利率大幅向上调整，国债价格快速下调，同期也是偏债基金增加权益仓位最为迅速的时期，为17年权益牛市做好了准备。2018年一季度结束，受社融增速放缓、中美贸易摩擦等影响债券开始走牛，偏债基金逐渐减仓权益，加仓债券，直至2019年初对权益进行快速加仓，此时国债价格随在高点附近，但仍处在上行趋势中。2020年一季度受新冠疫情影响国债收益率大幅下行，偏债基金减少权益持仓，二季度开始加仓并稳定至今。偏债基金的仓位稳定，对股债配比大方向的指示作用较强。

对于混合风格的混合基金，低仓位时操作更偏相对收益，减仓较少而加仓迅速，而高仓位时更偏绝对收益，减仓更为坚决，整体配置更像前两种基金的组合。2016年四季度，国债价格快速下调，混合基金随着债市转熊快速减仓债券，加仓权益。2018年一季度，股市走熊，债券开始走牛，除低仓位基金有减仓权益行为，其余基金减仓行为不是很明显，直至2019年初对权益进行快速加仓。2020年一季度，国债收益率大幅下行，同时股市回调，此时混合基金整体权益仓位较高，混合风格基金减少权益持仓较为坚决。2021年2月权益高点，可以看到中高权益持仓的混合风格基金提前减仓。整体看混合风格基金的仓位水平，反映了其风险偏好，以及对股债的不同前瞻作用。

（二）近期绩优混合基金市场的仓位如何?

站在当下时点来看，受2021年以来权益市场大幅震荡的影响，偏股、偏债、混合风格的基金仓位有所波动，但尚未发生趋势性减仓权益、加仓债券的行为。各类混合基金权益仓位中枢尚处在2020年7月以来的水平上，2020年12月-2021年2月的权益市场上涨，仓位小幅上升至2020年7月以来中枢上轨，随后2021年2月至今股市下跌，带动权益仓位有小幅下降，但仍在2020年7月以来中枢下轨以上，尚未趋势性向下突破2020年7月以来中枢。可见对于后续的股债市场走势，基金观望情绪仍然较为浓厚。

风险提示：

模型设计不一定合理，测算可能有偏误。

基金档案系列

之一：210303 《二级债基的“财富密码”》

之二：210308 《盘点那些穿越牛熊的混合基金》

已外发报告标题：《基金股债中枢，如何前瞻？——基金档案之三》