转股期前的负溢价博弈，值得关注——转债实战策略之一

近期，华菱转2深度负溢价带来的博弈机会，引发了投资者关注。2021年2-3月，华菱转2正股华菱钢铁，在钢铁板块行情中迎来了较大涨幅。不过在此期间，转债上涨幅度却持续弱于正股，并导致华菱转2在3月中旬持续出现超过10%的负溢价。

华菱转2的情形属于进入转股期前的负溢价博弈机会。在狭义的可转债“负溢价套利”中，对于已经进入转股期的品种，如果转债处于负溢价状态（转股价值高于转债市场价格），那么投资者可以买入转债执行转股权，随后在次日卖出正股套取负溢价部分的价差 。而华菱转2仍处于新券状态，距进入转股期还有一段距离，并不能立刻执行转股博取收益。面对进入转股期前的不确定性，我们应该如何把握深度负溢价伴随的博弈机会呢？

由于转股溢价率主要反映了市场对转债正股后续的上涨预期，因此个券的负溢价在很大程度上反映了市场对其正股的悲观情绪。例如，对于一些在事件驱动中大幅上涨的正股，转债投资者可能会由于正股价格短期内上行过快，预期短期内存在情绪回落风险。而当转债进入转股期后，由于前文所述的套利路径存在，负溢价终将收敛。因此，进入转股期前的负溢价博弈，很大程度上取决于市场在负溢价中表达的悲观预期，是否会在进入转股期前兑现。

具体到价格变动上，转债在转股期前出现深度负溢价后，直至进入转股期，正股价格变动有如下三种可能的路径：第一，悲观情绪在短期内兑现，正股在进入转股期前大幅下跌，负溢价修复，转债价格持平，甚至下行；第二，悲观情绪未在短期内兑现，进入转股期前正股平稳波动，负溢价随着转股期的临近逐步修复，转债价格回升；第三，悲观预期打破，正股在进入转股期前持续上涨，带动转债价格上行。综上，除非正股在进入转股期前出现幅度较大的调整，以至于超过负溢价的缓冲幅度，那么买入深度负溢价转债均有望获得正向收益。

那么，究竟是博弈负溢价收敛获取正向收益的可能性更大，还是悲观预期兑现的亏损概率更高？我们又应该如何在博弈中把握正确的买入/卖出时间节点呢？

为验证博弈转债负溢价收敛策略是否具有参与价值，我们选取在进入转股期之前不同时点处在深度负溢价的历史转债样本，观察其累计收益率变化，验证买入后参与博弈能否获取显著收益，同时观察累计收益率为正的转债占比，验证策略获取正向收益的概率如何。

从测试的结果来看，无论是中长期还是短期负溢价博弈机会，均有较强的关注价值，但参与和退出的时点较为关键。

（一）中长期时点参与：收益和胜率均较高，提前1周兑现收益

我们参考此前华菱转2的案例，将历史中T-30日（T为转股期首日）仍有超过5%负溢价状态的转债纳入样本，并计算了其在进入转股期前的累计收益率。从图1所示的累计收益率曲线变化来看，大多数转债价格在进入转股期之前出现上行，且上涨样本的弹性明显更大，部分个券实现了20%以上的收益率。这意味着，30日维度的负溢价，在收敛过程中具有可观的博弈机会。

进一步观察这些样本在进入转股期前的平均累计收益水平，博弈负溢价收敛总体上可以获得持续且可观的收益。不过值得注意的是，博弈收益在T-5日前基本提前兑现完毕。我们计算了样本观测期内个券收益率累计变化均值，发现在T-30至T-6日的区间内，样本个券收益均值基本呈现向上趋势，最高累计收益率接近12%。随后在临近转股期之前的1周内，样本收益均值并未继续上涨，而是在消化此前的涨幅。也就是说，在T-30日提前布局博弈负溢价收敛，收益阶段往往会在进入转股期前1周左右完成，持有至进入转股期可能并非最佳选择。

从胜率来看，在T-30日博弈负溢价收敛的策略，取得正向收益的概率较高。我们统计了上述样本每个交易日累计收益率为正的转债只数的占样本总数的比例，发现在进入转股期前，取得正向收益转债的比重基本处在60-80%区间，指向博弈策略获取正向收益的可能性较大。同时我们也观测到临近转股期之前，上涨转债的比重略有下滑，印证了上述的最佳卖出时点可能需要提前至1周左右。

接下来我们将博弈预设的参与时间放宽，统计了在T-60日处于超过5%负溢价状态的全部转债的累计收益率，得出的结论与T-30相仿。T-60买入博弈负溢价收敛策略的收益率和胜率均较为可观，最佳卖出时点大概在进入转股期前1周左右。此外，我们发现随着持有期的拉长，T-60策略平均收益相对更高，不过在胜率上并未体现出优势。

此外，我们也统计了2020年以来，在T-30、T-60日处于超过5%负溢价状态的全部转债的累计收益率，发现无论是平均收益率还是胜率均优于历史以来的样本。

从回测结果来看，T-30或T-60的中长期限博弈负溢价收敛的确是可行的策略，不过持有至进入转股期前一周时就基本提前兑现收益。究其原因，可能是负溢价在临近转股期时已经有所收敛，此时一旦正股出现较大调整的幅度，叠加即将进入转股期，负溢价幅度将会被提前填平，博弈空间迅速压缩。

（二）短期时点参与：收益和胜率均尚可，转股期首日兑现收益

接下来，我们进一步讨论另一种博弈情形，若转债在进入转股期前一周（即5个交易日）仍有深度负溢价，策略的博弈机会如何？我们统计历史以来，在T-5日处于超过5%负溢价状态的全部转债的累计收益率，发现多数转债出现上涨，且向上的弹性较高。指向临近转股期之时，博弈负溢价短期内迅速修复，依然可以获取一定正向收益。

从平均水平和胜率来看，T-5日的短期博弈负溢价收敛策略，同样可以获取一定正向收益，且胜率并不算低。不过需要注意的是，在T+1日，策略收益出现显著下滑（实际上，T-30策略收益也会在T+1日出现小幅下滑），这可能是由于，在转股期首日实施负溢价转股套利策略的人较多，众多投资者在T日买入转债申请转股，然后在T+1日卖出正股，对正股形成了较大的抛压，平价回落带动转债价格下跌。

此外，我们也统计了2020年以来，在T-5日处于超过5%负溢价状态的全部转债的累计收益率，发现无论是平均收益率还是胜率均优于历史以来的样本。

截至2021年3月26日，华菱转2此前超过-10%的溢价率已明显修复至-3%左右，不过在华菱转2负溢价收敛过程中，参与博弈的投资者并未能取得可观的收益。这主要由于本轮负溢价收敛是通过转债相比正股更为抗跌形成。实际上，历史上这样的情况并不少见，这也是博弈负溢价收敛策略的胜率未能达到更高位置的原因。

但是根据我们上述的统计结果，博弈负溢价收敛策略的确可以获得一定正向收益，且胜率并不算低。在实际博弈过程中，我们可以通过中长期提前布局、短期参与博弈两个维度相结合的方式来增厚策略收益。一方面，我们可以选择在T-30日或者T-60日等中长期时点买入深度负溢价转债，博取收益，并在T-5日左右提前卖出所持转债，锁定策略收益。另一方面，我们同时关注临近转股期之时，哪些转债仍处在深度负溢价的状态，可以选择在T-5日左右时点参与博弈，并在进入转股期首日（T日）就进行卖出，规避使用转股期负溢价套利策略的投资者带来的负向影响。

最后，我们将负溢价博弈收敛策略的阈值由-5%调整为-3%，统计了历史以来，在T-30日、T-60日、T-5日处于超过3%负溢价状态的全部转债的累计收益率和胜率。对比发现，负溢价程度越深的转债，在抵抗正股调整时有更厚的安全垫，实现正向收益的概率明显更高，且博取收益的空间也更大。

风险提示：

转债市场规则发生变化。历史收益不能预测未来。

转债入门手册系列

之一：《初识转债真面目》

之二：《转债打新全攻略》

之三：《一只转债“老券”的退出之路》

之四：《转债定价方法进化史》

之五：《转债市场参与者行为大盘点》

之六：《如何利用机器学习方法构建转债择券模型》

之七：《一文看懂转债市场策略：从基础到进阶》

之八：《如何测算历史可比的转债市场估值》

之九：《中国可转债简史》

已外发报告标题：《转债实战策略之一——转股期前的负溢价博弈，值得关注》