当固收+遇上钢铁ETF
郁言债市数据平台
https://www.yuyanzhaishi.com
区域、城投、地产数据一网打尽
欢迎关注使用！
摘 要
2021年4月8日国务院金融稳定发展委员会第五十次会议指出，对于近期钢铁价格在高位运行的情况，“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”，由此至今钢价开始高位震荡。在钢价震荡期、下行期，以及之前的上涨期，我们尝试构建股债轮动策略，利用债券与周期权益组合让盈利穿越周期。
钢铁作为周期品种，我们用信贷、利率，产业链上下游，行业经营，行业财务因子构建领先指数，基于钢铁价格与信贷、利率的强相关性，可以预见钢铁指数与债券投资的对冲效果较好，能够平滑投资组合的净值曲线。然后我们尝试分析不同钢铁指数，可以看到不同钢铁指数的主要成分和权重较为一致，因此我们选择钢铁指数基金进行股债组合投资。最后，基于领先指标，我们构建策略对股债2:8组合进行择时，可以看到组合的表现改善显著。
具体看，螺纹钢价格与社会融资规模、M1、国债十年期收益率正相关，其中社融、M1领先钢铁价格较多，分别为10、6个月，而利率基本与钢铁价格同步。螺纹钢价格与地产销售、汽车销售、空调销售均为正相关，其中空调销售和螺纹钢价格相关系数较高，商品房销售面积、汽车产量相关性较弱。螺纹钢价格和钢铁库存显著负相关，并且基本同步。螺纹钢价格和信用利差、钢铁企业亏损总额呈现显著负相关，其中信用利差领先钢铁价格约3个月。
我们选取了四个较有代表性的钢铁指数以尝试优化股债组合，分别是中证钢铁、国证钢铁、SW钢铁和ZX钢铁。其中，国证钢铁和SW钢铁对头部企业持仓较为集中，而中证钢铁和ZX钢铁偏宽基。经过梳理，市场上当前存在的钢铁指数基金共有两个，国泰中证钢铁ETF和鹏华国证钢铁LOF，分别跟踪中证钢铁指数和国证钢铁指数。
基于领先指标，我们构建策略对股债2:8组合进行择时，组合的表现改善显著。有择时组合，将夏普比率由纯信用债组合的1.80提升到2.17，年化收益由5.10%提升到6.55%，并且引入的最大回撤较小，仅从2.94%增至3.82%。而纯钢铁指数和无择时组合夏普比率较低。
核心假设风险。领先指标构建可能不合理, 历史数据回测结果不代表未来。
2021年4月8日国务院金融稳定发展委员会第五十次会议指出，对于近期钢铁价格在高位运行的情况，“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”，由此至今钢价开始高位震荡。在钢价震荡期、下行期，以及之前的上涨期，我们尝试构建股债轮动策略，利用债券与周期权益组合让盈利穿越周期。
钢铁作为周期品种，我们用信贷、利率，产业链上下游，行业经营，行业财务因子构建领先指数。基于钢铁价格与信贷、利率的强相关性，可以预见钢铁指数与债券投资的对冲效果较好，平滑投资组合的净值曲线。然后我们尝试分析不同钢铁指数，其主要成分和权重较为一致，从而选择钢铁指数基金，进行股债组合投资。最后，基于领先指标，我们构建策略对股债2:8组合进行择时，组合的表现改善显著。
1
剖析影响钢铁价格的因子
钢铁作为一种大宗商品受经济周期的影响较大，因此驱动经济周期的社融、M1、利率等信贷、利率因子是我们首先要考虑的因子。信贷等因素进一步传导，会通过产业链上下游影响钢铁的需求，如地产销售、汽车销售、空调销售，这些因子也是影响到钢铁价格的变量。需求端的传导会影响供给，进而影响行业经营和财务等数据，如钢材库存、高炉开工率、行业债券的信用利差和行业整体的盈利或亏损，因此这些重要的变量也需要进行考察。
（一）信贷、利率因子
整体看，螺纹钢价格与社会融资规模、M1、国债十年期收益率正相关，其中M1和螺纹钢价格相关系数较高，通过交叉相关性分析，社融、M1领先钢铁价格较多，分别为10、6个月，而利率基本与钢铁价格同步，说明螺纹钢价格驱动力最终或来自社融等信贷因素。单调性方面信贷、利率因子整体都与螺纹钢价格呈现单调性相关。
（二）产业链上下游因子
信贷等因素通过产业链上下游影响钢铁的需求，如地产销售、汽车销售、空调销售。整体看地产销售、汽车销售领先钢铁价格较多，均为8个月，空调销售领先较少，为4个月。螺纹钢价格与地产销售、汽车销售、空调销售均为正相关，其中空调销售和螺纹钢价格相关系数较高，商品房销售面积、汽车产量相关性较弱，或与螺纹钢滞后较多有关。
（三）行业经营因子
需求端的传导会影响到供给，进而影响行业经营数据，如钢材库存、高炉开工率。整体看，行业经营因子与钢铁价格基本同步或稍滞后。螺纹钢价格与钢材库存的相关系数为-0.33，相关性显著，显示了价格与库存的负相关性。螺纹钢价格与全国高炉开工率的相关系数为0.090，弱相关不显著。
（四）行业财务因子
需求端的传导会影响到供给进而影响行业财务数据，如行业信用利差、钢铁企业亏损总额。钢铁行业作为周期性行业会经历周期性的盈利或亏损，行业财务数据，如信用利差，领先钢铁价格约3个月。整体看，螺纹钢价格和信用利差、钢铁企业亏损总额呈现显著负相关，并且相关系数均较大。说明钢铁行业亏损较严重或企业财务资质较差的时刻，往往预示钢铁价格反弹的到来。
基于上述的因子分析，我们可以选取较为领先的因子，合成行业领先指数。
2
钢铁指数有哪些——将领先指数的投资落地
（一）主要的钢铁指数
我们选取了四个较有代表性的钢铁指数，以尝试优化股债组合，分别是中证钢铁、国证钢铁、SW钢铁和ZX钢铁（截至2021年4月9日）。
中证钢铁指数共选取了42只成分股，市值总和9609.62亿元，市盈率（TTM）当前值为16.91倍 ，平均值（TTM）为11.50倍。
国证钢铁指数共选取了40只成分股，市值总和9073.87亿元，市盈率（TTM）当前值为16.58 倍，平均值（TTM）为11.25倍。
SW钢铁指数共选取了35只成分股，市值总和9027.91亿元，市盈率（TTM）当前值为16.46 倍，平均值（TTM）为10.92倍。
ZX钢铁指数共选取了52只成分股，市值总和10999.40亿元，市盈率（TTM）当前值为18.01 倍，平均值（TTM）为12.01倍。
分析其中的成分股，我们看到如下十家企业，如宝钢股份、中信特钢等在钢铁指数里均有较高配置，同时也是钢铁行业市值排名较前的公司，其中宝钢股份和中信特钢市值过千亿，整体较具有代表性。
对比这四个指数，可以看到ZX钢铁和中证钢铁市值较高，分别为10999.40亿元和9609.62.亿元，其市盈率（TTM）当前值也较高，分别为18.01倍和16.91倍（截至2021年4月9日）。国证钢铁和SW钢铁持仓较为集中，CR5分别为46.40%和45.48%，其中国证钢铁对宝钢股份持仓权重最高，达到21.44%，而中证钢铁和ZX钢铁CR5较低，分别为38.70%和39.90%。因而，国证钢铁和SW钢铁对头部企业持仓较为集中，而中证钢铁和ZX钢铁偏宽基。
（二）钢铁指数基金
经过梳理，市场上当前存在的钢铁指数基金共有两个，分别跟踪中证钢铁指数和国证钢铁指数。今年以来，两个指数基金均录得19%以上的收益，而同期沪深300收益为-1.36%。并且近一年来，两个指数基金均录得约52%的收益，高于对应的基准收益率（35%左右），和沪深300收益率（38%左右）。
3
领先指标及组合优化
基于第一部分的因子分析，我们选取社融、M1、十债利率、房地产销售、汽车产量、空调销量、钢材库存、行业利差、亏损总额组合成领先指标，领先钢铁价格数月。在当前时点，领先指标仍较强，处于历史高点位置。
图中展示了四个组合的净值走势，分别是纯信用债组合（采用中债信用债总财富指数），钢铁指数，无择时股债2:8组合（即钢铁指数规模与纯信用债组合仓位比2:8，不对仓位进行择时调整），基于领先指标构建的有择时股债2:8组合（即钢铁指数规模与纯信用债组合仓位比2:8，并基于领先指标对仓位进行择时调整，如果领先指标指示买入，则配置20%的钢铁指数和80%的信用债，如果指示卖出则配置100%纯信用债）。
基于领先指标，我们构建策略对股债2:8组合进行择时，可以看到2012年10月、2016年2月、2020年6月3次指示领先指数自下而上接近0轴，指示买入，并在2013年3月、2017年11月两次领先指数趋缓并自上而下接近0轴，指示卖出。整体看，组合的表现改善显著，有择时组合，将夏普比率由纯信用债组合的1.80提升到2.17，年化收益由5.10%提升到6.55%，并且引入的最大回撤较小，仅从2.94%增至3.82%。而纯钢铁指数和无择时组合，夏普比率较低，引入的波动过大。
风险提示：
领先指标构建可能不合理, 历史数据回测结果不代表未来。
固收量化策略
已外发报告标题：《固收量化策略之二：当固收+遇上钢铁ETF》
对外发布时间：2021年4月21日
刘 郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
王宇豪，执业编号：S0260520070005，邮箱：wangyuhao@gf.com.cn法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。