税期流动性意外宽松，能否延续？

从银行资金运用和资金来源角度出发，通过三个角度进行分析。

一是3月末银行净融出规模达3.1万亿元。从信贷收支表数据来看，今年3月末，大行资金运用-买入返售资产项为3.4万亿元；减去卖出回购资产973亿元，作为大行净融出的代理变量，也达到3.3万亿元，为2015年以来的次高值，仅次于2020年3月。而3月末中小行买入返售资产项为2.2万亿元，卖出回购资产2.4万亿元，净融入2139亿元。将大行、中小行合计来看，3月末净融出规模也达到3.1万亿元。

3月末银行净融出+超额准备金+库存现金处于高位，使得4月资金供给较为充裕。直观来看，3月末银行资金运用端的净融出3.1万亿元，再加上银行可动用的超额准备金（在银行资金运用端的存放中央银行存款项下），经估算约2.9万亿元（方法详见《如何测算超储率？》），以及银行库存现金5916亿元，三项合计约6.6万亿元。即使4月缴税、地方债发行缴款消耗1.5万亿元左右资金，银行融出资金上限仍在5.1万亿元左右，足以支撑每天4万亿元左右的银行间回购成交量。

相比之下，回溯去年12月末至今年1月末，以三项加总计算的银行融出资金上限，去年12月末为7.1万亿元，今年1月末则降至3.8万亿元，因而1月银行间质押式回购成交量迅速从11-13日的约5.0万亿元，下降至月末的3万亿元左右。

二是银行承接国债和地方债规模不大，为6290亿元。从托管数据来看，一季度银行国债和地方债托管规模仅增加6290亿元，小于2019、2020年同期。一方面，今年一季度国债和地方债净发行规模相比往年同期不算大，其中一个原因是地方债下达较晚。另一方面，今年一季度债券投资者对信用债偏谨慎，部分资金可能转向配置利率债，从而分担了银行在债券一级市场的压力。这表现为今年一季度，银行国债、地方债托管规模增量占各机构托管总规模增量的比例，低于往年同期。4月国债到期量较大，净发行为-303.1亿元，地方债净发行也在4000亿元以内，给银行带来的承接压力也不大。

三是银行重要资金来源之一，同业存单净融资达1.5万亿元，银行负债端压力改善。春节假期至4月中旬，同业存单每周的净融资多为正，这种情况较为罕见。2月22日至4月23日，同业存单净融资规模约1.5万亿元。这其中有两个信息，一方面是银行通过存单获取净融资，使其负债端压力较小，而且今年一季度银行结构性存款方面的压降压力，也明显小于去年下半年，银行整体负债端压力不大；另一方面同业存单净融资处于高位，反映出同业存单需求较好。谁在买同业存单，是我们接下来要探讨的问题。

对于非银机构，受限于数据可得性，我们只能管中窥豹。

2-3月基金买入6880亿元存单，占到存单增量的87.6%。春节以来，银行存单净融资整体为正，是谁在承接？从上清所托管数据来看，2-3月同业存单托管量合计增加7854亿元，其中非法人产品，主要是基金，其托管量增加6880亿元，占增量的87.6%。这一比例明显高于非法人产品存单托管存量占存单总托管存量的比例50.5%。

其中，货基份额上升，可能流向同业存单、回购市场的资金也更多。根据证券投资基金业协会数据，2月货基份额增加8159亿份（3、4月数据尚未发布，可能继续增加），是2019年8月以来最大增幅。这背后可能是股市回调，导致资金避险流入货币基金。这些增量资金的配置方向，受限于数据可得性，我们可以根据规模较大的两个货币基金投向来间接观察。天弘余额宝2021年一季度配置同业存单的比例为8.70%，买入返售资产占比为33.05%。易方达易理财A 2021年一季度配置同业存单的比例为24.86%，买入返售资产占比为32.07%。由此推算，2月的8159亿份增量，对应约8-25%流入同业存单，约30%流入回购市场。

由此可见，这似乎形成一个循环，银行通过存单从基金获取资金，又通过回购市场为非银机构提供资金。需要关注的是，这种循环之所以能够成立，仍然需要满足一定的条件。例如今年1月这种循环并没有起到缓解资金面的作用。我们猜想，条件主要在于两方面，一是基金持有较多资金、且有意愿配置存单这种短期限资产，这可能与市场风险偏好较低相关；二是银行可动用资金充裕。1月时，股市整体处于上涨阶段，资金避险需求较弱，条件一不满足；而且1月末数据显示银行可动用资金较少，条件二也不满足。

从R007和DR007利差降至0附近来看，也显示非银不缺钱。进入4月，R007和DR007利差一度降至0，甚至在部分时段为负。这反映出非银机构资金融入成本，甚至低于部分有融入资金需求的银行。传统的“大行-中小行-非银机构”融出链条，发生了转变。部分非银机构，例如货基，在份额增长较快时，不仅是银行间回购市场的重要增量资金融出方，也通过购买同业存单为银行提供资金。

除了从银行、非银角度进行分析之外，今年4月缴税规模可能并不明显大于2019年，也是流动性未明显收紧的一个重要原因。这可以从3月财政收入数据得到部分印证，尽管3月PPI同比已升至4.4%，但3月的国内增值税和企业所得税，均明显小于2019年同期，分别低了12.0%和36.7%。目前还难以分析增值税和企业所得税未能跟随PPI反弹的原因。如果4月增值税和企业所得税增长情况仍然类似3月，低于2019年同期，那么缴税走款给流动性带来的压力也相应较低。

对于后续流动性的展望，我们先回溯两个数据：

一是货币创造的源头，对今年3月末超储相对去年12月末的变化拆分。经计算，今年3月末超储相对去年12月减少1.4万亿元，从4.3万亿元降至2.9万亿元。拆分来看，主要是央行净回笼8000亿元、存款缴准消耗约6800亿元。其他因素对超储的影响，均在3000亿元之内。但需要注意的是，分月来看，财政因素吞吐对超储影响较大，1月消耗1.5万亿，2月补充1.1万亿，3月又补充近6000亿。如央行后续保持类似一季度的投放量，流动性供需自发平衡，财政存款对资金面的影响，可能会随着超额准备金的消耗而愈加明显。

二是大行资金融出具有季节性特征。大行买入返售资产项往往在季末月冲高，其余月份则较低。这与超储率的走势较为一致，与财政存款增量反向相关。从其季节性走势来看，线性外推资金面可能存在误判风险。4月末、5月末大行净融出资金，存在较大概率小于3月末。

后续观察流动性的三个视角：

第一，货基提供的增量资金，能否持续，需要关注股市、信用债走势。货币基金份额增加带来的增量流动性，背后是避险情绪所驱动。如后续股市趋稳、信用债市场情绪改善，流入存单、回购市场的资金量可能明显减少，相当于给流动性自发平衡模式“釜底抽薪”。因而股市、信用债市场情绪，也成为短期内资金面的关注点。

第二，地方债发行，给银行带来的超储减少和负债端压力。5月国债到期量较小，地方新增债发行可能放量，这意味着政府债净发行带动的供给压力上升。从3-4月地方债发行情况来看，每周发行规模相对平均，没有出现类似2020年5月下旬的集中发行。5-6月地方债很可能延续每周发行相对平均的情况，地方债发行给资金面带来的压力将是逐步显现，流动性也相应逐步收敛。

第三，资金需求，主要是债市杠杆资金需求。从银行间回购市场交易量，可以对债市杠杆做一个粗略判断。如后续银行间质押式回购市场日度交易量进入4.5-4.9万亿元区间，可能会从需求端带动银行间利率上行。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。

债市周思录系列

之一：《杠杆低、久期短，利率能下否？》

之二：《10Y美债又上1.6%，外资会从债市流出吗？》

之三：《4月债市怎么看？怎么配？》

之四：《国企债务风险演化路径猜想》

之五：《“资产慌”与“资产荒”》

之六：《2016-2021，山西煤企债的轮回》

之七：《地方债发行高峰，央行怎么对冲？》

已外发报告标题：《债市周思录之八：税期流动性意外宽松，能否延续？》

对外发布时间：2021年4月25日