国债缩量，5月政府债发行最新预测
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摘 要
5月1-14日附息国债单只规模较4月约缩减三成。3年期、7年期单只发行规模均为400亿元/只，分别较4月缩减30%、31%。30年期单只发行规模为200亿元/只，较4月缩减43%。假设5月17-31日待发行附息国债单只规模仍为4月的70%，预计5月国债发行3400亿元（较4月约缩量1200亿元），净发行2000亿元（较4月约增加2300亿元）。
回顾历史，国债发行缩量可能为地方债发行让路。2017年7月、2018年7月、2020年8月均出现国债发行缩量，为地方债发行让路的情况。
5月地方债供给大概率放量。在2021年5月已披露的地方债待发行7663亿元的基础上，加上5月1-14日实际发行超过计划的847亿元，已统计的5月地方债发行规模预计为8510亿元。5月到期地方债2880亿元，净发行5630亿元（已统计到的）。此外，2020年地方债发行大省中，江苏、河南、安徽、江西暂未披露5月地方债发行计划，也未实际发行。如果新增披露，供给可能会进一步加大。
5月第一周实际发行均在计划内，如果按照5月10-14日这一周实际发行超过计划发行847亿元（新增地方债814亿元、再融资债33亿元）线性外推，存在5月地方债总发行达到1万亿元的可能（新增地方债7900亿元、再融资债2300亿元），净发行可能超过7000亿元。
5月地方债和国债可能合计发行13600亿元（较4月约增加1300亿元），净发行9100亿元（较4月约增加5400亿元）。净发行增加较多主要与5月地方债、国债到期均减少有关。其中地方债5月到期2880亿元（较4月减少883亿元），国债5月到期1403亿元（较4月减少3458亿元）。
核心假设风险。国内财政政策出现超预期调整。由于能查询到二季度地方债计划的省份数量有限，统计数据可能存在偏差。计划发行和实际发行之间可能存在出入。
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国债单只规模较4月约缩减三成
2021年5月1-14日 附息国债单只发行规模较4月约缩减三成。具体来看，5月1-14日附息国债单只发行规模较4月均缩减。3年期、7年期单只发行规模均为400亿元/只，较4月分别缩减30%、31%。30年期单只发行规模为200亿元/只，较4月缩减43%。
2021年5月1-14日贴现国债单只发行规模较4月变化不大，但4月贴现规模已处于缩量状态，仅150亿元/只。具体来看，4月贴现国债规模从3月的单只200亿元降至150亿元左右，缩减25%。5月1-14日贴现国债规模仍约150亿元/只。
假设5月17-31日待发的附息国债单只规模仍为4月的70%，贴现国债维持150亿元/只，预计2021年5月发行3400亿元（较4月约缩量1200亿元），净发行2000亿元（较4月约增加2300亿元）。
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99亿元回顾历史，国债发行缩量可能为地方债发行让路
回顾历史，2017年7月、2018年7月、2020年8月均出现国债发行缩量，为地方债发行让路的情况。
以2020年8月为例，国债发行5059亿元，较9月下滑33%（7月有抗疫特别国债发行，故不与7月国债发行作对比）。与之相对，2020年8月地方债发行达到11997亿元，是7月的4.4倍，是9月的1.7倍。
进一步从单只规模来看，国债单只规模缩量18%-26%时（以10年期附息国债为例），地方债发行环比增加2200-9300亿元，增幅差异较大。
除了为地方债让路之外，附息和贴现国债也出现过为特别国债让路的情形，例如2020年6月、7月。具体来看，2020年合计发行抗疫特别国债1万亿元，其中6月和7月分别发行2900亿元、7100亿元。与之相对应地，2020年6月，附息、贴现国债共发行3949亿元，分别较5月和9月下滑42%和47%。2020年7月，附息、贴现国债共发行1906亿元，也较5月和9月分别下滑72%和75%。
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5月地方债供给大概率放量
从计划发行来看，截至2021年5月11日，18个省、4个计划单列市披露了5月地方债发行计划，合计待发行7663亿元（新增地方债5454亿元、再融资债2209亿元）。
从实际发行来看，截至2021年5月11日，Wind地方债发行明细已经披露至5月14日，5月1-14日地方债发行规模为2613亿元。其中，按计划发行1766亿元（新增地方债843亿元、再融资922亿元），已披露计划之外的发行规模为847亿元（新增地方债814亿元、再融资债33亿元）。
其中，重庆、黑龙江、宁夏未将5月计划挂到网上，但有实际发行。广西5月实际发行超过5月计划。这4个省实际发行超过计划的847亿元。
具体来看，重庆、黑龙江、宁夏分别发行362、246、33亿元。广西5月计划发行0亿元新增债，但5月实际发行206亿元新增地方一般债。这206亿元新增地方一般债可能使用了4月剩余新增地方一般债额度210亿元。截至5月11日，广西4月计划还剩下267亿元新增地方债额度（新增地方一般债4亿元、新增地方专项债263亿元）。
展望5月地方债供给，已披露的地方债待发行7663亿元的基础上，加上截至14日实际发行超过计划发行的847亿元，已统计到的5月地方债发行规模预计为8510亿元（新增地方债6268亿元、再融资债2242亿元）。5月到期地方债2880亿元，净发行5630亿元（已统计到的）。此外，2020年地方债发行大省中，江苏、河南、安徽、江西暂未披露5月地方债发行计划，也未实际发行。如果新增披露，可能供给还会进一步加大。
5月第一周实际发行均在计划内，如果按照5月10-14日这一周实际发行超过计划发行847亿元（新增地方债814亿元、再融资债33亿元）线性外推，预计5月地方债总发行可能达到1万亿元（新增地方债7900亿元、再融资债2300亿元），净发行可能超过7000亿元。
考虑国债，5月地方债和国债可能合计发行13600亿元（较4月约增加1300亿元），净发行9100亿元（较4月约增加5400亿元）。净发行增加较多主要与5月地方债、国债到期均减少有关。其中地方债5月到期2880亿元（较4月减少883亿元），国债5月到期1403亿元（较4月减少3458亿元）。
展望5月15日之后的地方债供给，5月17-31日还剩下5912亿元计划发行规模（新增地方债4626亿元、再融资债1286亿元），也就是说单周平均发行2956亿元（新增地方债2313亿元、再融资债643亿元）。
如果按照5月10-14日这一周实际发行超过计划发行847亿元线性外推，存在5月17-31日发行7600亿元地方债的可能性（新增地方债6250亿元、再融资债1350亿元），也就是说单周平均发行3800亿元（新增地方债3125亿元、再融资债675亿元）。
风险提示：
国内财政政策出现超预期调整。由于能查询到二季度地方债计划的省份数量有限，统计数据可能存在偏差。计划发行和实际发行之间可能存在出入。
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已外发报告标题：《利率债供给跟踪：国债缩量，5月政府债发行最新预测》
对外发布时间：2021年5月11日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
黄晓曦，SAC 执证号：S0260520080006，SFC CE No.BPN094，邮箱：huangxiaoxi@gf.com.cn
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