“类滞胀”预期下的利率时滞

10月假期之后，长端利率明显上行，受到五个方面的影响：

一是市场预期宽信用政策可能继续加码，而宽货币预期逐渐回降温。9月1日国常会提出今年再新增3000亿元支小再贷款额度。9月27日的人民银行三季度例会，提到“有序推动碳减排支持工具落地生效”，这项工具也有可能采取再贷款的形式。再贷款与降准或者MLF投放相比，再贷款是商业银行资金直接进入实体经济，再由央行贴现补充，而降准或者投放MLF，央行资金先进入银行体系，再逐步进入实体企业，因而再贷款更偏向宽信用，同时对降准等宽货币工具存在一定程度替代。

二是受taper可能在11月开启的影响，美债收益率快速上行。9月22日美联储会议后，美联储主席鲍威尔表示最早可能在11月宣布taper，货币政策边际收紧的预期，推升10年期美债收益率从9月上中旬的1.3%左右，升至10月上旬的1.6%附近。发达经济货币政策边际收敛，以及美债收益率上行，可能使得国内债市投资者担忧中美利差缩窄，给外资流入带来负面影响。

三是地方专项债发行可能集中在10-11月。据中证网消息，“专项债需在11月底前发行完毕，不再为12月预留额度”。这意味着，四季度剩余的1.44万亿元地方新增专项债额度，将主要在10-11月发行，再加上国债剩余净发行额度在1.15万亿元左右，带来一级市场供给压力（详见《四季度政府债发行知多少》）。

四是能源相关的大宗商品价格上涨。近期国内煤炭、国际原油、天然气价格近期均有所上涨。受其影响，对通胀的担忧升温，尽管这种工业品涨价未必会充分传导至消费端，但工业品通胀居高不下，债市可能担忧其对货币政策形成约束。

五是理财净值化推进。8月25日，据证券时报报道，监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，主要内容是不允许理财产品采用成本法估值，需要走向真净值。已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于今年10月底前完成整改。10月作为成本法估值理财整改月，债市投资者可能担忧理财抛售部分长期限利率债（详见《理财真净值，掀起多少波澜》）。

从情绪角度来看，受多项利空因素叠加影响，10Y国债收益率从此前的2.8-2.9%，回升至1年期MLF利率2.95%附近。这反映出降准降息的货币宽松预期有所消退，债券市场预期从货币宽松转向宽信用加码。

本轮长端利率上行过程中，债基久期调整领先于利率调整。测算中长期债基久期显示，9月10日久期标准差升至高位，显示机构分歧达到高点；久期中位数于9月22日开始明显回落，领先长端利率明显上行约8-10个交易日。

对于四季度利率债行情，我们认为主要有五点值得关注：

第一，跨周期框架对逆周期政策力度形成约束，宽信用定向有度。跨周期框架致力于解决中长期问题，短期的逆周期调节力度，很难达到2015年之前周期的程度，因而后续宽信用政策，预计仍是结构性宽松，定向支持小微企业、碳减排等领域。

第二，能耗双控是约束性指标，对四季度GDP数据可能产生拖累。四季度经济数据同比不仅面临较高的基数，还面临能耗双控约束性指标带来的负面影响。

第三，海外货币政策收紧，对国内债市可能主要是情绪层面的影响。当前中美10年期国债收益率的利差仍在130bp以上，即使接下来10年期美债收益率升至2.0%附近，中美利差也仍然接近100bp，未脱离易纲行长提到的中美利差“比较舒服的区间”。

第四，政府债发行的影响，10-11月消耗基础货币，12月补充基础货币。

第五，工业品通胀处在相对高位，触发国内货币政策边际收紧的概率较小，不过可能会使得类似7月全面降准的宽松政策推出更为谨慎，以避免宽松政策刺激大宗商品价格继续上涨。

结合过往类滞胀环境的利率走势，我们认为四季度长端利率上行空间可能较为有限，有可能先震荡后下行。参考2019年1月以来，10年国债收益率和1年期MLF利率的利差，发现2019年的货币宽松周期中，10年国债收益率高点，相对当时MLF利率高出约1-13bp；2020和2021年流动性相对紧张的阶段，10年国债收益率高点，相对当时MLF利率高出约33-40bp。考虑当前的货币政策环境和流动性，预计10-11月流动性边际收敛，还不至于转向明显的收紧，2019年1-13bp的利差，对四季度的参考意义更大，也就是10年国债收益率向上调整的范围可能落在2.96-3.08%区间。在PPI高点明晰之后，时点预计在11或12月，届时如有较为宽松的流动性相配合，长端利率可能出现20bp左右的下行。