蔬菜涨价，怎么看？
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摘 要
近期蔬菜价格涨幅超出往年同期的季节性规律。以农业农村部重点监测的28种蔬菜平均批发价来看，2014年以来，各年10月的平均环比涨幅为-2.4%，今年10月22日相对9月末的环比涨幅达到26.8%。
蔬菜价格上涨持续时间往往较短，对CPI的影响并不具有持续性。从历史数据来看，1-2月、7-8月、11-12月蔬菜价格往往环比上涨，而其他月份蔬菜价格环比多为下跌。基于历史规律，3月春节后蔬菜价格多为下跌，此次蔬菜价格上涨，最多可能持续五个月。如果较高的价格带动蔬菜供给恢复，最快可能在11月就能得到部分缓解。
观察2014年以来，28种蔬菜平均批发价连续上涨五个月的两个阶段，分别为2015年11月至2016年3月、2019年10月至2020年2月，蔬菜价格分别累计环比上涨76.4%、46.6%。对应这两个期间，蔬菜分项对CPI环比的累计拉动分别为1.4%和0.9%。
假设28种蔬菜平均批发价26.8%的环比涨幅，完全传导至CPI蔬菜分项，对10月CPI环比的拉动约0.5pct左右。
未来关注蔬菜价格上涨，是否与其他消费品价格上涨产生共振。近期蔬菜价格上涨的同时，生猪价格也有所反弹，而同时煤炭等大宗商品价格有所回落，形成消费端通胀升温+工业品通胀降温的组合。基于去年基数，根据环比连乘推同比，那么11-12月CPI同比可能小幅反弹至1.5%左右。低基数，叠加蔬菜、猪肉价格反弹带动CPI环比反弹，对消费端通胀上行的担忧可能出现短暂升温。
10月最后一周（10月25-29日）可能影响债市的因素：重点关注流动性如何演化。政府债净缴款规模达到5323.8亿元（剔除到期），而且10月是缴税大月，受国庆假期影响，纳税申报截止日推迟到26日，税期与财政支出间隔时间短，再叠加还有3200亿元逆回购到期，流动性面临的扰动因素较多。如货币市场资金利率中枢维持平稳，短端和长端利率可能维持震荡，如央行继续进行对冲，跨过税期后，短端利率可能小幅下行。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
农业农村部10月22日发布的数据显示，重点监测的28种蔬菜平均批发价格为每公斤5.68元，相比9月末上涨26.8%。发改委发布的36城市15种蔬菜价格（零售价），在10月21日相对9月末平均上涨20.1%。如何看待蔬菜价格上涨，对债券市场预期的影响？
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菜价上涨，可能短暂助推通胀预期升温
近期蔬菜价格涨幅超出往年同期的季节性规律。以农业农村部重点监测的28种蔬菜平均批发价来看，2014年以来，各年10月的平均环比涨幅为-2.4%，最大涨幅为2017年10月的7.8%。而今年10月22日相对9月末的环比涨幅达到26.8%，可见此次蔬菜上涨超出了往年的季节性规律。
近期蔬菜价格的上涨，原因可能是受前期北方部分省份雨水较多，蔬菜生产、存储受到一定程度的负面影响，供应减少导致。
蔬菜价格上涨持续时间往往较短，对CPI的影响也并不具有持续性。从历史数据来看，蔬菜价格的周期性较弱，季节性较强，这与蔬菜的生产周期较短、且受气候条件影响较大有关，也与春节假期等季节性需求存在关联。观察蔬菜价格的季节性规律，可以发现，1-2月、7-8月、11-12月蔬菜价格往往环比上涨，而其他月份蔬菜价格环比多为下跌。因而按照之前的规律，3月春节后蔬菜价格多为下跌，此次蔬菜价格上涨，最多可能持续五个月。如果较高的价格带动蔬菜供给恢复，最快可能在11月就能得到部分缓解。
观察2014年以来，28种蔬菜平均批发价连续上涨五个月的两个阶段，分别为2015年11月至2016年3月、2019年10月至2020年2月，蔬菜价格分别累计环比上涨76.4%、46.6%。对应这两个期间，蔬菜分项对CPI环比的累计拉动分别为1.4%和0.9%。
从10月蔬菜分项涨幅，估算对CPI环比拉动。假设28种蔬菜平均批发价26.8%的环比涨幅，完全传导至CPI蔬菜分项，对10月CPI环比的拉动约0.5pct左右。考虑到10月上中旬36城市15种蔬菜零售价涨幅为20.1%，批发价上涨全部传导至零售端需要时间，部分涨幅可能会滞后反映到11月CPI。
未来关注蔬菜价格上涨，是否与其他消费品价格上涨产生共振。近期蔬菜价格上涨的同时，生猪价格也有所反弹，而同时煤炭等大宗商品价格有所回落，形成消费端通胀升温+工业品通胀降温的组合。值得注意的是，2020年10月、11月CPI环比分别为-0.3%、-0.6%，低于2013-2019年同期的平均值0.1%、0%。如果今年10-11月CPI环比基本持平2013-2019年环比均值，根据环比连乘推同比，那么11-12月CPI同比可能小幅反弹至1.5%左右。这种低基数，叠加蔬菜、猪肉价格反弹带动CPI环比反弹，对消费端通胀上行的担忧可能出现短暂升温。
PPI同比处于高位，央行并未收紧货币政策，部分投资者预期央行相对更为关注消费端通胀。如消费端价格有所上行，叠加美联储可能从11月开始缩减QE，债市对货币政策边际收紧的预期可能升温。尽管这种预期未必成为现实，消费端通胀趋于温和的概率更高，但市场预期的变化也可能会短暂反应为利率上行。
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利率策略：关注流动性如何演化
正常的货币政策背景下，如无明显的货币宽松和收紧预期，10年国债收益率的中枢可能在2.95%附近。近期地产融资相关的宽信用预期继续升温，预计长端利率处于小幅上行阶段。叠加蔬菜价格上涨，可能导致通胀预期产生反复，但不至于触发货币政策边际收敛，10年国债收益率大幅高于2.95%的可能性仍然较低。
10月最后一周（10月25-29日）可能影响债市的因素：重点关注流动性如何演化。政府债净缴款规模达到5323.8亿元（剔除到期），而且10月是缴税大月，受国庆假期影响，纳税申报截止日推迟到26日，税期与财政支出间隔时间短，再叠加还有3200亿元逆回购到期，流动性面临的扰动因素较多。
如货币市场资金利率中枢维持平稳，10月25-29日短端和长端利率可能维持震荡，如央行继续进行对冲，跨过税期后，短端利率可能小幅下行。
未来可能影响利率走向的潜在因素，重点关注：一是四季度经济数据走向，近期市场对三季度GDP同比增速是否底部存在分歧。我们在《“类滞胀”的利率三阶段》中测算，四季度GDP同比放缓的概率仍较高。关注10月、12月政治局会议对经济如何定调。二是宽信用政策落地情况，方向上对长端利率影响偏负面，重点关注政策力度是否足以支撑信贷增速出现向上趋势。
三是消费端通胀如何演化，部分投资者预期货币政策更关注消费端通胀而不是PPI。消费端通胀小幅上行，可能也不至于触发货币政策方向变化，但对债券市场预期可能存在短时影响。按照我们在《“类滞胀”往事》提出的类滞胀时期利率三阶段理论，如果由于蔬菜价格持续上涨，带动消费端通胀预期升温，可能使得开启第三阶段利率下行的通胀拐点确认，要综合考虑PPI和CPI的高点。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
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已外发报告标题：《蔬菜涨价，怎么看？》
对外发布时间：2021年10月24日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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