2022年各省市偿债压力知多少？
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摘 要
在2021年城投政策整体收紧、增量融资较难获取的背景下，投资者对于2022年各省市偿债压力尤为关心，本文对此进行估算。支出端关注城投债还本付息、地方债付息（由于地方债借新还旧相对容易，我们仅考虑地方债的付息压力），收入端关注一般公共预算收入、政府性基金收入。
综合2022年（城投债+地方债）偿债压力、利息保障倍数来看，可以将各省分为五个梯队：第一梯队，河北、北京、辽宁、海南、广东和上海，表现为（城投债+地方债）偿债压力较小，均在15%以下，并且利息保障倍数较高（7倍以上）。第二梯队，浙江、山东、河南、福建、宁夏、山西和内蒙古，其特征为（城投债+地方债）偿债压力在15%-30%，并且利息保障倍数在5倍以上。其中，宁夏、山西和内蒙古虽然财力偏弱，但2022年城投债还本付息额+地方债付息额较小，因此偿债压力较小。
第三梯队，湖北、安徽、广西、陕西和黑龙江，其特征为（城投债+地方债）偿债压力在20%-35%，利息保障倍数在4-5倍。第四梯队，江苏、江西、西藏、贵州、新疆、甘肃、云南和吉林，这些省份（城投债+地方债）偿债压力均超过30%。西藏因为城投有息债务利息支出+地方债付息额很小，所以利息保障倍数达6.8倍，其余省份均在5倍以下。第五梯队，天津、重庆、湖南、四川和青海，表现为（城投债+地方债）偿债压力较大，均超过40%。与此同时，利息保障倍数均处于4倍以下的偏低水平。
相比2021年，2022年多数省份呈现城投债还本付息额增长、偿债压力增大、利息保障倍数下降的趋势。西藏、四川、江西、青海、甘肃和吉林的（城投债+地方债）偿债压力增幅相对较大，均在10个百分点以上。而在财力上升（29%）和城投债还本付息额下降（-23%）的双重利好下，天津2022年偿债压力下降34个百分点，降幅为全国最大。
从利息保障倍数变动看，江西和四川的降幅最大，分别下降30%、29%，主因政府性基金收入分别大幅下滑39%、43%。陕西的利息保障倍数下降26%，主要由于利息支出整体增幅较大（44%），其中城投有息债务利息支出增长59%，地方债付息增长15%。
核心假设风险。融资成本估算与实际值存在差异。并给出未来方向。
在2021年城投政策整体收紧、增量融资较难获取的背景下，投资者对于2022年各省市偿债压力尤为关心，本文对此进行估算。支出端关注城投债还本付息（包括有息债务利息支出）、地方债付息（由于地方债借新还旧相对容易，我们仅考虑地方债的付息压力），收入端关注一般公共预算收入、政府性基金收入。
计算口径：
（1）城投债还本付息额=城投债到期额、回售额、赎回额、提前偿还额+城投债利息支出；
（2）（城投债+地方债）偿债压力=（城投债还本付息额+地方债付息额）/（一般公共预算收入+政府性基金收入），数值越大，表示偿债压力越大；
（3）城投债偿债压力=城投债还本付息额/（一般公共预算收入+政府性基金收入），同样数值越大，表示偿债压力越大。
与此同时，本文也对各省市的利息保障倍数进行了估算，以反映各省市财力对债务利息支出的覆盖程度。
计算口径：
（1）利息保障倍数=（一般公共预算收入+政府性基金收入）/（城投有息债务利息支出+地方债付息额），保障倍数越高，表示付息能力越强；
（2）对于地级市，利息保障倍数=（一般公共预算收入+政府性基金收入）/城投有息债务利息支出；
（3）城投有息债务采用Wind口径的带息债务公式；
（4）城投有息债务利息支出=有息债务*融资成本，融资成本采用城投债当年付息额/上年末存量债进行估算；为避免有息债务重复计算，如果母子公司均为发债城投，仅计算母公司有息债务。
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2022年各省偿债及付息压力五梯队
从各省2022年城投债还本付息结构来看，青海、西藏、内蒙古2022年城投债还本付息额占存量债比例较高，分别为65%、53%、50%，且主体评级均在AA+及以下，其中西藏和内蒙古私募债还本付息额占比在50%以上。天津、山西、云南、甘肃、吉林2022年城投债还本付息额占存量债比例均超过40%，不过以AAA评级为主且多为省级和市级平台。贵州、重庆、辽宁、四川、湖南虽然城投债还本付息额整体占比尚可（32%-36%），但其中AA及以下主体评级占比偏高，在48%-53%，借新还旧可能相对困难。
综合2022年（城投债+地方债）偿债压力、利息保障倍数来看，可以将各省分为五个梯队：
第一梯队，河北、北京、辽宁、海南、广东和上海，表现为（城投债+地方债）偿债压力较小，均在15%以下，并且利息保障倍数较高（7倍以上）。其中，辽宁能在第一梯队主要是因为2022年城投债还本付息额+地方债付息额较小（481亿元），且财力尚可。随着2017年以来辽宁城投债净融资持续为负，目前存量城投债规模已收缩至较低水平，因而偿债压力较小。
第二梯队，浙江、山东、河南、福建、宁夏、山西和内蒙古，其特征为（城投债+地方债）偿债压力在15%-30%，并且利息保障倍数在5倍以上。宁夏、山西和内蒙古虽然财力偏弱，但2022年城投债还本付息额+地方债付息额较小，因此偿债压力较小。
第三梯队，湖北、安徽、广西、陕西和黑龙江，其特征为（城投债+地方债）偿债压力在20%-35%，利息保障倍数在4-5倍。其中，湖北和安徽2022年城投债还本付息额+地方债付息额均在2000亿元以上，处于偏高水平，因而偿债压力接近35%。
第四梯队，江苏、江西、西藏、贵州、新疆、甘肃、云南和吉林，这些省份（城投债+地方债）偿债压力均超过30%。西藏因为城投有息债务利息支出+地方债付息额很小，所以利息保障倍数达6.8倍，其余省份均在5倍以下。江苏虽然财力很强，但城投债还本付息额很高，2022年超过1万亿，因而偿债压力较大（57%）。
第五梯队，天津、重庆、湖南、四川和青海，表现为（城投债+地方债）偿债压力较大，均超过40%。与此同时，利息保障倍数均处于4倍以下的偏低水平。天津、重庆、湖南、四川属于城投债还本付息额较大、排全国上游，但财力排全国中下游的省份，因此偿债压力偏大。青海是因为财力偏弱，所以即使城投债还本付息额+地方债付息额较小，偿债压力也偏大。
地级市层面，我们根据2022年城投债还本付息额超过50亿元、城投债偿债压力大于30%、利息保障倍数小于5倍三个条件同时满足，进行筛选，一共筛选出28个地级市偿债及付息压力较大，供投资者参考。
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纵向看，江西、四川和陕西付息能力弱化
相比2021年，2022年多数省份呈现城投债还本付息额增长、偿债压力增大、利息保障倍数下降的趋势。其中，江西、四川、陕西、西藏、重庆的财力对债务利息支出的覆盖程度降幅较大。
2022年，多数省份城投债还本付息额呈现正增长，但增幅较2021年有所收窄。其中，青海城投债还本付息额增长100%，增幅连续两年位于全国首位。西藏的增幅为71%，甘肃、吉林、浙江的增幅在50%-60%左右。新疆、广东城投债还本付息额与2021年基本持平。辽宁、宁夏城投债还本付息额降幅较大，分别为-31%和-50%，主要缘于存量城投债规模的收缩。
2022年绝大多数省份（城投债+地方债）偿债压力增大，其中西藏、四川、江西、青海、甘肃和吉林的增幅相对较大。西藏2022年（城投债+地方债）偿债压力相较2021年上升19个百分点，受到财力下滑（-17%）及城投债还本付息规模显著增大（71%）的双重影响。四川和江西偿债压力上升16个百分点，主因政府性基金收入大幅下滑（-39%和-43%）。青海、甘肃和吉林的偿债压力上升12-14个百分点，主因城投债还本付息规模增长较快（100%、61%和58%）。
在财力上升（29%）和城投债还本付息规模收缩（-23%）的双重利好下，天津2022年偿债压力下降34个百分点，降幅为全国最大。
2022年绝大多数省份利息保障倍数下降，其中江西、四川、陕西、西藏、重庆、浙江、青海和广东的降幅相对较大。从利息保障倍数变动看，江西和四川的降幅最大，分别下降30%、29%，2021年政府性基金收入大幅下滑是主因。陕西的利息保障倍数下降26%，是因为利息支出整体增幅较大（44%），其中城投有息债务利息支出增长59%，地方债付息增长15%。
西藏、重庆、浙江和青海的利息保障倍数降幅均超过15%，其中西藏和青海主因政府性基金收入减少（-17%、-26%）以及地方债付息规模增加（15%、11%），重庆和浙江的城投有息债务利息支出和地方债付息规模齐涨，导致利息支出规模整体扩大（14%、12%）。虽然广东2022年利息保障倍数下降15%，但仍高达16.2倍，处于全国较高水平。
2022年仅天津、湖北和宁夏三个省份的利息保障倍数有所增加。其中，天津的利息保障倍数增幅达27%，位列全国第一，主要是由于政府性基金收入大幅增长（68%），以及利息支出与2021年基本持平。湖北和宁夏的利息保障倍数小幅上升1%-3%，主要由于财力的增长幅度大于利息支出的增长幅度。
风险提示：
融资成本估算与实际值存在差异：融资成本采用城投债当年付息额/上年末存量债进行估算，可能与实际融资成本存在差异。
已外发报告标题：《2022债市展望系列之一：2022年各省市偿债压力知多少？》
对外发布时间：2021年11月8日
报告作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
姜 丹，SAC 执证号：S0260520030001，邮箱：jiangdan@gf.com.cn
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