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“降息”或不止一次

刘郁 郁言债市 2022-06-25










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摘 要   


上一轮LPR下调路径回顾:经济放缓+信用收缩。上一轮LPR下调周期中,从2019年9月至2020年4月,1年期LPR下调4次合计40bp,5年期LPR下调3次合计20bp。


结合2019年9月前后的宏观经济环境,从两个角度来看,一是经济基本面角度。2019年二、三季度的货币政策执行报告中,均提到“经济下行压力”。2019年前三季度不变价GDP同比增速呈阶梯式放缓。货币政策从多个角度发力宽松,8月LPR定价机制改革,9月降准0.5个百分点。11月下调MLF利率5bp,三个行动均对应LPR利率下调。2021年11月,李克强总理提到“我国经济面临新的下行压力”;12月中央经济工作会议提出“我国经济发展面临三重压力:需求收缩、供给冲击、预期转弱”。与2019年相似,同样强调经济下行压力。


二是信用角度。观察企业中长期贷款同比变化,2019年4-7月连续四个月均为同比少增状态。企业信用收缩,可能是2019年8月LPR定价机制改革、及9月、11月LPR下调的重要触发因素。而2021年7-11月,企业中长期贷款连续五个月同比少增。2021年12月下调LPR,可能也是部分出于企业信用收缩的考虑。


关注两条线索。事后来看,2019年8月LPR定价机制改革开始,企业中长期贷款同比转为多增,直至2019年末。但央行继续加码宽松,可能是考虑到2019年下半年,尽管企业中长期贷款边际改善,但经济增速仍在放缓、社融同比增速也未出现趋势上行。因而后续这两条线索值得重点关注,如2021年四季度GDP同比增速继续放缓,后续企业中长期贷款也延续同比少增,那么接下来LPR下调的可能性仍然存在,可能类似于2019年11月通过下调MLF利率来引导LPR下行。


2022上半年可能是下调MLF利率的窗口期,二季度概率相对更大。如MLF利率下调,长端利率有望打开下行空间。参考2019年,存在MLF利率下调预期的阶段,10年国债收益率低点较1年期MLF利率低30bp左右而当前10年国债收益率较1年期MLF利率低约10bp。如2022年上半年央行下调MLF利率,对长端利率的影响可参考2019年11月,推动长端利率向下突破。


核心假设风险。国内政策出现超预期调整。



2021年12月20日,贷款市场报价利率(LPR)为:1年期LPR为3.8%,5年期以上LPR为4.65%。其中1年期LPR较上次下调5bp。如何看待LPR下调对债市的影响?



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上一轮LPR下调路径回顾:

经济放缓+信用收缩



2019年8月17日,央行推出LPR定价机制改革。改革之后,LPR下调主要有五次:2019年9月20日、11月20日、2020年2月20日、4月20日和2021年12月20日(详见表1)。其中,降准对应的LPR下调,有两次,分别为2019年9月20日、2021年12月20日;下调MLF利率对应的LPR下调,有三次,分别为2019年11月20日、2020年2月20日、2020年4月20日。


上一轮LPR下调周期中,从2019年9月至2020年4月,1年期LPR共下调4次合计40bp,5年期LPR下调3次合计20bp。在这期间,MLF利率和逆回购利率下调35bp,其中2020年2-4月全球疫情期间下调30bp。



结合2019年9月前后的宏观经济环境,与当前对比,从两个角度来看,一是经济基本面角度。2019年二、三季度的货币政策执行报告中(发布于2019年8月9日、2019年11月16日),分别提到“国内经济下行压力加大”、“国内经济下行压力持续加大”。从不变价GDP同比增速来看,2019年一至三季度分别为6.4%、6.2%和6.0%,呈阶梯式放缓。在2019年10月发布三季度GDP前后,货币政策从多个角度发力宽松。在发布三季度GDP增速之前,8月央行启动LPR定价机制改革,9月央行降准0.5个百分点,两个事件对应1年期LPR分别下调6bp、5bp。在发布三季度GDP增速之后,11月央行下调MLF利率5bp,1年期LPR和5年期LPR也相应下调5bp。


2021年11月22日,李克强总理在主持召开经济形势部分地方政府主要负责人座谈会上,提到“我国经济面临新的下行压力”;12月10日中央经济工作会议提出“我国经济发展面临三重压力:需求收缩、供给冲击、预期转弱”。与2019年下半年相似,同样是在强调经济下行压力。2021年12月央行降准0.5个百分点、对应1年期LPR下调5bp,与2019年9月央行降准后的LPR下调较为相似。


二是信用角度观察企业中长期贷款同比变化,2019年4-7月连续四个月均为同比少增状态,累计少增4797亿元。2019年三季度货币政策执行报告中,央行曾提到“从供需两端夯实疏通货币政策传导的微观基础,缓解局部性社会信用收缩压力”。企业信用收缩,可能是2019年8月LPR定价机制改革、及9月、11月LPR下调的重要触发因素。而2021年7-11月,企业中长期贷款连续五个月同比少增,累计少增11193亿元。2021年12月下调LPR,可能也是部分出于企业信用收缩的考虑。


关注两条线索。事后来看,2019年8月LPR定价机制改革开始,企业中长期贷款同比转为多增,直至2019年末。但央行仍在2019年9月降准,11月下调MLF利率。央行继续加码宽松,可能是考虑到2019年下半年,尽管企业中长期贷款边际改善,但经济增速仍在放缓、社融同比增速也未出现趋势上行。因而后续这两条线索值得重点关注,是货币政策宽松加码与否的重要观察指标。如2021年四季度GDP同比增速继续放缓,后续企业中长期贷款也延续同比少增,那么接下来LPR下调的可能性仍然存在,可能类似于2019年11月通过下调MLF利率来引导LPR下行。





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进一步“降息”的窗口,

大概率在2022上半年



此次下调1年期LPR,同时未下调5年期LPR。这种非对称下调,与2019年9月降准后仅1年期LPR下调相类似。政策发力重点在于降低企业贷款成本,同时谨守“房住不炒”,不将房地产作为短期刺激经济的手段。这可能反映出后续货币政策发力稳经济的一个方向,降低企业融资成本。


降准空间缩窄,后续央行可能转向价格型工具。2021年12月降准之后,小型银行优惠后的存款准备金率仅为5%,而央行在12月和7月降准公告中均提到下调存准率“不含已执行5%存款准备金率的金融机构”。如后续再进行降准,需要打破5%的法定准备金率下限,或者调整三档两优的准备金率框架。因而我们认为后续央行可能更多采用价格型工具,如调低MLF利率;或采用定向工具,如投放再贷款等。


接下来LPR再下调,可能需要下调MLF利率来引导。LPR报价方式按照1年期MLF利率加点形成,加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。此次LPR下调,可能获益于2021年12月降准降低金融机构资金成本约150亿元,以及2021年7月降准降低金融机构资金成本约130亿元。受降准空间制约,接下来LPR再下调,可能通过降低MLF利率来引导。


2022年上半年可能是下调MLF利率的窗口期,二季度概率相对更大。对内而言,中央经济工作会议明确释放的信号是政策发力适当前移(详见政策发力适当靠前,利率还有一点期待),预计主要体现在2022年上半年。对外而言,当前CME FedWatch Tool显示2022年7月美联储加息概率为88.5%,2022年下半年美联储进入加息周期的概率较高,可能对国内货币政策加码宽松带来一定程度的外部约束。


2022年一季度,地方专项债提前下达、信贷投放前置等数量型工具较多。央行是否下调MLF利率,可能将取决于届时经济放缓的程度,下调MLF利率是可选项。进入2022年二季度,数量型工具的空间可能不及一季度,届时调低MLF利率等价格型工具的相对重要性可能有所上升。


如MLF利率下调,长端利率有望打开下行空间。2019年以来,在没有宽松或收紧预期的前提下,债券市场往往将1年期MLF利率视为10年国债收益率的中枢。参考2019年,存在MLF利率下调预期的阶段,10年国债收益率低点较1年期MLF利率低30bp左右。而当前10年国债收益率较1年期MLF利率低约10bp。如2022年上半年央行下调MLF利率,对长端利率的影响可参考2019年11月,推动长端利率向下突破。



风险提示:

国内政策出现超预期调整。



   

已外发报告标题“降息”或不止一次

对外发布时间:2021年12月20日

报告作者:

刘   郁,SAC 执证号:S0260520010001,SFC CE No.BPM217,邮箱:shliuyu@gf.com.cn



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