深度 | 子弹和哑铃策略实战选择
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变化情景的拓展：
斜率变化、牛熊转换、意外冲击
在本篇报告中，我们将进一步对子弹和哑铃策略在真实历史中的表现进行回测。本文的测试结果可以补充《固收策略大百科之二》中对子弹和哑铃策略的理论收益测算，帮助我们进一步认识不同市场环境下应该如何构建适当的债券组合。
参考近期市场的久期中枢水平，在本文的测试中，我们将子弹和哑铃策略的中性剩余期限设置为3年（对应久期在2.5年左右），其中子弹型策略将集中配置剩余期限为3年左右的国开债，而哑铃型策略则考虑到实际投资中短期限品种常用存单产品进行替代，并且长期限品种的选择也会依照偏好存在区别，因此我们分别用四种方法进行组合：
1. 直接选择国开活跃期限，用1年期和10年期国开进行组合；
2. 短期品种仍然选择1年期国开，长久期则选择期限相对接近的5年期国开；
3. 将哑铃组合1中代表短端品种的1年期国开替换为1年期AAA级同业存单，与10年期国开进行组合；
4. 将哑铃组合2中代表短端品种的1年期国开替换为1年期AAA级同业存单，与5年期国开进行组合。
在情境模拟的过程中，我们仍将沿用中《固收策略大百科之一》的方法，对上述5种策略组合在牛平、牛陡、熊平和熊陡4个状态下的实际效果进行回测。在这一部分的回溯中，我们均采用历史中实际个券的收益数据进行计价。
为实际开展收益回测，我们对2010年以来依照利率变动方向和期限利差对市场环境进行了划分，并挑选了各类市场环境变化下的代表性时段，计算上述5种策略组合的效果。持有期方面，考虑到国内债市的状态切换时间往往较短，因此在本章分阶段回测过程中，我们将子弹和哑铃策略的持有期均设置为6个月（假设182天）进行测试，以保证测试不同策略的过程中市场处在近似的变化环境下。
最后，除了从牛平到熊陡的4种常规收益率曲线运行模式外，我们还对另一种可能出现的情形进行测试——方向不确定下利率波动的剧烈放大。我们在《固收策略大百科之二》中提到，相同久期下，哑铃策略以部分初始到期收益率为代价，换取了较子弹策略更大的凸性优势。这样的优势无论是在利率上行，还是下行时期均会带来正向收益。
从图3所示的变化特征来看，高凸性特性一方面会在曲线平坦变化的过程中为哑铃策略带来更高的收益，另一方面，当未来利率不确定性增加，致使市场波动可能加剧时，不论下区间震荡的方向是向上还是向下，高凸性组合均会从中受益。总结来看，高凸性特征理论上会让哑铃策略在震荡市中取得优势。
因此，除了上述提到四种利率典型变化模式下的历史回测外，我们还追加测试了利率出现上行和下行突变时，子弹和哑铃策略的相对收益。
从牛平、牛陡、熊平、熊陡看历史表现
在样本券的选择方面，我们挑选了在区间初始时刻（2015年7月15日）剩余期限为1年左右的国开活跃券和AAA级存单，以及剩余期限在3年、5年和10年附近的国开活跃券，以此为样本构建前文所述的子弹和4种哑铃策略组合。观察个券的收益率-凸性特征可以发现，随着期限的增加，国开债的到期收益率和凸性均依次递增，未出现明显倒挂。需要注意的是，这一阶段存单样本券的收益率非常突出，因此采用存单构建策略组合，可以在近似的凸性下获得更高的到期收益率。
完成构建后，我们利用样本券在本段历史周期的实际表现，对子弹和哑铃策略的实际收益率进行了回测。从测试的结果来看，哑铃策略收益率在牛平阶段大多超过子弹型策略，4种哑铃构成中仅1Y+10Y国开一组区间收益低于集中配置3Y国开的子弹型策略，整体表现与理论分析中“哑铃型策略在平坦变化中相对占优”的结果相符。同时，横向对比4种哑铃策略的表现，可以发现1Y+5Y的组合表现好于1Y+10Y。而在将1Y品种从国开替换为存单后，策略组合的表现将获得明显提升。
值得注意的是，由于本段样本区间已经来到了2019-2020年阶段，前文中牛平样本出现的存单超额收益过高问题已经不复存在，不会对测试结论带来严重扰动。实际回测的结果也显示了，即便是没有大幅超过同期限国开债的收益率，在常规的利差水平下，加入存单后的哑铃策略同样能在类似的期限构成下取得超额收益。
（三）熊平区间：2020.04-2020.10，哑铃策略回撤更小
在熊平样本方面，我们选取了2020年4月29日至2020年10月28日的利率变化区间作为典型代表。观察这一阶段首尾国开债收益率曲线的变化，可发现除了剩余期限1年以内的局部区域外，常规期限对应的收益率水平都呈现出整体上移&期限利差收窄的特征——各期限收益率大幅上行的同时，10Y-1Y期限利差由期初的156BP收窄至83BP，形成了典型的熊平环境。
在样本券的选择上，我们沿用之前的方式，挑选了阶段起始时期（2020年4月29日）剩余期限为1年、3年、5年和10年左右的国开活跃券，以及1年期AAA级同业存单。将这些样本券依照表10的方式进行组合，形成不同的久期策略。这里1年期国开债和同业存单的久期和凸性都基本相同，但存单仍然具有更高的到期收益率。
这一时期，作为基准的3年期代表性品种200202.IB久期为2.84年，因此在哑铃策略构建时，我们的仓位设置原则仍是使其久期匹配这一数值。从不同策略初期的理论到期收益率和凸性特征来看，纯国开构成的策略组合下，子弹策略的到期收益率高于哑铃策略，而凸性更低，符合理论分析的结论。
而在纳入存单品种后，哑铃策略在收益率表现上仍会体现出明显的优势。同时，由于AAA级存单较同期限国开有着明显的收益率趋势，在组合中纳入存单后，哑铃组合3、4的收益率-凸性特征发生反转。具体来看，原本1Y+10Y国开组合的到期收益率低于1Y+5Y国开的组合，而将1Y国开活跃券换成AAA级同期限存单之后，1Y存单+10Y国开无论是凸性还是组合到期收益率方面都更占优。
总的来看，熊平区间初始阶段，不同策略收益率和凸性的相对表现与前文中牛平时期有很大的相似性。
从回测得到的实际收益来看，哑铃策略在熊平情形下回撤明显更低。具体来看，子弹策略在该阶段的表现不佳，这印证了前文理论模拟中的结论，即当曲线平坦程度较大时，哑铃型策略会体现出其高凸性优势，获得更高的回报或更低的回撤。同时，在对哑铃策略进行两两对比时，可以发现1Y+10Y的组合表现好于1Y+5Y，其高凸性能够提供更好的回撤保护。此外，哑铃策略中的1年期同业存单相较于1年期国开活跃券而言，仍是一个抵御回撤的理想选择。
从这一阶段AAA级存单的利差水平来看，样本券中1Y存单与1Y国开利差在40BP左右，与当前水平相仿，指向在目前的利率环境下，若市场出现流动性冲击等可能引发市场走向熊平环境的因素，我们一方面可以利用哑铃策略的凸性优势进行防御性应对，另一方面也可以在组合中加入存单，进一步减小组合回撤。
（四）熊陡区间：2013.07-2014.01，哑铃策略回撤表现占优
在熊陡样本的选择方面，由于国内债市已经多年未出现过类似的利率变化，最近的一次需要追溯到2013年7月，因此我们选取了2013年7月16日至2014年1月14日作为熊陡的代表性阶段。在这段区间内，可以看到收益率曲线整体大幅上行，10Y-1Y期限利差由最初的32BP走阔至69BP。但具体拆分来看，1年期以下期限品种贡献了主要的“熊陡”特征，而对于更长期限的收益率而言，其实没有表现出明显的熊陡特征，各个期限的收益率上行幅度都在160BP左右。但考虑到历史上熊陡阶段不多，在有限的选择下，我们仍选择以这一阶段作为样本。
个券样本方面，由于在本阶段初期同业存单尚未面世，所以回测中的样本券均为国开债。国内的存单品种直到2013年12月才初次面世，因此在熊陡期间的前半段，市场上不存在同业存单。同时，在存单发行初始时期，市场中可挑选的存量品种较少，市场定价机制也尚未完善，因此在本阶段的测试中，我们忽略在组合中纳入存单的情形。
国开债样本券的选择上，我们统计了2013年7月16日活跃的1Y、3Y、5Y、10Y国开活跃券，以此为样本券来构建子弹策略与哑铃策略。三年期国开活跃券130219.IB久期为2.53年，我们也以此为目标久期构建子弹和哑铃策略。
值得注意的是，由于这一阶段的收益率曲线在1年以上的位置均十分平坦，所以各个样本券的到期收益率差距其实并不大，这可能会导致不同策略组合的初始收益差距较小。
在区间的起始时点，可以发现3种不同策略的初始到期收益率水平十分接近，但凸性则存在明显区别。在对收益率精确到千分位后，子弹策略的到期收益率为4.090%，哑铃策略1和2的到期收益率分别为4.078%、4.088%。子弹策略有更高的静态收益率，和更小的凸性，而哑铃策略与之相反。此外，1Y+10Y国开的组合比1Y+5Y的组合收益更低，凸性更高。整体来看，这3种策略的凸性特征符合我们之前的结论，但收益率总体差异不大。
根据样本券在该阶段实际表现，我们计算了这些策略的区间收益率。从回溯结果来看，近似的初始收益率下，哑铃策略的凸性优势显现，回撤表现优于子弹策略。根据理论模拟的结果，子弹策略在收益率曲线发生陡峭变化时应表现占优，但这一阶段的测试结果与这一结论存在出入。一方面是因为该阶段收益率曲线陡峭化趋势其实并不明显， 1Y-10Y区间的变化其实更接近平移，另一原因在于子弹策略其实并未在期初获得与理论分析结果匹配的收益率趋势。
因此，在凸性因素主导的“非典型”熊陡下，本阶段拥有更高凸性的哑铃策略表现优于子弹策略。此外，相对于1+5Y来说，1+10Y组合凸性更大，收益率下行时回撤保护效果更佳。
剧烈震荡下，哑铃策略高凸性优势显现
（一）下行突变：2020.01-2020.02，高凸性增厚哑铃策略回报
对于收益率曲线下行突变的典型案例，我们选择了2020年1月23日至2020年2月3日的新冠疫情爆发初期，这两个日期分别是2020年春节前最后一个交易日和春节后第一个交易日。当时由于春节期间新冠疫情扩散，对经济基本面和市场情绪造成冲击，同时在节后第一个交易日，央行开展了高达1.2万亿元的公开市场逆回购操作，实现净投放1500亿元，导致随后一个交易日国开债到期收益率曲线整体平行下移约20BP。其中1年期国开债到期收益率下行29BP，5年期对应利率下行15BP，10年期下行18BP。
由于这一部分的回测中时间期限不规则，无需模拟前文中6个月的持仓情景，因此我们更多关注的是曲线突变对策略思路的影响倾向，无需严格匹配3年的剩余期限、或考虑在组合中纳入存单的情形。据此，我们将回测情形简化为《固收策略大百科之二》中运用1Y、5Y、10Y国开债构建子弹-哑铃组合的情形，更直观地体现曲线瞬时变化带来的影响。
假定组合的目标剩余期限为5年，在2020年1月23日对应的国开活跃券为170208.IB，久期4.06年，我们将其作为子弹策略的配置选择。而在哑铃型组合构建时，我们匹配这一目标久期，短端品种我们选取了当时市场上1年期的活跃国开债200201.IB，对应久期为0.95年，长端个券则选择10年期国开活跃券190205.IB，其久期为7.57年，短端品种和长短品种的配置比例分别为53.03%和46.97%。
我们对样本券在该震荡阶段的实际表现进行了回溯，并得到子弹和哑铃型策略在这个短期冲击中的实际收益。从测试结果来看，当到期收益率曲线发生下行突变时，哑铃策略的高凸性优势被放大。在期初，子弹型策略到期收益率为3.21%，远高于哑铃策略2.92%的收益率。而在随后一个交易日，由于疫情的迅速发酵，收益率整体下行约20BP，子弹策略实现了0.18%的期间收益率，1Y+10Y国开哑铃策略的区间收益率则达到0.94%，体现了明显优势。但不容忽视的是，在这一阶段，作为活跃期限的1年期与10年期利率下行幅度较5年相对较大，同样为哑铃组合贡献了一定的收益。
（二）上行突变：2020.06-2020.07，高凸性为哑铃策略提供回撤保护
在这段区间，由于市场上缺乏比较活跃的剩余期限接近5年的国开债，我们选择了剩余期限为4年的国开活跃券170208.IB进行子弹策略的构建，该债券的久期为3.66年，这也是子弹和哑铃策略的久期。由于计算收益的原理近似，目标久期的小幅变化对于研究债市震荡期间子弹和哑铃策略的相对表现，并不会产生实质性影响。
在哑铃策略中，我们选择的短端品种为剩余期限约为1年的国开活跃券110248.IB，修正久期为1.10年，长端品种为10年期活跃国开200210.IB，修正久期为8.47年，组合中对二者的配置比例分别为65.22%和34.78%。
定量分析过程存在偏差，本报告结果仅供参考。
固收策略大百科系列
之二：子弹、哑铃和阶梯策略全解析
之一：骑乘策略全解析
已外发报告标题：《固收策略大百科之三——子弹和哑铃策略实战选择》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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