摘 要   

回顾：流动性左右的1月。与2022年12月利率高点相比，当前的曲线，长端利率相对略高，而短端利率相对较低。首先，经历前期去杠杆之后，债基久期相对较低，3年可能成为基金调节久期的主要期限。其次，1月中旬受到税期及春节资金安排的影响，资金面阶段收敛，带动中短端利率起伏波动。此外，经济恢复的强预期驱动长端利率上行幅度大于短端利率。

核心假设风险：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

另一方面，基金卖券过春节的特征比较明显，与12月买入利率和存单相反，1月基金主要卖出利率债和同业存单，卖出金额与12月的买入规模相当。其中利率债卖出规模达到1100亿元以上，主要卖出接近500亿元的1年及以下和300多亿元的3-5年政金债，带动中短端利率债调整。此外，基金持续卖出银行资本债，同时小额买入了信用债，表现为银行资本债利差持续走扩，而短久期信用债明显修复。

其次，1月中旬受到税期及春节资金安排的影响，资金面阶段收敛，带动中短端利率起伏波动，可以分为以下三个阶段：

第一阶段，1月初资金面处于较宽松状态，主要是受益于2022年12月末17280亿元的逆回购投放，以及年末财政净释放约1.1万亿元。1月4日至9日，隔夜利率DR001持续低于1.0%，一度低至0.53%。资金面宽松，使得1月初利率处于低位震荡状态。

第二阶段，资金面收敛阶段。随着跨年逆回购逐渐到期，以及临近税期（16-18日）和跨春节资金需求，从1月10日开始，资金面整体趋于收敛。1月11日，央行开始投放14天逆回购，提供跨春节资金，情绪得到暂时缓解。不过11-16日，央行每日投放的14天逆回购资金，均不及1000亿元，再叠加16日MLF超额续作量790亿元，也不到1000亿元，而且降息预期落空。16日作为季初缴税大月的纳税申报截止日，资金面趋于收敛。这一阶段，资金面收敛，推动利率曲线整体上移3-10个bp。

第三阶段，春节前夕，央行连续投放大额逆回购，资金面情绪修复。1月17日，面对税期走款和春节资金需求，央行当日逆回购投放量达到5060亿元。18-19日，当日逆回购投放量也在5000亿元以上。连续的大额逆回购投放，推动资金面明显缓和，中短端利率出现了小幅修复。

此外，经济恢复的强预期驱动长端利率上行幅度大于短端利率。主要有以下两个方面：

一是疫后经济恢复预期升温，叠加票据利率从1月初开始持续上行120bp，或预示1月信贷开门红，带动市场风险偏好回暖。疫情防控优化后，疫情对经济的拖累效应有望整体退去，经济恢复有望从预期逐渐成为现实。这种风险偏好的回暖，利好风险资产（股市等），对无风险利率相对不利，尤其是长端利率面临调整压力。

二是地产政策继续发力，以及对需求端资产放松的预期。1月5日，央行和银保监会发布通知，建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。1月13日，央行新闻发布会称，有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，综合施策，改善优质房企现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间。除了已发布的地产政策，部分投资者预期一线城市可能放松销售端政策以提振房地产市场信心。

历史中的2月：中长端利率大多上行

我们回顾了往年2月债市行情的特点，作为当前的参考。总体来看，2月利率债主要受流动性和经济预期双重影响，以调整居多，并且长端调整幅度大于短端。

一是流动性角度，2月属于缴税常月，中旬缴税规模明显低于1月，对流动性的影响相对可控。从财政收支、政府债净发行冲抵之后的政府存款来看财政因素对流动性的净影响，2015-2022年2月政府存款环比变动平均值为-1705.6亿元，而1月对应的值为7229亿元。因而，2月对流动性影响相对较大的因素，主要是月末，在跨月之前，流动性往往整体较为宽松，资金利率低于1月中下旬。

考虑到春节因素，2月多处于春节假期之后，M0回流的阶段。央行节前投放的大量逆回购等资金，在春节假期后陆续到期，但居民节前所取现金，也会回流金融系统，现金回流对应中长期资金取代短期逆回购。而且春节假期之后，非银金融机构资金融入需求也从跨节的7天及以上期限为主，重回隔夜为主。而相对于融出7天及以上期限，银行更倾向于融出隔夜资金。因而从供需两个层面来看，春节假期后流动性往往转松。

二是站在经济基本面角度，2月处于经济数据空窗期。统计局不单独发布1月工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额等数据，海关总署也不发布1月进出口数据，而是在3月发布1-2月的累计数据，2月发布的数据主要是金融数据和通胀数据。因而对债市影响较大的，主要是2月中旬发布的金融数据。此外高频数据走向，也可能引发市场关注。

市场预期往往对2月债市影响较大。考虑到2月处于春季开工或开工前夕，市场往往从高频数据中看到春季开工带来的经济环比改善，以及年初信贷“开门红”、地方债提前下达、政策靠前发力等因素，因而这一阶段的市场预期往往较强。观察2019-2023年2月末各期限国债和国开债利率与1月末利率水平的对比，除了受新冠疫情冲击的2020年之外，2月末的中长端利率均较1月末出现明显抬升，幅度在10-20bp。1年期受流动性影响相对更大，受预期影响相对更小，利率上行幅度往往相对较小。

如何观察市场预期的影响？我们做一个拆分，将发布1月金融数据次日的利率波幅，视为金融数据“开门红”的效应，而2月中长端利率的剩余波动幅度，则可视为主要由预期因素所影响。具体来看，2019、2021和2022年，1月金融数据发布次日，10年国债收益率分别上行3.0、1.5和5.6bp，10年国开债收益率分别上行4.0、2.5和4.8bp。剔除该部分之后，当年2月10年国债收益率分别上行3.9、8.7和1.9bp，10年国开债收益率分别上行8.5、14.0和5.4bp。

可以发现两点，一是剔除1月金融数据发布给债市带来的影响，国开债剩余部分的上行幅度，大于1月金融数据带来的影响，这一部分可能主要受预期因素驱动。二是同期限国开债收益率上行幅度多明显大于国债，也指向交易型机构受预期的冲击要相对更大。

具体来看，2019-2022年，除了受疫情冲击的2020年，其余每一年的2月都面临预期冲击，对债市的影响类似，但具体原因可能存在一些差别。

2019年2月，春节假期之后，股市上涨，风险偏好提振对债市情绪形成压制，部分资金可能从债市撤出。而且2月下旬中美贸易谈判出现进展，也进一步推升市场的乐观情绪。值得注意的是，2月末资金面也出现了边际收敛，主要是税期与专项债发行叠加所致。

2021年2月初，资金面从1月的紧张中得到缓和，但大宗商品价格上涨，带动通胀预期升温，给债市带来冲击。春节期间，海外原油、工业金属价格明显上涨，美债收益率也出现快速攀升。外部因素给国内债市带来情绪影响，使得节后第一个交易日2月18日，10年国债收益率上行4bp，10年国开债收益率上行5bp（详见《油价$60+，10Y美债1.3%，债市开局遇“外忧”》）。其后至月末，中长端利率进入阶段震荡期。

2022年2月，部分地区地产相关政策发力，宽信用预期升温。主要是2月21日开始，广州、苏州和南京等城市的部分银行下调房贷利率，地产宽信用预期快速升温。3月初，郑州发布《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》，取消“认房又认贷”，宽信用预期进一步发酵。受社融超预期和地产快速政策升温的叠加影响，债券市场的关注点从宽货币迅速转向宽信用。

2023年2月展望：预期摇摆

展望今年2月利率走势，短端利率或有阶段修复机会，长端利率仍面临强预期的约束。预计2月流动性整体宽松，短端利率或从中获益，出现阶段性的修复行情，3年以内期限相对占优。长端利率可能仍会面临经济恢复预期、政策预期等因素的冲击，至春季开工时点，可能仍会面临阶段上行压力。

一是从春节之后逆回购投放量来看，央行对流动性仍偏呵护。对比往年来看，今年春节假期之后面临大额逆回购到期，央行投放相对更早，投放量也相对更大。1月28-30日，央行分别投放逆回购2220、1280和1730亿元，对冲了期间到期逆回购的67.7%。这其中有跨月的因素，但1月并非季末，跨月需求相对缓和。

而往年春节假期之后逆回购投放量较小。2019年2月22日，与春节之后首个交易日间隔10天，央行才开始投放400亿元逆回购。2021年2月19日，与春节之后首个交易日间隔4天，央行开始投放200亿元逆回购。2022年2月7日，春节之后首个交易日，央行开始投放逆回购，但投放量也仅为200亿元。

因而从2022年12月末、2023年1月春节假期前夕，以及春节假期之后的逆回购投放量来看，央行对流动性的态度仍然是偏呵护的，再叠加现金回流金融系统，2月流动性有望维持合理充裕。

地方债发行对流动性的影响方面，今年1月地方债发行6434.9亿元，明显高于计划发行量4201亿元，净融资6400.1亿元，略低于去年同期的6700.1亿元。2月地方债计划发行5019亿元，大于1月的计划发行量，同时2月实际发行规模可能大于计划，但考虑到2月地方债到期量较1月更大，综合来看，预计2月地方债净融资量可能与1月相当。因而主要关注税期和月末等特殊时点，地方债发行是否明显放量。如地方债发行相对平均，则其缴款对流动性的影响也相对有限。

二是今年1月票据利率上行幅度不及2021和2022同期，信贷“开门红”的成色待检验。2021年1月和2022年1月，1个月期限票据利率的高点分别达到4.6%和6.5%，而今年1月的高点为2.75%（截至29日）。从历史相关性来看，票据利率的高低，与社融和贷款的增长幅度密切相关。票据利率未能达到2021和2022同期的高点，需关注今年金融数据“开门红”的成色。从近期票据利率表现来看，今年2月金融数据对债市的影响幅度，有可能会小于2021和2022年同期。而且1月债市仍在调整，相比2022年同期，1月上中旬信用债发行额下降24%，净融资额同比减少3908亿元（详见《信用利差修复行情启动》），可能对社融形成拖累。

三是中长端利率面临强预期的约束。今年的经济预期大概率围绕地产链的恢复情况演绎。春节假期地产高频数据仍低于往年同期，地产链修复仍需要时间。证券时报转载克而瑞研究中心监测数据显示，春节周40个重点城市成交量为35.7万平方米，同比下降14%，其中二线城市表现相对较差，同比降幅达到28%。与往年同期相比，30大中城市初一至初六商品房成交面积也处于较低位。

前期地产政策持续发力，聚焦于房企的资产负债表修复。后续地产链修复，重点关注需求端改善的幅度。居民购房需求是否明显反弹，既取决于后续的需求端政策，也取决于居民收入和收入预期的恢复程度。因而地产政策及其他的稳增长政策，对债市的影响，更多仍是在情绪和预期层面，尚未到融资需求直接影响利率的阶段。

此外，银行和保险年初的配置力量偏弱一些，或有部分提前至2022年末，也有部分资金等待利率的阶段性高点，因而配置并不集中，可能不会驱动利率明显下行。大行自营1月利率债买入量较2022年11-12月有所下降，主要是利率债净买入水平显著减少，2023年1月仅买入729亿元的利率债，同业存单的净买入量也由12月的969亿元降至1月的356亿元。

同期保险机构买入相对平稳，持平于2022年11月，高于12月。保险机构1月仍在逢高买入其他（银行资本债等）券种593亿元，相较12月的990亿元也有所收敛。不过卖出同业存单的规模下降了1000多亿。

从资金面来看当前利率的合理点位。我们以流动性正常宽松的资金利率水平（DR007在1.9%左右），通过DR007与7天逆回购利率的历史数据筛选样本，参考这些样本的期限利差，构建了国债、国开债及同业存单的合理定价水平。考虑到当前经济恢复预期，2021年流动性正常宽松状态或具有一定程度的参考意义。经历了春节前的回调后，截至1月29日，国债各期限收益率水平均高于合理点位，仅1年期国债及30年期国债与流动性合理定价水平较为接近，中长端的5年期、7年期及10年期品种超调幅度均在10bp以上，反映出当前强预期对中长端的约束。

政金债方面，当前国开债各期限多处在合理定价的5bp内，1年和3年期国开收益率存在5-7bp的向上偏离，反映出国开短端超调幅度相对较大。同业存单方面，期限较长的9个月及1年期存单定价相对合理，短期限存单在经历1月抛售过后存在一定的性价比。

对于接下来一段时间10年国债收益率的高点，市场存在分歧，可能介于2.9-3.0%，也可能上冲至3.0-3.1%。从过去四年多10年国债和1年MLF的利差来看，两者利差超过30bp的情况相对较少，即使后续10年国债收益率阶段性升至3.05%以上，可能也难以持续处于MLF利率+30bp以上，因而对于长端利率而言，逢高配置可能是相对占优的选择。

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

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