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光大转债摘牌影响全解析
摘 要
2023年3月17日晚，光大转债正式到期摘牌，最终约3/4的转债超预期转股退出，引发市场广泛关注。光大转债在临近到期之前，其母公司光大集团以及中国华融共同增持了近170亿元转债，并将这些转债转股，最终光大转债到期规模约73亿元，约占发行总量的24%。
光大转债持有人集中转股超出预期的主要原因是，光大转债转股溢价率不低，持有人直接转股会面临一定亏损，因此理性投资者大概率不会选择转股，而是持有至到期，获取本息及到期补偿。
事实上，光大转债持有人通过转股，从而避免发行人足额偿付到期赎回款，在转债市场历史中已有先例，如海印转债和洪涛转债。对于光大转债而言，如若不能顺利转股，核心一级资本还将会面临进一步的损失，所幸光大转债大规模转股，核心一级资本得到极大补充。
从转债投资的角度来看，债底坚实、转债潜在上涨空间尚可且概率不低，构成了银行转债投资最为关键的要素。但光大转债溢价转股解决到期问题的方式，意味着银行转债无需达成强赎条款也能满足转股的迫切需求，这也意味着“转债潜在上涨空间尚可且概率不低”的投资基础受到显著削弱。
并且，不仅是银行转债，低价配置策略也会受到波及，运用低价配置策略博取弹性收益的策略根基或将受到动摇。往后看，由于发行人面临到期情景的促转股意愿或边际下降（下修频率可能也受到影响），低价配置策略适用范围将有所收窄。投资者运用低价配置策略时，还需加大对转债正股的研究，如明确发行人转股急迫性、挖掘正股业务增长潜力等。
关于光大转债到期后资金流向何方的猜想：（1）底仓配置需求。光大转债摘牌之后，相关资金可能会继续涌入其他偏债型银行转债或者大秦转债及券商转债等常规底仓品种。（2）看好正股基本面的资金在2021Q2光大转债行情转弱之后可能已经大幅置换出。光大转债摘牌后，此前仍留存在这部分的剩余资金，可能会流向其他银行转债。（3）光大转债溢价亏损转股，将冲击银行转债及低价配置策略的投资思路，因此这部分资金可能并不一定全部停留在偏债银行转债，而是可能转向其他类型转债，如正股资质明显更强或者更富弹性的品种。（4）资金在完成套息交易之后，去向可能更为多元化，但大概率不会继续停留在银行转债。
此外，光大转债溢价转股，进一步降低了转债市场未来出现实质性违约的概率。往后可适当关注正股退市风险带来的转债同步退市风险。
风险提示。转债市场规则出现超预期调整、银行基本面超预期变动等。
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光大转债溢价转股并非孤例
光大转债持有人集中转股超出预期的主要原因是，光大转债转股溢价率不低，持有人直接转股会面临一定亏损，因此理性投资者大概率不会选择转股，而是持有至到期，获取本息及到期补偿。换言之，单纯从资产价值角度来看，转股对于光大集团和中国华融都并非最好的选择。
但事实上，光大转债持有人通过转股，从而避免发行人足额偿付到期赎回款，在转债市场历史中已有先例，典型的代表是海印转债和洪涛转债。
此前海印转债临近到期，自身财务情况不佳，甚至一度引发市场对于转债信用风险的担忧。海印转债，于2016年6月发行，募集规模为11.11亿元。随后在2019年6月、2020年7-8月，海印转债出现了负溢价，部分投资者把握套利机会，主动将所持转债转股，转债余额收敛至约6.7亿元。进入2022年，也是海印转债生命周期最后一年（摘牌日2022/6/8），而正股海印股份2021年却出现大幅亏损，2022Q1账上货币资金仅为2.21亿元，交易性金融资产仅有0.11亿元，短期借款则为2.91亿元。2022年2月25日信用评级公司东方金诚也将海印转债的主体评级由AA调为AA-，展望为负面。接下来，按历史经验，海印转债发行人将筹款兑付到期本息。由于海印转债发行人偿还压力较大，市场开始怀疑其足额兑付的可能性。
但海印转债持有人却突然于2022年5月9日大额转股，转债未转股余额明显减少。我们从转债未转股余额变动和正股融券余额变动可看出，转债持有人配合发行人转股有迹可循。5月9日，约3300万元海印转债转股，同日海印股份融券余额突然跃升至3400万元（此前几乎为0），随后几日海印转债转股规模依然在三、四千万元的量级。这表明，有转债投资者这几日每日买入三、四千万元的海印转债，并进行转股，同时由于转股后不能立即卖出，需于次日卖出，持有人为规避正股波动风险，进行了等量融券对冲。在海印转债停止交易日（5月24日）之前，类似的操作时有发生。
理性情况下，海印转债持有人并不会在转股溢价率显著高于0之时选择转股，因为投资者直接卖出海印转债获得的收入显著高于转股后的所得股票的价值。例如，海印转债持有人5月9日直接卖出海印转债可获得110元，而转股后仅能获得102.68元的对价。
这意味着，海印转债持有人愿意溢价亏损转股，更可能出于资产定价以外的因素。对于发行人而言，不考虑转债转股稀释以及后续正股抛压，此处的直接成本至少为（转股溢价率/（1+转股溢价率））+融券利率。在海印转债发生较大规模转股的区间内，转股溢价率最高达18.43%（5月24日），平均约11%，指向发行人为解决转债到期问题，愿意承担的成本其实不低。
5月24日之后，海印股份融资余额重新归零，指向该投资者通过买入转债转股，并进行融券对冲的操作告一段落。但随后海印转债仍然迎来了一波大规模转股。最终海印转债仅到期0.96亿元，在公司货币资金可覆盖的范围之内，发行人通过溢价转股的方式成功使得转债“软着陆”。
此外，洪涛转债到期之前通过溢价转股退出的模式与海印转债相近，在此不再赘述。回顾银行转债退出方式，绝大多数银行转债在生命周期的末尾都得以“善终”，基本通过转股退出，未能顺利转股的情况鲜有发生。更为关键的是，银行转债发行诉求极为统一，即补充核心一级资本充足率，同时考虑到PB<1的银行，补充核心一级资本充足率的手段极为有限，转债因此成为了诸多破净银行补充核心一级资本的重要工具。
对于光大转债而言，如若不能顺利转股退出，在全额还本付息之后，光大银行核心一级资本还将面临进一步的损失，这意味着光大转债到期前促转股的急迫性进一步加强。根据我们在此前发布的《转债会计处理全解析》中提及的计算方法，光大转债临近到期之时未转股余额为241.98亿元，到期赎回需支付本息和254.08亿元（241.98*1.05，含税），或使得财务费用进一步增加15.81亿元（254.08-241.98+3.71，3.71亿元为简化计算下的剩余利息调整项，转债未转股时需计提入财务费用）。由于财务费用的计提将侵蚀公司利润，进而降低核心一级资本，最终光大银行的核心一级资本将对应减少15.81亿元，假设其他条件不变，核心一级资本充足率或将较2022Q3降低约0.03个百分点至8.66%（分母加权风险资产以22Q3的数据为计算基准）。
若存量转债均转股退出，则光大银行的核心一级资本将获得大幅补充。若3月17日前，面值241.98亿元的转债均转股，光大银行总股本将因转债转股增加72.23亿元（241.98/3.35，3.35元/股为转股价格），资本公积增加166.04亿元（241.98-72.23-3.71），股本和资本公积合计增加238.27亿元，对应核心一级资本增加238.27亿元。假设其他条件不变，光大转债顺利转股后，光大银行核心一级资本充足率将提高至9.22%，相较2022Q3提升约0.53个百分点。
实际情况下，光大银行或将补充近162亿元的核心一级资本。据3月17日的公司公告披露，存量光大转债当中，约169.28亿元转债顺利转股，将增加总股本50.53亿元（169.28/3.35），资本公积116.15亿元（169.28-50.53-2.60，2.60亿元为按转股比例分配的剩余利息调整项），核心一级资本共提升166.68亿元。考虑到面值72.69亿元转债到期赎回而产生的4.74亿元财务费用（72.69*1.05-72.69+1.11，1.11亿元为剩余利息调整项），则光大银行核心一级资本净增加约161.94亿元（166.68-4.74），假设其他条件不变，核心一级资本充足率或将较2022Q3提高约0.36个百分点至9.05%。
银行转债乃至低价配置策略的投资思路受到冲击
首当其冲的可能是银行转债的传统配置思路。投资者配置银行转债除了作为底仓之外，还看重银行转债债底支撑较强，以及促转股意愿极强等特征。
银行转债债底支撑较强，一方面是因为，银行转债信用评级较高，适用的折现率较低，且AAA银行转债票息补偿明显高于其他AAA转债，折算出的纯债价值（债底）明显更为坚实。另一方面是因为银行账上较为充沛的现金资产通常足以兑付转债本息，信用风险极低。
而更为关键的配置动力来自于，银行转债发行人为补充核心一级资本，促转股意愿极强。从银行转债历史退出情况来看，银行转债绝大多数规模均以转股的形式退出，而大规模集中转股通常发生于发行人执行强赎条款，溢价率快速收敛至0附近之时。由于触发强赎条款需要转债平价在一段时间内持续处于130元以上，这意味着绝对价格略高于面值的银行转债未来具有一定上涨空间，且发行人促转股意愿极强，上涨概率也不低。
此外，尽管民生银行一期转债和招行转债存在微量到期，但和光大转债情况大相径庭，民生一期转债和招行转债发行时间分别为2003、2005年，处于转债市场发展早期阶段，且这两只转债在存续期内早些年份便已发生大规模转股，发行人只是未采取强赎手段结束转债生命周期（发行人约定触发强赎未执行，视为放弃当年强赎权），因此有微量转债到期退出。
债底坚实、转债潜在上涨空间尚可且概率不低，构成了银行转债投资最为关键的要素。但光大转债溢价转股解决到期问题的方式，意味着银行转债无需达成强赎条款也能满足转股的迫切需求，这也意味着“转债潜在上涨空间尚可且概率不低”的投资基础受到显著削弱。
并且，不仅是银行转债，转债市场常用的低价配置策略也会受到波及，运用低价配置策略博取弹性收益的信心或将受到动摇。我们在此前发布的《一文看懂转债市场策略：从基础到进阶》中曾提及，“低价配置策略主要适用于违约风险较低、绝对价格接近债底、正股弹性较大或后续波动可能放大的转债。其基本原理是，当转债的正股价格处在较低位置时，在债底保护的作用下，即便是正股出现进一步回调，转债价格也会由纯债价值进行托底，而当正股后续出现较大幅度反弹时，转债价格则可能会在正股的带动下来到更高的价格区间。”
而低价配置策略的信心来源于，历史中所有完成生命周期的转债，约96%的转债都以转股的方式结束了生命周期，从发行至摘牌仅需2年左右。与上文所述的银行转债投资基础受到削弱类似，虽然非银行转债对于转股的诉求不如银行转债那么强，但转股依然是上市公司发行转债的初衷，而当发行人存续期内促转股的急迫性下降之时，低价配置策略的信心也会受到影响。
往后看，由于发行人促转股的意愿或边际下降（下修频率可能也受到影响），低价配置策略适用范围将有所收窄。投资者运用低价配置策略时，除需满足违约风险较低、价格贴近债底、潜在波动率较大这些要求之外，还需加大对转债正股的研究，如明确发行人转股急迫性、挖掘正股业务增长潜力等。
配置光大转债的资金可能去向何方？
我们在上文提及，光大转债溢价亏损转股，将冲击银行转债乃至低价配置策略的投资思路，那么从光大转债置换出的资金将去向何方？
为回答这个回答，我们首先需要确定资金配置银行转债的目的。其一，规模较大的产品需要满足底仓配置需求。其二，看好银行行业基本面；其三，基于低价配置策略的投资需求。其四，低价银行转债临近到期之时，投资者可赚取确定性票息收益。
接着，我们以光大转债主要持有人——公募基金为例，进一步分析光大转债持有人的动机。我们发现，在2021Q3之前，基金持有光大转债持仓的仓位与光大转债行情呈现出较强正相关性，除底仓需求贯穿始终之外，19年之前低价配置可能也是重点持有需求之一，往后随着银行基本面的预期改善，光大转债自身行情的来临，基金持有光大转债的比例也明显增加。
然而进入2021Q3之后，尽管光大转债表现持续低迷，但基金对于光大转债的偏好却不降反增，尤其是22Q3和22Q4，公募基金持有光大转债规模超过80亿元，占其存量规模的比例甚至逼近1/3。
随着光大转债临近到期，公募基金加大配置力度可能主要出自于两大因素，一是低价配置投资者，基于银行转债基本上转股退出的历史经验，博取潜在的弹性。另一大因素，也是更为关键的因素，即所谓的套息交易。2022H2，光大转债绝对价格长期收敛于到期赎回价105元附近，公募基金凭借其税收优势，通过买入略低于104.837元的光大转债（考虑增值税及其附加，以5元作为利息收入，公募基金持有到期可获得104.837元），在光大转债到期时即可获得相对可观的确定性收益，且持有期相对较短。
结合公募基金配置光大转债的思路变迁，关于光大转债到期后资金流向何方的猜想，可能存在如下几点结论：
对于第一点动机，即底仓配置需求。光大转债摘牌之后，相关资金可能会继续涌入其他偏债型银行转债或者大秦转债及券商转债等常规底仓品种。
对于第二点，即看好正股基本面。这部分资金在2021Q2光大转债行情转弱之后可能已经大幅置换出。光大转债摘牌后，此前仍留存在这部分的剩余资金，可能会流向其他银行转债。
对于第三点，我们在上文曾提及，光大转债溢价亏损转股，将冲击银行转债及低价配置策略的投资思路，因此这部分资金可能并不一定全部停留在偏债银行转债，而是可能转向其他类型转债，如正股资质明显更强或者更富弹性的品种。
对于第四点，这部分资金在完成套息交易之后，去向可能更为多元化，但大概率不会完全停留在银行转债，因为存量市场暂无银行转债临近到期可供套息。
未来如何对待转债信用风险？
光大转债溢价转股退出进一步强化了转债信用风险不破的“金身”，未来我们该如何对待转债信用风险呢？
时至今日，转债市场仍无一例实质性违约。回顾转债信用风险历史，最值得关注的是辉丰转债暂停上市以及鸿达、广汇母公司出现信用风险暴露事件。辉丰转债发行人因环保、响水事件影响，业绩大幅下滑，2018和2019年，公司分别亏损6.14亿元和5.61亿元，根据当时适用的《深圳证券交易所股票上市规则（2018年修订）》，辉丰转债被暂停上市。由于暂停上市期间，转债依然可以触发回售条款，且转债价格明显低于回售价，极大可能发生实质回售。综合考虑公司财务状况，公司兑付回售款可能存在较大压力，引发市场广泛关注。不过，辉丰转债发行人依然积极筹措资金偿还款项，顺利完成辉丰转债的回售退出事项。
鸿达转债、广汇转债，2020年末因集团公司出现信用风险暴露，转债价格受到严重冲击。转债市场中低平价品种也受到了波及，出现了集体回调，这标志着转债市场第一次开始认真对存量券的潜在信用风险进行重新定价。
光大转债溢价转股，进一步降低了转债市场未来出现实质性违约的概率。光大转债大规模溢价转股，实际上给发行人提供了以较低成本应对到期、回售时资金不足的思路。关于回售，发行人理论上可通过下修进行规避，至少也能刷新回售条款计算周期。不过，当发行人下修面临破净限制之时，叠加转债价格低于回售价格，发行人可能将面临实质回售，如果此时难以筹措到足额资金兑付，那么发行人可能面临违约。不过，根据光大转债溢价转股的思路，只要发行人愿意承担30%以上的成本，和持有人沟通之后，则可明显减轻足额兑付压力。到期亦是如此，参考海印转债、洪涛转债以及本次光大转债的溢价转股案例，发行人至少愿意付出超过10%以上的代价，来实施转股退出。
因此，除非发行人流动性几乎枯竭，难以支付转股溢价部分的成本，那么发行人基本上可以避免实质违约，转债信用风险也可以得到充分化解。
那么，这是否意味着我们往后无需关注转债信用风险呢？全面注册制下，“绩差股”面临的退市压力进一步上升。根据现行交易所股票上市规则，若股票终止上市，转债将同步退市。具体适用规则主要包括财务类、交易类、规范类、重大违法类这些方面。其中，具有较强跟踪性的指标包括“连续两年扣非前后净利润孰低者为负且营业收入低于1亿元”、“最近两年净资产为负”、“近20日股价均低于1元或市值均低于3亿元”等。
存量转债当中，当前已经适用财务类退市规则的有蓝盾转债（21年被实施退市风险警示，22年三种情形可能均适用，存在较大压力）、科华转债（子公司拒绝配合21年年报审计，目前相关事项影响已消除，22年业绩达标，实质退市风险较低）。
而22年年报发布之后，正邦转债、全筑转债、搜特转债或将被实施退市风险警示。其中，正邦转债因22年预计净资产为负以及预重整程序，或将被实施退市风险警示。如正邦科技重整失败破产，则存在终止上市风险。全筑转债和搜特转债则是22年净资产可能为负。此外，搜特转债正股股价近期位于1.15元附近，若正股行情进一步跌至1元以下，则可能触发交易类退市风险。
风险提示：
转债退市规则出现超预期变化。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若银行基本面出现超预期变动，偏债型转债估值可能也受到大幅影响。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。
已外发报告标题：《光大转债摘牌影响全解析》
对外发布时间：2023年3月22日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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